意見領袖丨張瑜

　　相對簡單的住宅房地產市場情況是：盡管因利率上行和房價漲至歷史高位，去年以來住宅市場明顯走弱，建筑許可、開工、銷售和價格快速下降，但其衍生風險較小，主要有四個原因：一是信用資質沒有下沉，二是居民杠桿穩定偏低，三是房屋庫存仍在低位，四是衍生的金融傳染風險可控。

　　相對復雜的商業地產市場情況是：去年年中至今，交易量直線下滑，價格觸頂回落但分化極大，背后是基本面的冷熱不均，工業地產強勁，長租公寓尚可，辦公地產最差。商業地產的問題主要是由資產質量引發的衍生風險。銀行的貸款敞口最大，但因風險主要集中在辦公地產貸款，且目前銀行經營整體穩健，信貸損失吸收能力遠強于次貸危機前，商業地產（主要是辦公地產）前景惡化帶來的信貸風險依然可控，目前貸款逾期率處于歷史低位。最大的沖擊或是盈利，可能會對那些商業地產貸款投放激進的小銀行和地區銀行的盈利表現構成嚴峻挑戰。其余的敞口主要在壽險、GSE、CMBS等，風險偏好低，底層資產質量較好，主要是公寓，信貸損失概率更小。

　　美國住宅地產：開發、銷售和價格明顯走弱，估值高，但負面外溢風險不大

　　開發、銷售和價格明顯走弱。建筑許可和新屋開工從去年一季度到今年2月分別下降17.5%、15.5%；二手房價（銷量占比約九成）在去年6月見頂后持續回落，到今年2月下跌12.3%，次貸危機期間跌幅為28%；銷量降幅更大，堪比2008年。二手房和新獨棟住宅的折年銷量從去年初的717萬套銳減至今年1月的463.3萬套，2月反彈至522萬套。同比降幅來看，今年1月最低時為-35%，已超過2007年底的-32%。

　　即便近半年房價有所下跌，但估值壓力依然較大。截止去年末，房價租金比為136個月，基本上還是1970年代以來最高值。到今年2月，新房和二手房的房價收入比分別約為7.9年、6.4年，前者也是1970年代以來的最高水平，后者仍略高于2000年以來均值的一倍標準差。

　　但負面的外溢風險不大：

　　一是，信用資質沒有下沉，逾期率歷史低位。截止去年末，中下資質的按揭貸款占比約8.2%，2004-05年則在20%以上。去年以來，中下資質貸款占比因高資質貸款下降而“被動”回升，本身的貸款額并沒有增長。截止去年末，住房貸款逾期率、按揭貸款賬戶逾期轉化率分別僅為0.43%、0.12%，房屋止贖率僅為0.57%，都是2000年以來的最低水平。

　　二是居民杠桿穩定偏低，債務償還能力強。截至去年末，居民部門的按揭債務杠桿率為45.6%，2015-19年均值為44.6%，僅略有上行，次貸危機時的高點是63%。而居民按揭債務償還比率僅為3.97%，是1980年以來的最低值，該值在2001-05年是5.94%，2006-07年是6.91%。

　　三是庫存仍在低位，住宅自有率是歷史平均水平，潛在的供需基本面并未惡化，需求并未透支。新建獨棟住宅的庫存和庫銷比大概處于2000年以來80-85%分位。截至今年2月，新獨棟住宅庫存約43萬套，升至2015年中的水平；庫銷比約8個月，升至2007年中水平。但作為存量市場主體的二手房，其庫存和庫銷比依然還在2000年以來絕對低位，截至今年2月，二手房庫存約98萬套，庫銷比僅為2.6個月。

　　四是金融傳染風險可控。居民按揭債務敞口約12萬億，RMBS占比73%，商業銀行貸款占比21%。次貸危機前，非機構RMBS存量占比從2001年的15%升至2006年末的37%，私人主體資質差異大且激進，放大了金融傳染風險。次貸危機后，RMBS的主要發行人轉為政府擔保機構（兩房），截至去年末，非機構RMBS存量占比僅5%，潛在的金融傳染風險明顯下降。銀行的住宅地產貸款風險也較低。貸款主要集中在前25大銀行，占比62%，大銀行抗風險能力更強；大銀行和中小銀行的住宅房地產貸款占總資產比重分別為11.8%、14.1%，低于疫前水平，遠不如次貸危機前的水平，2006年分別是23.5%、18.3%。

