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出品：新浪財經上市公司研究院
作者：IPO再融資組/秦勉
近日，中航證券公布了2022年年報。中航證券雖然去年整體業績降幅較大，但投行業務凈收入實現小幅增長，一個原因是中航證券承銷了關聯方的兩張大單。
中航證券在年報中多次稱，公司投行業務屬于通道業務性質。但投行主要角色定位應是資本市場的“看門人”，需要高度的獨立性和專業性，本不應該屬于通道性質。
盡管有許多券商人士甚至證券公司負責人也公開聲稱核準制的投行下是“通道型投行”，但投行的通道化導向早在十年前就被媒體指出容易滋生“急功近利、粗制濫造”，形成“業績至上、利益至上”的風氣。
有意思的是，前幾天國都證券剛因投行業務違規被暫停多項業務資格6個月，其中一個重要問題就是投行業務通道化，而中航證券卻還在年報中多次提及投行是通道角色。
那中航證券按照通道角色理解的投行業務成色幾何？公開資料顯示，中航證券目前只有1家在審的IPO項目——浙江泛源科技股份有限公司（泛源科技）。在泛源科技項目上，中航證券的執業質量被交易所點名。
投行是資本市場“看門人”還是客戶的通道？
年報顯示，中航證券2022年實現營業收入16.98億元，同比下降17.84%；實現歸母凈利潤5.5億元，同比下降32.04%。
中航證券在年報中沒有披露業績大幅下降的原因。但據大部分券商披露的信息，中航證券2022年營收、凈利潤大幅下降或與市場行情震蕩有關，而中航證券的業務結構受行情影響較大。資料顯示，中航證券靠行情吃飯的經紀業務、自營業務收入占比在5成左右。
盡管整體業績低迷，可中航證券投行業務實現了小幅增長，公司2022年的投行業務凈收入為2.61億元，同比增長0.01億元。
中航證券在年報中稱：傳統投行業務屬于通道角色，要“擺脫傳統通道業務束縛”，實現從“通道型投行”向價值發現型投行的轉變。
來源：中航證券年報從中航證券一百字左右的這段描述中，出現了三次投行業務屬于通道性質，可見中航證券已從思想上將投行業務歸類為通道性質。
但中航證券的認知或有失偏頗，理由有三：一是券商投行的主要定位是資本市場的看門人，需要高度的獨立性和專業性，更需要勤勉盡責把好上市關口，法律法規一直強調投行的看門人定位；二是監管部門不認可投行業務通道化，最近國都證券投行業務遭重罰的一個原因便是投行業務通道化；三是狹義上的券商通道業務指特定類型的資管業務，廣義上的券商通道業務是指為客戶規避監管要求或因客戶不能完成而由券商代為完成的業務，可見定位為資本市場看門人的投行不能將業務通道化。
首先看券商通道業務的定義。根據上海證券題為《全面禁止通道業務》的研報，通道業務并非正式的業務名詞，只是在分業監管下各類金融機構利用監管縫隙發明的業務。一般為銀行為解決資金出表，將資金委托給券商或基金成立定向資管或者一對一產品計劃，但具體資管計劃的管理權仍然掌握在銀行手中，券商基金等機構僅僅充當通道，通道業務的核心是管理責任的讓渡。
某券商人士表示，狹義的券商通道業務為特定類型的資管計劃，廣義上的券商通道業務是指客戶因受到監管限制或具有某項投資需求，無法或不便于自己直接實施而委托外部機構通過其他方式代其間接完成特殊目的，該類業務統稱為通道業務。
按照上述研究及券商人士的觀點，通道業務帶有規避監管特征及代理性質，這顯然與我國法律將券商投行定位為資本市場“看門人”相矛盾，因為看門人要高度獨立和專業，還要勤勉盡責，顯然不能讓渡自己的責任，也不能代理客戶上市融資，更不能為客戶“帶病闖關”提供通道。
而投行業務通道化也是監管處罰方向之一。近日，國都證券與股票發行相關的保薦、承銷業務，公司債券承銷業務，資產證券化業務、非上市公眾公司推薦業務等多項業務被證監會暫停6個月，一個重要原因是投行業務通道化。
來源：國都證券公告在國都證券的罰單中，投行業務通道化反映的是公司投行業務獨立性不足。這說明投行業務通道化，對投行的獨立性會產生負面影響，也不被監管部門認可。
綜上，中航證券將投行業務定位為通道或有不妥之處，即便是傳統投行業務也不應該是通道定位，因為我國的投行業務尤其是保薦業務，其獨立性及應當勤勉盡責的特征，早就寫在法條中。
