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| 線索Clues | 理性投資 |
在本文中，羅素投資（Russell Investment）風險管理服務部門Overlay Services的管理總監Tom Fletcher介紹了在一個多變的市場中，投資者需要考慮哪些問題。此外，Fletcher還圍繞衍生品解決方案提出了構建對沖策略（drawdown-hedging program）應該考慮的問題。
以下為《線索Clues》對原文的中譯版（摘錄）：
構建對沖方案時需要考慮的7個問題（原標題：7 Considerations For Establishing A Hedging Program 來源：羅素投資 / 管理總監 Tom Fletcher）
金融危機期間全球股市觸底，但之后就持續反彈。除了少數例外，市場總體的波動水平遠低于歷史水平。在2018年底出現顯著回調之前，市場上的投資者幾乎快忘了2009年的股市慘劇。幸運的是，這次調整沒有給市場造成持久的損害，市場在調整后的6個月內就達到了此前的高點。不過，從那時起，市場波動性有所提高，政治事件和商貿爭端的不確定性讓一些投資者擔心他們的股票投資組合，而另一些投資者則希望用更動態的方式來改善傳統的靜態投資配置。
如果市場突遭損失，就會給投資組合的構建者帶來長時間的心理挫敗。雖然市場波動會給投資者的投資活動帶來阻力，但這種波動只是一種征兆，而不是問題本身。投資組合價值的下降才是真正的罪魁禍首，因為一次重大調整所導致的損失需要相當長的時間才能恢復。投資者面臨一個多變的市場，需要考慮以下一些問題。當市場多變時，采取常規措施（例如，減少股票敞口、尋求低波動性的股票、增加投資組合結構的多樣性）是不夠的。“一刀切”的解決方案無法應對市場調整的挑戰。本文將圍繞衍生品解決方案展開，并提到在構建對沖策略時應該考慮的問題。
確定最讓人擔憂的風險與潛在事件
一個目標期限超過20年的多元資產投資組合很容易受股市風險影響。雖然投資組合中其他資產的回報也可能會下降，但公開市場股票對投資組合風險的影響比其他資產都要大。雖然組合中的其他風險可能也很重要，而且值得對沖，但本文的討論主要是股票風險和相應的解決方案。但只要稍加調整，這個框架也可以用于對沖其他資產的風險。（例如，久期、信貸、大宗商品等）。
即便是股市波動性，投資者也要判斷其中何種市場調整最需防范。投資者要在輕微的調整和重大長尾事件二者中判斷哪種風險更要防控。
1．相比于防范重大市場調整，防范輕微調整的代價更小。防范溫和的修正比防范重大修正成本更低。如果投資者不采取措施保護其收益分布中的左尾風險，那么就可以節約一筆可觀的成本。
2．防范極端的尾部風險不僅代價高昂，而且頗具挑戰性。這種對沖通常有很強的“時間衰減效應”——如果沒有大的回調出現，使對沖頭寸重獲價值，那么對沖頭寸的價值往往會持續下降。這種對沖類似于昂貴的保險費。投資人在獲得巨大收益后，有必要解除對沖，以免在市場恢復正常時遭遇風險。妥善實施這一解決方案往往需要一個能讓你自由決策的投資授權。
確定對沖期限
戰術對沖（tactical hedge）的期限往往較短，但能給資產提供可靠的保護。實施戰術對沖（tactical hedge）不僅需要準確把握市場方向，還需要深入了解市場調整的時機。
戰略對沖（strategic hedging）計劃往往是可以持續進行的。要想實施該計劃，對沖不能有明顯的時間價值衰減特性（time-value decay characteristic）。否則，投資者需要通過交易金融資產來抵消這種特性帶來的損失（如put-spread collar，一種價差期權，可以保護一部分下行風險，但不是全部尾部風險，并通過賣出一個看漲期權來為這種保護提供資金）。戰略對沖可以實現多個目標——包括降低波動性、減少需動用的資金，并且使潛在收益分布變得不對稱（價值的上升幅度能夠大于下降幅度）。
選擇能夠詳細制定并管理方案的提供商
如果一個經紀人擁有如下特質，且與你無利害沖突，那么你可以考慮委托他做你的經紀人：
經紀人能夠從管理能力出眾的投資經理處獲得信息，并據此提出投資建議。
經紀人有著卓越的衍生品及商品交易能力，這對制定正確的解決方案也至關重要。
經紀人利用24小時全天候的市場信息在全球市場上進行交易。
一勞永逸 （set and forget）的期權買賣并非合適的解決方案，因為決定何時平倉通常比決定何時建倉更困難。
選擇正確的授權結構
以客戶為導向的委托