　　商業地產：分化嚴重，辦公樓最差；但貸款損失風險可控，沖擊在盈利

　　商業地產細分行業多，主要包括長租公寓、工業、零售、辦公、酒店，此外還有養老地產、護理和醫院等小分支。按交易量占比看，去年是長租公寓（45%）>工業（22%）>辦公（16%）>零售（11%）>酒店（6%）。

　　商業地產估值模式相對清晰，為凈營運收入/資本化率，所以聯儲加息對商業地產的影響大概有三個渠道：1）估值，資本化率大體跟隨長端利率走勢。2）收入，凈營運收入主要來自租金，加息削弱經濟增長，商業地產需求下滑，租金下降。3）融資，利率上升，銀行信貸標準收緊，商業地產融資環境惡化。

　　隨著利率上行和經濟放緩，去年年中開始，商業地產交易活動直線下滑，價格觸頂回落，但不同類別差異很大。交易額從去年7月的720億降至當下的290億，降幅接近60%，2019年月均大約450億。去年中至今，商業地產價格大約下跌了9%，工業地產價格降幅最小（-1%），疫情以來漲幅也最大（47%）；長租公寓價格降幅最大（-13%），疫情以來漲幅仍居第二（24%）；零售地產和非CBD辦公地產的價格表現相當，跌幅較小，疫情以來漲幅也不高；表現最差的是CBD辦公地產，價格基本回到了疫情前的水平。

　　背后是基本面的冷熱不均。疫情以來，網上零售和電子商務加快發展，物流和倉儲需求強勁，工業地產空置率降至2%以下，是2000年以來最低。因房價上漲和就業需求強勁，長租公寓表現也不差，空置率大約在6%，也是2000年以來較低水平。在疫情初期受損的零售地產，伴隨著重新開放，基本面也有所好轉，空置率目前在8%左右，僅比疫前高一個百分點。表現最差的是辦公地產，遠程辦公興起以及去年科技行業的逆風，使辦公樓需求大幅惡化，空置率從疫前的10%升至13%左右，次貸危機期間是16%。

　　相比于住宅地產對居民財富和消費的直接影響，商業地產的問題主要在于因資產質量惡化引發的金融衍生風險上，所以要摸清商業地產貸款的敞口分布。截止去年末，商業地產貸款存量約5.6萬億，銀行等存款機構持有約49%，壽險公司持有約12%，GSE和CMBS各持有約9%，機構和GSE支持的抵押貸款池持有約8%，房地產投資信托持有約5%。

　　銀行的敞口最大，主要集中在大型（31%）和中型銀行（36%），不過商業地產貸款在大型銀行總資產中的比重很低（5%），中型（17%）和小銀行（22%）則明顯更高，但也就大致和疫前水平相當。辦公地產是市場關注焦點，大致估算銀行在辦公地產貸款上的敞口。近3年，其交易量占比大約在20%，假設貸款也按這個比例分布，則貸款存量約4600億；若存量在各銀行中的分布與商業地產貸款一致，那么大銀行持有約1400億，其資本有1.5萬億；中型銀行持有約1700億，小型銀行持有約1500億，兩者資本合計大約是6400億。

　　整體而言，截止去年末銀行的商業地產貸款逾期率仍在0.7%的歷史低位，并未出現資產質量惡化的情況。做個情景假設：如果未來情況惡化，信貸損失達到次貸危機時10%的水平，大概是2300億，商業銀行資本大約2.2萬億，考慮到目前大中小銀行的資本充足率基本高于14%，資本吸收信貸損失后，資本充足率仍能滿足監管的標準。

　　所以，商業地產尤其是辦公地產前景惡化，對商業銀行最大的沖擊應該是盈利。隨著商業地產需求下滑和銀行繼續收緊信貸標準，貸款端比較依賴于商業地產的中小銀行，其資產收益將受到明顯影響，對凈息差帶來負面壓力。但目前一個比較樂觀的信息是，由于負債端的存款粘性較強，成本上升緩慢，截止去年末，銀行凈息差依然維持在歷史平均水平的3.4%左右。若后續美聯儲將利率維持在高位，存款成本可能會進一步上行，這可能會對那些商業地產貸款投放激進的小銀行和地區銀行的盈利表現構成嚴峻挑戰。

　　壽險和GSE的風險偏好低，底層資產質量較好，信貸損失概率更小。截止去年Q3，壽險的商業地產貸款逾期率僅為0.09%，次貸危機期間也僅為0.19%。即便是逾期率相對較高的CMBS（截止22Q3為2.8%），在次貸危機后，其發行條件更為嚴格，對貸款價值比和償債保障比率的要求更高，發行主體也主要從非機構轉變為兩房，金融衍生風險也不高。

