文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平、石玲玲 、王孟嫫

　　資金空轉、推升資產價格的問題再度顯現，這是貨幣政策傳導機制不暢的老問題，如何搭建新的貨幣傳導管道，打通金融實體新循環，讓投放的貨幣到需要的地方、真正激發中國經濟潛力，是當前亟需解決的問題。

　　為抗擊疫情，近期貨幣政策積極發力，流動性寬松，在穩經濟、穩就業、穩市場等方面發揮了積極作用。但是，資金空轉、推升資產價格的問題再度顯現，這是貨幣政策傳導機制不暢的老問題，如何搭建新的貨幣傳導管道，打通金融實體新循環，讓投放的貨幣到需要的地方、真正激發中國經濟潛力，是當前亟需解決的問題。

　　觀點

　　1、2020年初以來，流動性相對寬松，量增價減，貨幣凈投放量超2019年，在抗擊疫情、穩定經濟、市場和就業方面發揮了積極作用。

　　從量來看，2020年前兩個月基礎貨幣凈投放遠超2019年。2020年初至今，央行通過降準、OMO、MLF等渠道累計投放流動性總量超過5.5萬億元，凈投放量接近1萬億元，遠高于2019年1-2月4000多億元的凈投放量。其中，2020年初至今OMO、MLF分別凈回籠2985億元、凈投放5000億元，去年同期分別為凈回籠5515、7735億元。2月3-4日，為對沖疫情影響，央行開市兩日公開市場逆回購操作總投放量合計1.7萬億元，創歷史新高。信貸方面，2020年1月，金融機構新增人民幣貸款3.34萬億元，在春節提前、去年同期“天量”信貸高基數雙重因素影響下，依然實現同比多增1109億元。

　　從價來看，政策利率、銀行間利率和貸款利率中樞同步下行。1）政策利率方面，央行2020年2月分別下調7天、14天逆回購操作利率10BP至2.40%和2.55%，下調1年期MLF利率10BP至3.15%。2019年初，7天、14天逆回購及MLF利率分別維持在2.55%、2.7%、3.3%，并未進行下調。2）銀行間市場方面，2月3日開市至今，DR007利率下行超過50BP至2.1%，當前維持低位震蕩，1-2月利率中樞較2019年同期降幅超過20BP。3）貸款利率方面，2020年2月1年期、5年期LPR分別下降10BP、5BP至4.05%、4.75%，2020年初一般貸款利率較2019年下降30BP。

　　2、金融周期頂部，實體經濟不振，房地產調控，但股市“水?！?，債市大漲，資金空轉風險上升，貨幣機制傳導不暢問題再凸顯。

　　實體經濟方面，疫情帶來全方位沖擊。1）宏觀層面，疫情導致需求和生產驟降，消費、投資、出口均受明顯沖擊。消費方面，防控疫情需要人口避免大規模流動和聚集，消費需求大幅降低，受沖擊大于投資和生產。投資方面，人流物流受阻、工人返城工廠復工延遲，制造業、房地產、基建投資短期基本停滯。節后高頻數據顯示，2月22日鐵路、公路的旅客發送量同比下滑83%、37%，6大發電集團日均耗煤量同比下行30%、粗鋼日均產量同比增速跌至個位數。出口方面，WHO認定疫情為“國際公共衛生緊急事件”，雖不建議實施旅行和貿易限制，但出口仍可能受較大影響。同時，疫情在全球多地擴散，或對外需造成一定沖擊。樂觀情形下，預計今年四個季度GDP分別為4%、6%、5.8%和5.6%，全年5.4%。2）中觀層面，聚集性行業如旅游、餐飲、酒店、交運、地產，受沖擊較大。大致測算，受重災的行業占GDP和就業比重高達30%，行業損失規模達萬億量級、就業形勢嚴峻。3）微觀層面，企業現金流壓力大，部分中小企業面臨破產風險。對企業而言，需求端消費大幅下滑、訂單減少，供給端開工推遲、疫情防控下地區間物流人流受阻、供應鏈受到挑戰。企業正常經營受阻，資金周轉和現金流壓力大，償債風險上升，部分抗風險能力弱的中小企業面臨破產倒閉困境，風險還可能沿著供應鏈和擔保鏈上下及橫向傳導，引發局部性危機。

　　房地產市場方面，面對疫情影響房地產企業雪上加霜。其一，房地產銷售基本接近零。疫情直接沖擊春節前后返鄉置業潮和“金三銀四”旺銷期，對銷售的影響視疫情防控形勢而定，短則三個月，長則可能持續到年底。根據CRIC監測，春節期間88個重點城市商品房成交量相比2018年春節假期減少63%，部分三四線城市零成交。節后至今30城日均商品房成交面積僅為個位數（萬平方米計），遠低于2019年同期水平。預計2020年1-2月、一季度和上半年的全國商品房銷售面積分別為0.9、2.0和6.7億平，受疫情影響分別減少38%、34%和10%。其二，房地產企業財務風險和金融風險大幅上升。銷售回款大幅下降，短期基本為零，但房企還本付息、商票兌付、工資等各類剛性支出規模較大，未來房地產行業的財務風險、金融風險等形勢更趨嚴峻。其三，房地產投資大幅下降，增加經濟下行壓力。銷售低迷導致房企回款減少，現金流壓力加大，拿地已顯著放緩。根據中指院，2020年1月300城住宅用地招拍掛成交金額2221億元、同比下降21%。

