盡管目前強勁的消費、不斷改善的制造業以及基本溫和的通脹，都更有利于對經濟擴張，但本文通過觀察分析經濟衰退指標得出結論：經濟活動雖已反彈，仍需謹慎。

　　以下為《線索Clues》對原文的中譯版：

　　經濟衰退指標顯示：經濟活動雖已反彈，仍需謹慎（原標題：Recession Indicators Update Cautious As Activity Rebounds 作者：Legg Mason 美盛 / 投資策略分析師 Josh Jamner、Jeff Schulze）

　　要點

　　● 因美國制造業數據顯示出改善跡象，ClearBridge衰退風險儀表盤上的ISM制造業新訂單指數由紅色轉為黃色。

　　● 最近收益率曲線的倒掛現象繼續向人們發出經濟預警信號，這也與當前儀表盤的整體黃色相一致。

　　● 隨著商業活動略有改善，指標組中與通脹相關的指標負值仍最為嚴重，但1980-1982年的衰退表明，在判斷經濟是否處于衰退時，通脹的重要性要小于經濟的整體健康狀況。

　　美國制造業回到擴張模式

　　美國供應管理協會（ISM）采購經理人指數（PMI）最新數據顯示，美國制造業在經歷了五個月的萎縮后，1月恢復擴張。鑒于最近的貨幣寬松政策、全球增長放緩的跡象以及商貿局勢的緩和，商業信心的提升或許并不令人驚訝。尤其是ISM制造業新訂單指數的增長（從47.6上升到52），足以將ClearBridge衰退風險儀表盤的ISM新訂單指數信號從紅色（自2019年9月以來一直是紅色）轉變為黃色。

　　雖然有兩個指標仍然是紅色：收益率曲線和工資增長，但對儀表盤來說，信號變化是一個遞增的過程。出于冠狀病毒可能影響中國需求和國際供應鏈的擔憂，1月份我們將資金從風險較高的資產轉向債券，美國國債收益率回落，10年期和3個月收益率曲線出現短暫倒掛。從歷史上看，收益率曲線一直是判斷經濟是否衰退的最佳指標之一，它顯示美國經濟尚未完全明朗。與此同時，正如我們最近強調的那樣，工資壓力繼續上升，特別是對低收入者而言，這使得工資增長指標保持為紅色。總的來說，儀表盤繼續顯示黃色，表示警告。

圖1：制造業活動雖已反彈，仍需謹慎 （圖片來源：ClearBridge）

　　一般來說，通貨膨脹指標——工資增長與大宗商品，是指標組中負值最大的數據（表2）。通貨膨脹在經濟衰退中所起的作用是值得研究的，這讓我想到1980-1982年“二次衰退”（double dip recession）的現象。通貨膨脹在1980-1982年的經濟衰退中扮演了主要角色，很大程度上是因為它推動了貨幣政策的根本改變。

圖2：ClearBridge衰退風險儀表盤 （圖片來源：ClearBridge）

　　上世紀80年代初的衰退是由貨幣政策的一次極端調整引發的，這一調整最終結束了近20年與通脹的斗爭。大通脹從1965年持續到1982年，這一時期還產生了一個新的經濟術語：滯脹，即伴隨著高通脹率而出現的經濟停滯現象。

　　美國在1964年這一時期的通脹率為1%，最終在接近15%的水平見頂。這種加速是一系列原因共同作用的結果。1970年的高通脹是由以下幾個因素造成的：

　　● 美國的目標是增強社會福利制度和打越南戰爭，因此有著更高的赤字開支。

　　● 美聯儲為填補巨額預算赤字而采取的不適當的寬松貨幣政策。

　　● 更高的赤字支出導致外國投資者質疑美國維持金本位的能力，導致美元遭遇擠兌，1971年官方關閉了黃金窗口。全球貨幣體系完全進入了法定貨幣時代，其間的拋售壓力和不確定性的累積，導致美元疲軟，從而致使通脹上升。

　　● 人口統計數據顯示，嬰兒潮一代成為勞動力，并開始購買房屋、汽車和家電，創下前所未有的需求，推高了市場價格。

　　● 尼克松政府在1971年和1974年分三個階段實行價格和工資的管控，暫時減緩了價格上漲，但加劇了市場短缺，最終在管控取消后引發價格大幅上漲。

　　● 多次石油危機，特別是1973-1974年的阿拉伯石油禁運和1979年的伊朗伊斯蘭革命，分別使石油價格飆升了400%和300%，嚴重打擊了美國消費者，1970年，他們將近8%的可支配收入花在了能源上（該數據在今天為2.5%）。