　　風險提示：美國通脹超預期，經濟下滑超預期，金融衍生風險超預期。

　　作為利率敏感性部門，高利率環境帶來的美國地產行業逆風從去年就已逐漸顯現。在3月的銀行事件沖擊后，市場開始擔憂其他潛藏的經濟和金融風險，而房地產尤其是商業地產，就是重點關注的雷區。本篇報告，我們主要探討美國住宅和商業地產市場的風險。

　　一、住宅地產市場

　　首先來看相對簡單一些的住宅房地產市場的情況，核心結論是：盡管由于利率上行和房價漲至歷史高位，去年以來美國的住宅市場明顯走弱，體現為建筑許可、開工、銷售和價格的快速下降。但我們認為，其負面的衍生風險相對較為有限，體現為四個方面，一是信用資質沒有下沉，二是居民杠桿穩定偏低，三是房屋庫存仍在低位，四是衍生的金融傳染風險可控。

　　（一）許可、開工、銷售和價格指標明顯走弱

　　隨著抵押貸款利率上行、房價大幅上漲，去年以來，美國住宅房地產市場明顯走弱。

　　二手房價在去年6月見頂后持續回落（二手房銷量在住宅市場占比約九成），截至今年2月，跌幅達12.3%。次貸危機期間，從2007年6月高點至2009年1月低點，跌幅28%。

　　建筑許可和新屋開工數從去年一季度開始快速下滑，截至今年2月，降幅分別為17.5%、15.5%。去年3月，建筑許可（季調折年，下同）錄得187.9萬套，今年2月為155萬套；去年2月，新屋開工數177.7萬套，今年2月為145萬套。

　　銷量降幅更為明顯，幅度堪比2008年。二手房和新獨棟住宅的季調折年銷量合計，從去年初的717萬套銳減至今年1月的463.3萬套，2月反彈至522萬套。從同比降幅來看，今年1月最低時為-35%，已經超過2007年底的-32%。

　　（二）房屋估值很高，有下行壓力

　　疫情后聯儲貨幣政策大寬松疊加供給受限，美國房價爆發式上漲，漲幅遠高于房租和收入，以房價租金比和房價收入比衡量，住房市場估值明顯上行，即便近半年房價有所下跌，但估值壓力依然較大。

　　截止去年末，房價租金比為136個月，略有回調，但基本上還算是1970年代以來的最高值。1972年至今，均值為101.4個月。

　　到今年2月，新房和二手房的房價收入比分別約為7.9年、6.4年，前者也是1970年代以來的最高水平，后者最近半年明顯回落，但仍略高于2000年以來均值的一倍標準差外。

　　（三）但負面的外溢風險不大

　　1、信用資質沒有下沉，按揭逾期率歷史低位

　　在2020年下半年至2021年的火熱住宅市場行情中，與上一輪周期大為不同的是，此次銀行并未放松居民按揭貸款的標準，信用資質沒有下沉。由此，在周期見頂回落后，目前還沒有出現貸款逾期率和房屋止贖率拐頭回升的跡象。

　　截止去年末，信用資質中下的按揭貸款占比約8.2%，2004-05年則在20%以上。并且，2022年以來，中下資質的貸款占比其實是因高資質貸款下降帶來的“被動”回升，本身的貸款絕對額并沒有增長。

　　截止去年末，90天以上的住房貸款逾期率和按揭貸款賬戶逾期轉化率分別僅為0.43%、0.12%，房屋止贖率僅為0.57%，都是2000年以來的最低水平。

　　2、居民杠桿穩定偏低，債務償還能力強

　　這一輪美國居民沒有加杠桿買房，按揭債務杠桿率穩定維持在低位，相比疫前并未上行。此外，受益于財政刺激和薪資增長，居民的按揭債務償還能力達到1980年以來最強。

　　截至去年末，美國居民部門的按揭債務杠桿率為45.6%，2015-19年均值為44.6%，僅略有上行。次貸危機時的高點是63%。

　　截至去年末，居民按揭債務償還比率（季度的按揭貸款償還額/季度的可支配收入總額）僅為3.97%，是1980年以來的最低值。在2001-05年是5.94%，2006-2007年是6.91%。

　　3、新房累庫，但二手房庫存仍然很低

　　伴隨著銷售大幅下降，新建獨棟住宅的庫存和庫銷比均快速上行，二者大概處于2000年以來80-85%分位。截至今年2月，新獨棟住宅的庫存約43萬套，升至2015年中的水平；庫銷比約8個月，升至2007年中的水平。