這種授權更具戰術性，適合充分了解特定風險且需要對沖的客戶。一個以客戶為導向的委托管理框架中，除了有定期的期權對沖外，還包括持續的、基于期貨的敞口管理。值得注意的是，要想以這種方式運作，機構投資者要有足夠靈活的治理結構，并將決定權下放給內部投資人員（in-house investment staff），但并非所有機構投資者都是如此。
下行保護的委托
這一授權是對投資組合的補充保護。在這種授權下，投資組合的總體表現以及對整個投資組合的保護是關注的重點。這種風險防范創建了一個全面的保護，設定了更精確的資金動用觸發點或目標波動水平。期貨和指數期權是實現這一目標的合適工具。
對沖尾部風險的委托
這一授權意味著被授權人可以獨立發揮作用，類似于傳統的投資授權。劃撥到帳戶的資本設定了一定時間范圍內能夠承受的最大損失。與覆蓋式的解決方案不同，這一授權的績效是單獨評估的（基于賬戶中的資本），而不是作為對組合中其他資產的補充。這種解決方案的業績在逐漸衰落，但當市場出現重大調整時，它們會從大幅上漲中受益。在某些情況下，在市場恢復到“正常”狀態之前，策略中的對沖部分可能需要在大幅上漲后暫停。有趣的是，這些策略與多樣化投資中的“經檢驗方可證明好壞”的概念有關，因為它們波動性大，且與組合中的其他資產不相關。主要區別在于，它們不是現有的資產類別敞口，而是衍生品市場動態交易綜合創造的資產類別敞口。
選擇必要的對沖精度（Choosing required hedge precision）
資產類別對沖（asset class hedge）
一個簡單的思路是，根據標的資產利用衍生品來對沖。例如，用股票指數衍生品對沖股票風險，或用利率和信貸衍生品對沖債券風險。資產套期保值與被套期資產之間一直有直接關系。這在某些司法管轄區可能很重要，因為在這些地區，法規或稅法要求要對二者進行最低的相關性檢驗，以確保對沖策略的有效。
交叉資產對沖（Cross-asset hedges）
當沒有針對每種資產類別的精確對沖時，可以使用單一策略更全面地對沖多元資產的投資組合。對沖一般市場風險的兩個常見例子是基于波動性的衍生品和政府債務衍生品（尤其是在主要儲備貨幣市場）。通常情況下，當市場調整時，這兩種風險敞口的價值都會增加，所以它們與市場是負相關的。對于交叉資產對沖，資產與對沖之間的關系不那么精確，因為市場之間的實際相關性會隨著時間而變化。
選擇合適的對沖工具
上市期貨（Listed futures）
極低的交易成本使上市期貨成為極具吸引力的選擇。由于市場廣闊，上市期貨對于對沖需求巨大的投資者來說是一個不錯的選擇。可用的期貨合約可以按適當的比例進行混合，以管理進行中的對沖，使其與委托交易的基準指數相匹配。最初的保證金要求往往很低，所以使用上市期貨是一個資本效率非常高的解決方案。
股票指數期權（Equity index options）
根據不同的指數，股票指數期權的流動性也有所不同。對市場下跌或波動性增加具有敏感性固然很好，但前期溢價和時間衰減才是投資者選擇這類對沖的主要考慮因素。管理一籃子指數期權比使用期貨更具挑戰性，因為每一種合約對其代表的基礎市場的敏感性會隨著市場的變化而變化。通過指數期權來觀測多個市場，這對歸檔和操作來說都是一個挑戰。為了減輕這些挑戰，場外股票指數期權往往更易于管理。
基于波動性的工具（Volatility-based instruments）
對于基于波動性的對沖工具來說，流動性最強的市場在美國和歐洲，因此這些工具會導致不完善的交叉資產對沖。不過，對于整個投資組合而言，這仍然是尾部風險對沖方案的有效組成部分。與期貨或指數期權相比，這些工具的波動性非常大，它們在一天或一周內就會有劇烈波動。因此，它們在投資經理使用主觀對沖策略時更為適用。
對沖在會計報表中的位置
一般來說，在會計報表中，對沖交易應與其保值對象的記錄位置相近。針對股票的對沖應納入到股票那部分去。多元資產風險敞口管理的對沖應放在總基金層面記錄。在一個傳統的固定收益計劃投資組合中，或者在其他機構投資組合中，反映出各交易對總投資組合的影響通常是有意義的。在組合投資的特定案例中——例如， 例如，美國定額供款或澳大利亞退休金計劃——應該為單個行業基金添加對沖保護，以便所有多元資產基金在需要相同的保護時可以通過單個對沖授權來實現。
組合風險管理戰略及解決方案（線索Clues/ 魯晗奕 實習編輯：樊文佳 編譯：林琰堯）
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責任編輯：魯晗奕
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