　　1979年，當美聯儲主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）宣布對貨幣政策進行徹底改革時，通脹上升的時代改變。邏輯很簡單：美聯儲將試圖通過控制貨幣供應而不是貨幣價格（利率）來遏制通脹。如果美聯儲只決定有多少錢可以提供給金融系統，市場將決定貨幣的價格。這就是為什么貨幣供應量是ClearBridge衰退風險儀表盤上的財務指標的關鍵原因。

　　結果，市場大幅推高利率，到1980年選舉日，基準利率幾乎翻了一番，最高達到21.5%。最初，沃爾克并沒有承諾要不惜任何經濟代價抗擊通脹，美聯儲在行動上也顯示出了緩和的跡象。由于美聯儲的鷹派色彩減弱，通貨膨脹再次出現加速跡象，美聯儲也因此大幅收緊貨幣，這又導致了1982年第二次更嚴重的經濟衰退。在此之后，隨著復蘇站穩腳跟，很明顯，沃爾克最終擊垮了通脹。

　　重要的是要認識到高通脹并不總是衰退的一個必要原因。ClearBridge的衰退風險儀表盤已經記錄了經濟在1990-1991年、2001-2003年和2007-2009年等反通脹時期的衰退。正如我們所看到的，在判斷經濟衰退時，通脹機制不重要，更重要的是經濟的健康狀況。現在，讓我們更深入地看看20世紀80年代初的經濟衰退，以及儀表盤是如何變化的。

　　1980-1982年間儀表盤是如何變化的

　　盡管早在1979年5月，ClearBridge的衰退風險儀表盤就顯示出黃色，但1980年衰退的第一個主要信號是1978年11月出現的收益率曲線倒掛。那個季度，儀表盤上的收益率曲線指標信號從綠色轉為紅色。不久之后，美國最大的汽車制造商之一Chrysler利用一筆15億美元的貸款擔保擺脫了財政困難。不出所料，作為領先指標跟蹤企業訂單的ISM新訂單指數在1979年第二季度顯示為黃色。到1979年第三季度，申領失業金人數（Jobless claims）和卡車運輸指標（Truck Shipments）從黃色轉為紅色，到第四季度，信貸息差、零售額和利潤率都轉為紅色。

　　在金融、通脹、消費者和企業活動指標組不斷惡化的信號推動下，在1980年11月，也就是衰退正式開始前兩個月，整個儀表盤信號變為紅色，并在兩次衰退期間都保持紅色。總體而言，在第一次經濟衰退期間，市場下跌了17.1%；儀表盤顯示紅色時，市場下跌了7.5%。

　　第二次衰退始于1981年7月，早在上次衰退復蘇之初就出現了信號。1980年7月第一次經濟衰退結束后，通貨膨脹率仍然很高，美聯儲從8月開始加息，一直持續到年底。上一年的11月，羅納德?里根（Ronald Reagan）擊敗了在任總統吉米?卡特（Jimmy Carter），標普500指數（S&P 500）觸及140.5點的峰值。但事實證明，加息幅度過大、速度過快。在儀表盤上，收益率曲線指標在1980年第二季度恢復為綠色，但在兩個季度后，由于收益率曲線倒掛，該指標轉紅。

圖3：1978 – 1982年間的儀表盤信號 （圖片來源：ClearBridge）

　　其他信號顯示出暫時緩解的跡象。美國供應管理協會（ISM）的新訂單指標在1980年第三季度恢復為綠色，但在接下來的一個季度再次下滑至黃色，并一直保持黃色，直到1981年第三季度第二次衰退開始。在兩次衰退之間的12個月里，工資增長指標的信號同樣有所改善，在第一次衰退結束時從紅色變為綠色，然后在1980年底變為黃色，直到1981年第二季度才恢復為紅色。

　　1980年代初的兩次衰退在1982年11月結束，也就是在標普500指數1982年8月觸及第二次衰退的低點102.4點之后。最后，利率回落到10%左右，經濟恢復增長。在第二次衰退中，標普500指數總共下跌了27.1%。

　　1980-1982年的經濟衰退是由許多經濟變量造成的。值得注意的是，ClearBridge衰退風險儀表盤的早期指標是收益率曲線和工資增長，這兩個指標目前是紅色的。然而鼓舞人心的是，今天的消費者指數都是綠色的，這個指標直到1979年底，都是黃色或紅色。此外，導致1970年滯漲的因素如今已不復存在。強勁的消費、不斷改善的制造業以及基本溫和的通脹，都更有利于對當前經濟的擴張。

　　（線索Clues/ 李濤 實習編輯：樊文佳 編譯：高藝蓉）

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責任編輯：魯晗奕