　　但是，作為存量市場主體，占比90%的二手房，其庫存和庫銷比依然還在2000年以來絕對低位。截至今年2月，二手房庫存約98萬套，庫銷比僅為2.6個月。

　　此外，自有住宅和出租住宅空置率仍是1960年以來的最低位，且住宅自有率也只是歷史平均水平，這意味著，住宅市場潛在的供需基本面并未惡化，需求并未透支，供給并不過剩。

　　4、金融傳染風險不高

　　居民按揭債務的風險敞口，大頭在RMBS，占比73%，小頭在商業銀行貸款，占比21%。截至去年末，美國居民的按揭債務余額為11.92萬億美元，其中，RMBS存量約8.72萬億美元，商業銀行貸款存量約2.49萬億美元。

　　就RMBS而言，次貸危機以前，非機構的RMBS發行量暴漲，非機構RMBS存量占比從2001年的15%升至2006年末的37%。由于私人主體的資質差異大且透明度較差，放大了金融傳染的風險，也為次貸危機埋下了伏筆。在次貸危機以后，RMBS的主要發行人從私人轉為政府擔保機構（兩房），截至2022年末，非機構的RMBS存量占比僅為5%，潛在的金融傳染風險明顯下降。

　　再來看商業銀行的住宅房地產貸款，風險也較低。一是住宅房地產貸款主要集中在前25個大銀行，占比62%，大銀行抗風險能力更強。二是不管是大銀行還是中小銀行，住宅房地產貸款占總資產的比重，雖然去年以來有所上升，但仍低于疫前水平，更遠不如次貸危機前的水平。目前，大銀行和中小銀行住宅房地產貸款占資產比重分別為11.8%、14.1%，2006年則是23.5%、18.3%。

　　二、商業地產市場

　　接下來再觀察更為復雜的商業地產市場的情況。核心結論是：隨著利率上行和經濟放緩，從去年年中開始，商業地產交易活動直線下滑，其價格也觸頂回落。但商業地產的表現分化極大，基本面冷熱不均，工業地產最為強勁，其次是長租公寓，再次是零售地產，境況最差的是辦公地產。商業地產的問題主要是由資產質量引發的金融衍生風險。銀行的商業地產貸款敞口最大，但考慮到風險主要集中在辦公地產貸款，并且目前美國大中小型銀行的經營整體穩健，信貸損失吸收能力遠強于次貸危機前，商業地產（主要是辦公地產）前景惡化帶來的信貸風險依然可控，商業地產貸款逾期率仍處于歷史低位，最大的沖擊應該是盈利，可能會對那些商業地產貸款投放激進的小銀行和地區銀行的盈利表現構成嚴峻挑戰。其余的貸款敞口主要在壽險、GSE、CMBS、機構支持的抵押貸款池，這類機構風險偏好低，底層資產質量較好，信貸損失的概率更小。

　　（一）商業地產情況簡介

　　相比于住宅市場，商業地產的情況要復雜得多。主要體現為細分行業較多，每個行業都有自身獨特的基本面，難以概而論之。

　　廣義的商業地產主要包括長租公寓、工業、零售、辦公、酒店五種類別，此外還有養老地產、護理和醫院等小行業。在2010年以前，辦公地產的占比最大，接近三分之一，其次是長租公寓，占比四分之一，后面則是零售、工業、酒店。2010年以后，辦公和零售地產的占比持續下降，尤其是疫情爆發后，由于線上辦公和網上零售盛行，占比下滑速度明顯加快。而收益于房價上漲和電子商務倉儲需求持續增長，長租公寓和工業地產的占比逐漸上升，疫情以來尤其明顯。

　　2010年，按交易量占比看，辦公（33%）>長租公寓（25%）>零售（18%）>工業（13%）>酒店（11%）；到2019年則是長租公寓（35%）>辦公（27%）>工業（20%）>零售（11%）>酒店（7%）；2022年是長租公寓（45%）>工業（22%）>辦公（16%）>零售（11%）>酒店（6%）。