早在2005年修訂的《證券法》 中，監管部門就要求保薦券商“誠實守信，勤勉盡責，對發行人的申請文件和信息披露資料進行審慎核查”，2008年修訂《證券發行上市保薦業務管理辦法》再次重申了保薦券商的職責，此外監管部門制定的多項細則都強調了保薦券商應如何勤勉盡責，應如何當好資本市場的“看門人”。
來源：證監會官網尤其從注冊制試點以來到如今全面注冊制實施，投行從原來的“受理即擔責”演變為“申報即擔責”，投行的責任進一步被壓實，中航證券在這樣的背景下還稱投行業務屬于通道角色，實在令人感到不解。
事實上，有許多券商人士甚至證券公司負責人也公開聲稱核準制下的投行是“通道型投行”，但這些觀點早就被媒體指出存在許多不良弊端。
有業內人士認為，“通道型投行”是歷史的產物，在保薦制度剛產生之時，保薦資格很長一段時期作為市場的稀缺資源而存在，部分投行的保薦業務淪為客戶的通道，喪失了自身作為投行的獨立性和專業性，以各種方式提高客戶項目的審核通過率，欺詐發行和財務造假大案在那些年多次出現，如樂視網欺詐發行案、萬福生科欺詐發行案、綠大地欺詐發行案等等。
萬福生科案曝光后，人民網在2013年就發表評論文章稱，IPO業務通道化導向下，業績至上、利益至上成為不少投行的首要甚至唯一目標。在“通道化”的模式下，急功近利、粗制濫造比比皆是。
因此，“通道型投行”對于某些券商來說可能“存在就是合理”，但對于市場、投資者而言，通道化的投行弊端凸顯，投行不應該屬于通道性質。因此，中航證券應審慎對待投行屬于通道角色等觀點，寫在年報中更有待商榷。
值得關注的是，中航證券在年報中沒有提及如何在全面注冊制下履行好“看門人”職責。
執業質量被點名
資料顯示，中航證券的前身是江南證券，成立于2002年。成立20多年的中航證券，理應了解投行業務的獨立性和專業性特征，但為何在年報中稱自己投行是通道角色？
第一種可能是中航證券想表達的是資本中介的意思，將通道理解為中介，或者人云亦云沒有深度反思；第二種可能就是中航證券本身就是將投行業務作為通道業務發展的，如公司近期執業質量被交易所督促，未勤勉盡責履行好“看門人”職責。
公告顯示，中航證券保薦的泛源科技，招股書中存在多處錯別字，還將客戶敏實集團的“凈利潤”與“歸屬于母公司股東凈利潤”數據顛倒，給投資者帶來了很多困擾。
深交所督促泛源科技、保薦人中航證券誠實守信、勤勉盡責，切實提高信息披露質量，保證申請文件信息披露真實、準確、完整。
值得注意的是，泛源科技IPO項目是中航證券唯一一家IPO在審項目（不包含已過會的百勝動力），儲備數量不算多。
研究認為，投行業務收入主要取決于項目儲備、人員團隊、監管政策等因素。除了IPO儲備項目不多外，公司保代也出現了流失。choice數據顯示，中航證券2022年年初的保代人數為33人，2022年年末減少至28人。
投行業務依賴關聯方
2022年，中航證券的投行業務收入比2022年略有增加。值得一提的是，中航證券2022年投行收入能夠提高，離不開關聯方的助攻。
年報顯示，中航證券2022年完成兩單IPO承銷項目：中無人機和超卓航科。wind顯示，這兩單項目為中航證券貢獻了1.26億元的承銷保薦收入，占公司當年投行業務凈收入的48.26%，接近五成。
值得關注的是，中無人機全稱是中航（成都）無人機系統股份有限公司，是中航證券關聯方。超卓航科也是關聯方，航證科創投資有限公司（航證科創）持有超卓航科6.33%的股份，中航產融持有航證科創100%的股份，而中航產融同樣是中航證券的間接控股股東。
投行收入約有一半收入來自關聯方，中航證券投行業務的獨立性是否有保證，是否也會出現和國都證券一樣的問題？畢竟公司自己都稱投行業務扮演通道角色。
在2022年以前，中航證券也有其他IPO項目是關聯方，如登陸科創板的江航裝備。此外，中航證券承銷的債券中也有很多關聯方，如22航租Y3、22益航01、22中航Y6、22產融Y5等。
靠著中航系統的巨大資源，中航證券未來的吃飯問題不用愁，但中航證券何時能改變投行業務為通道性質的認知，才能真正地做到思想上的獨立，進而保證投行業務的高度獨立性和專業性，勤勉盡責地做好資本市場的“看門人”。
責任編輯：公司觀察
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