　　非標融資收緊、融資渠道規范、去杠桿、房地產政策收緊、包商銀行事件打破剛兌、新冠疫情沖擊，多重因素導致當前優質資產缺乏，資產荒問題出現。

　　資產荒背景下，資金大規模涌入資本市場，股市“水?！薄写鬂q。開年后流動性寬松，但在疫情沖擊短期經濟、金融機構向企業放貸意愿低及房地產調控的背景下，流動性缺乏實體資產投向、涌入資本市場。股市方面，市場主要驅動因素是流動性而非基本面，“水?！碧卣髅黠@。2月3日，上證綜指從2977點下跌至2747點，節后開市首日跌幅8%，反映疫情沖擊。但隨后，流動性持續寬松推動股市“V”形反轉。一方面，2月3日至2月21日，上證綜指從2747點回升至3040點，目前已收復疫情沖擊帶來的全部跌幅，19天內漲幅達到10.7%，接近2019年2月全部漲幅。另一方面，在缺乏基本面支持的背景下，創業板漲幅高達24%，遠高于主板同期漲幅，超過2019年2月創業板全部漲幅，股市呈現典型“水牛”特征。債市方面，市場主要驅動因素是流動性和風險偏好。節后開市以來，10年期國債收益率較年初高點下行近30BP至2.9%，接近2016年低點水平，10年與1年期國債利差接近90BP，為2017年以來高位水平。流動性總量充裕、疫情帶來短期沖擊、市場恐慌情緒下風險偏好降低，多重因素下債市走牛。

　　3、貨幣政策真正的問題不是總量而是結構，傳導機制是根本問題。搭建新的貨幣傳導管道，打通金融實體新循環，將貨幣用到真正能激發經濟增長潛力的領域。

　　貨幣創造機制是根本問題。嚴監管以來，貨幣創造速度邊際下降，舊的貨幣循環通道被堵塞，而新的貨幣循環通道尚未打通，資金無法順暢流向有活力的領域，寬貨幣無法傳導到寬信用，資金空轉。因此現在要做的就是搭建管道，打通新的金融實體循環通道，讓資金流向有活力的實體經濟部門，用好貨幣，真正激發經濟增長新活力。

　　第一，增強股市支持實體經濟的直接融資作用，增加股市并購重組、IPO、定增，以注冊制改革為抓手，完善多層次資本市場五大配套制度。一方面，積極鼓勵市場化并購重組，優勝劣汰，行業自身化解風險，激發資本市場活力，給予融資、監管、稅收等支持。1）豐富并購支付工具，拓寬并購貸款、并購基金、公司債、高收益債等融資渠道。2）簡化事前審批流程，強化事中事后監管與部門協調。3）建議適當給予并購相關稅收制度優惠。通過適度擴大對免稅并購類型的認定范圍、適當減免并購企業資本利得稅的方式，降低并購成本。另一方面，新《證券法》為全面推廣注冊制鋪平道路，建議加速推進五大配套改革。1）構建      以信息披露為核心的法律體系。2）提高上市公司質量。推動優質紅籌企業回歸實質落地，針對企業回歸后股權、投資者權益、監管標準等問題出臺細則。3）適度調整金融業增值稅抵扣。金融企業有形資產較少，而利息、傭金等支出不允許作為進項抵扣，可增加金融業抵扣項目，降低實際稅負。4）大力發展機構投資者。放寬保險、社保等機構投資者持股比例限制，可設定持股下限；擴大陸股通標的，允許外資持有單一股票至30%上限，吸引外資入市。5）改革交易機制。

　　第二，加大對民營、小微企業信貸支持，間接融資、直接融資共同發力打通信用創造渠道。間接融資方面，1）MPA考核繼續增加民企、小微企業融資考核支持力度。2019年以來MPA考核增設了民營企業融資、小微企業融資、制造業中長期貸款和信用貸款專項指標；將對服務縣域農商行和對僅在省級行政區域經營的城商行降準資金發放小微、民營企業貸款情況納入MPA考核；將LPR報價利率及貸款利率競爭新行為納入MPA定價行為項目考核。未來需要進一步落實MPA考核對有活力的實體部門的支持力度。2）增加對有活力實體部門不良貸款容忍力度和寬限期，支持中小銀行補充資本金。一方面，除疫情影響區域外，更大范圍的增加對有活力的實體經濟部門不良貸款的容忍度，對一定時期銀行監管指標達標壓力進行緩釋，對于監管指標達標給予一定寬限期。另一方面，支持中小銀行發行永續債、CBS等方式補充資本金，增強民企、小微企業信貸支持力度。直接融資方面，加強多層次資本市場建設，促進主板、科創板、中小板等共同發展、協同發力，放開公司債券發行限制，實體經濟供給側改革、尋找新的增長點需要金融市場同步甚至領先改革作為支撐。

　　第三，對人口流入的城市群和區域中心城市進行適當超前的大規?；A設施建設，加大投資乘數效應。大規?；蓪_經濟下行壓力，有助于穩增長、穩就業，而且當前大宗商品價格和融資成本低，現在搞成本低。從歷史看，1998年亞洲金融危機時中國增發特別國債加強基建，2008年全球金融危機時推出以基建為核心的4萬億投資，盡管當時爭議很大、批評很多，但現在看來意義重大，大幅降低了運輸成本，提升了中國制造的全球競爭力，要用發展的眼光看問題。2019年中國城鎮化率為60.6%，而發達國家平均約80%，中國還有很大空間，但城鎮化的人口將更多聚集到城市群。我們預測，到2030年中國城鎮化率達71%時，新增2億城鎮人口的80%將集中在19個城市群，60%將在長三角、粵港澳、京津冀等7個城市群，未來上述地區的軌道交通、城際鐵路、教育、醫療等基礎設施將面臨嚴重短缺。對人口流入地區，要適當放松地方債務要求，不搞終身追責制，以推進大規?；ǎ坏珜θ丝诹鞒龅貐^，要區別對待，避免因大規模基建造成明顯浪費。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經濟學家，恒大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)