　　（二）利率上行如何影響商業地產的估值？

　　另一個與住宅地產不同的是，商業地產有更為清晰和直接的估值模式。

　　商業地產有一個普遍適用的估值方法，即：

　　項目估值=凈營運收入（NPI）/資本化率（Cap Rate）

　　所以，聯儲加息對商業地產的影響大致有三個渠道：

　　一是估值。資本化率大體跟隨長端利率走勢，加息帶動長端利率上行，資本化率隨之上升，項目估值下降。當借款人以較低估值對貸款進行再融資時，若要保持貸款價值比率不變（LTV ratio，商業地產的LTV ratio大多在60-80%區間），借款人將額外出資來完成再融資，這會加大其財務壓力。此外，即便不進行再融資，如果項目估值大幅下降進而導致貸款價值比超過100%，也就意味著項目價值已低于貸款額，貸款方面臨的信貸損失可能性也會越大。

　　二是收入。凈營運收入主要來自租金，加息削弱經濟增長，商業地產需求下滑，租金下降導致凈營運收入下降，也會使商業地產項目估值承壓。需要注意的是，在加息初期經濟增長動能尚未降溫時，通脹上行可能帶來租金上漲，這對項目收入可能是利好，但這只是階段性的影響，無法持續。

　　三是融資。利率上升，銀行信貸標準收緊，商業地產的融資環境也會惡化。

　　（三）商業地產表現分化明顯，辦公樓境況最差

　　與住宅地產市場的遭遇一致，隨著利率上行和經濟放緩，從去年年中開始，商業地產的交易活動直線下滑，其價格也觸頂回落。商業地產的交易額從去年7月的720億美元降至今年2月的290億美元，降幅接近60%，而2019年的月均交易額大約450億。截至今年2月，商業地產價格大約下跌了9%，但相比于2019年末，仍有20%左右的漲幅。整體而言，商業地產的價格表現明顯弱于住宅地產，去年以來的回撤更大，疫情以來的漲幅也較低。去年年中至今，住宅地產價格僅下降5%，疫情以來的累計漲幅仍有38%。

　　在商業地產內部，不同類別的價格走勢差異也很大。工業地產價格降幅最小（-1%），疫情以來的漲幅也最大（47%）；長租公寓價格降幅最大（-13%），但疫情以來的漲幅仍居第二（24%）；零售地產和非CBD辦公地產的價格表現相當，跌幅較小，疫情以來的累計漲幅也不高；表現最差的是CBD辦公地產，價格基本回到了疫情前的水平。

　　價格走勢的分化來自于各類別商業地產基本面的冷熱不均。工業地產表現最為強勁，其次是長租公寓，再次是零售地產，境況最差的則是辦公地產。

　　疫情以來，網上零售和電子商務加快發展，為包括物流和倉庫在內的工業地產提供了強勁的基本面，工業地產的空置率降至2%以下，是2000年以來的最低。

　　由于房價上漲和就業需求強勁，長租公寓需求也不差，其空置率大約在6%，也是2000年以來的較低水平。歷史經驗看，長租公寓的空置率波動較小，在兩次危機期間，最高也就是8-9%的水平。

　　在疫情初期因防控措施而受損的零售地產，伴隨著重新開放，基本面也有所好轉。其空置率從初期的10%降至目前的8%左右，僅比疫情前高一個百分點。

　　表現最差的是辦公地產。疫情導致的遠程辦公興起以及去年科技行業的逆風，使辦公樓的需求大幅惡化。2020年年中，美國遠程辦公的比例從疫前的不到5%升至62%，截至今年3月，遠程辦公比例仍然高達29%，并且回落走勢似有趨穩跡象。與之對應，辦公樓凈需求明顯下降，到今年1季度，辦公樓租賃活動降至2001年以來次低（僅次于2020年Q2），空置率從疫前的10%升至13%左右。此外，辦公地產的地域分化也十分明顯，由于科技行業受融資環境收緊的影響更大，景氣下降，舊金山和芝加哥的情況要比其他都市區更為嚴峻。

　　（四）商業地產的信貸風險依然可控

　　商業地產的風險主要集中在由信貸資產質量引發的金融衍生風險上。相比于住宅地產對居民財富和消費的潛在直接影響，商業地產的主體更為多樣，對基本面的傳導鏈條更長，本身的投資體量也較小，其最大的風險主要在于因信貸資產質量引發的金融衍生風險。實際上，在兩大銀行倒閉后，市場對商業銀行的擔憂也主要體現在商業地產貸款敞口上，尤其是辦公地產。畢竟此事早有前例，在1989-1991年的中小銀行倒閉潮中，商業地產貸款損失是關鍵因素。

　　從投資體量看，非住宅的建筑投資僅占名義GDP的3.5%左右，而市場廣為關注的辦公地產投資僅占名義GDP的0.3%。

　　要了解商業地產的金融衍生風險，主要是摸清商業地產債務的風險敞口分布。

　　截止2022年末，美國商業地產債務規模大約5.6萬億美元。其中，銀行等存款機構持有占比約49%，壽險公司持有占比大約12%，GSE和CMBS持有占比大約都是9%，機構和GSE支持的抵押貸款池持有占比大約8%，房地產投資信托持有占比大約5%。

　　我們按照債務敞口從大到小來分析：

　　商業銀行對商業地產貸款的敞口規模最大。按最新的資產負債表（4月12日）估算，大約是2.9萬億美元。但其中包括農場貸款、建筑和土地開發貸款，純的多戶公寓貸款和非居民非農商業地產貸款加總大約是2.3萬億，與商業銀行的資本大致相當。

　　分規模看，貸款敞口主要集中在大型（31%）和中型銀行（36%），小銀行的持有量沒那么大（33%）；但商業地產貸款在大型銀行總資產中的比重很低（5%），中型（17%）和小銀行（22%）則明顯更高，不過歷史對比來看，也就大致和疫前水平相當。

　　最大的25家銀行的商業地產貸款規模大約是7200億，占比約31%，占銀行總資產的比重約5%。中型銀行（總資產規模在100至1600億）大約135家，持有的貸款體量約8300億，占比36%，占銀行總資產的比重約17%。其他4500多家小銀行的貸款體量則為7600億左右，占比33%，占銀行總資產的比重達到22%。

　　辦公地產貸款質量是市場主要關注點，我們大致估算商業銀行在辦公地產貸款上的敞口。最近3年，辦公地產交易量占比大約在20%，假設貸款也按這一比例分布，則辦公地產貸款余額大約是4600億。如果貸款量在各類型銀行中的分布與總的商業貸款一致，那么，大銀行持有約1400億，其資本有1.5萬億；中型銀行持有約1700億，小型銀行持有約1500億，而兩者的資本合計大約是6400億。

　　整體而言，截止去年末，商業銀行的商業地產貸款逾期率仍在0.7%的歷史低位，并未出現資產質量惡化的情況，作為對比，次貸危機期間是10%左右，1990年代初在12%左右。

　　做個情景假設：如果這一輪情況惡化，商業地產貸款的信貸損失達到次貸危機時10%的水平，考慮到目前大中小型商業銀行的資本充足率遠高于次貸危機前，在商業銀行資本吸收損失后，還是能夠滿足資本監管的要求。截止去年末，美國商業銀行的資本充足率基本高于14%，商業地產貸款信貸損失10%，大概是2300億，而商業銀行資本大約為2.2萬億，資本減少10%以后，資本充足率仍能滿足監管標準。

　　所以，商業地產尤其是辦公地產前景惡化，對商業銀行最大的沖擊應該是盈利。隨著商業地產需求下滑和銀行繼續收緊信貸標準，貸款端比較依賴于商業地產的中小銀行，其資產收益將受到明顯影響，對凈息差帶來負面壓力。但目前一個比較樂觀的信息是，由于負債端的存款粘性較強，成本上升緩慢，截止去年末，銀行凈息差依然維持在歷史平均水平的3.4%左右。若今年后續美聯儲將利率維持在高位，存款成本可能會進一步上行，這可能會對那些商業地產貸款投放激進的小銀行和地區銀行的盈利表現構成嚴峻挑戰。

　　持有商業地產貸款敞口第二大的是壽險公司。但壽險公司的風險偏好較低，風控管理更為嚴格，這意味著其面臨的商業地產信貸損失風險要明顯低于商業銀行。截止22年Q3，壽險公司的商業地產貸款逾期率僅為0.09%，同期商業銀行的貸款逾期率則是0.62%。再一個可比的例子則是，在次貸危機期間，商業銀行的商業地產貸款逾期率高達10%，而壽險公司持有商業地產貸款逾期率僅僅為0.19%。

　　GSE、CMBS、機構和GSE支持的抵押貸款池持有的商業地產貸款敞口占比在8-9%之間。GSE和機構支持的抵押貸款池，風險偏好較低，這類商業地產貸款的底層資產大多是長租公寓，資產質量普遍較好，逾期率也很低，不到0.3%。即便是逾期率相對較高的CMBS（截止22Q3為2.8%），在次貸危機之后，其發行條件更為嚴格，對貸款價值比和償債保障比率的要求更高，并且發行主體也主要從非機構轉變為兩房，金融衍生風險也不高。

　

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)