文/新浪財經意見領袖專欄作家 李迅雷

　　通過此次疫情，我們已經感受到國內醫療衛生資源的不足，今后應該加大在公共服務方面的投入。盡管公共服務方面的投資乘數比較低，對GDP的拉動作用有限，但“民生福祉”是約束性指標，應該堅決去完成，GDP屬于預期性指標，不是最重要的。

　　最近被問及比較多的問題是，一季度GDP增速多少，如果疫情結束了，后面三個季度GDP能否維持6%以上的增速？我覺得這種只局限于計算GDP將損失多少的思維有點問題，畢竟人民對美好生活的向往才是我們的奮斗目標。為此，不妨換一種思維來評判中國經濟，看看與GDP主導思維下經濟增長模式有什么兩樣。

　　過于在乎GDP會付出什么樣的成本

　　所謂經濟學，顧名思義，就是尋求一種以較小的成本獲得較大收益的解決方案。為了獲得預期收益，無論是個人、廠商還是政府，都會盤算為了實現該預期的成本收益比是多少，如果成本太高了，不妨降低預期收益。

　　微觀經濟學上的一個最基本概念就是邊際成本、邊際效用，就是當你投入的成本累積到了一個臨界值，便實現了效用最大化；之后再繼續投入的話，其效用就開始遞減了。

　　如今，經常看到一些經濟學家在大聲疾呼，要追加多少萬億投資，才能達到保GDP多少的目標，如2009-10年是兩年投四萬億，這次受疫情影響，估計四萬億打不住了。對于這種“不經濟”主張，我不太認可，在經濟學里，GDP只是一種統計結果，不應該成為唯一的業績目標。或許你可以辯稱，穩增長就是保就業，那為何不直接提一個保多少就業的目標呢？都已經到了數字經濟時代了，應該精準施策。

　　比較一下全球及主要經濟體的GDP波動幅度，發現從1998至2018年間，GDP增速的變化幅度（標準差），中國是1.3%，美國是1.7%。表面看差距不大，但問題是，中國的平均增速是9.0%，美國只有2.3%。由此，就相對波動水平而言，中國只有15%，美國是73%，日本幅度最大，達到377%，全球平均水平也有112%。

　　1998-2018年GDP波動標準差與幅度

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　由此可見，盡管1998-2018這20年間中國GDP的穩定性是全球最好的，但問題是，這20年間，債務增長也是驚人的。我國人均GDP還沒有步入高收入國家行列，但我國目前債務水平，已經比日本、韓國等當年步入高收入經濟體時的債務水平高多了——未富先債。

　　數據表明，我國政府部門杠桿率（債務余額/GDP）從1998年的20%，上升到了2019年的51%，居民部門杠桿率從07年的10%，上升到了2019年的52%，非金融企業部門杠桿率從2006年的109%上升到了2019年的154.5%。

　　我國三大部門的杠桿率水平變化

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　而且，截止2018年，我國宏觀杠桿率水平，也已經超過美國，接近于發達經濟體的平均水平。

　　全球主要經濟體杠桿率（%）

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　所以，19大報告提出我國要從高速增長轉變為高質量增長，非常英明。衡量質量的標準很多，如投入產出比，企業的盈利能力，經濟結構的協調性等。包括股市表現也是衡量經濟增長質量的一個重要窗口。

　　應該怎樣去應對當前經濟問題

　　我國今年的經濟發展任務艱巨，同時又面臨疫情帶來的各種經濟運行壓力，如部分企業遇到需求不足、員工不到位、資金鏈可能斷裂等引發的生存風險；進出口貿易大幅下降所延伸出來的各種壓力，如就業、外匯儲備、全球供應鏈的變遷等；加上今年原本就要“攻堅”的經濟風險和全面脫貧任務等。

　　迄今為止，為了應對疫情，從國務院層面已經推出的各項政策舉措累加起來已經超過100項，若加上各地政府針對當地經濟穩定和企業復工等采取的優惠政策，就數以千計了。這些政策大部分都是著眼于企業的資金供給、人員配置、物流暢通、經營成本降低等。我覺得，就短期救急而言，這些政策都是有必要的，但是否都有效則另外討論。

　　疫情總是會過去的，就中長期而言，我們仍要認清中國經濟的發展趨勢與結構分化的特征，認清哪些是長期問題，哪些是短期問題。不要以為疫情過去了，長期問題也會消失。因為中國經濟面臨的更多問題與疫情無關，或屬于早已發生且趨向于固化的問題。舉個例子，這些年來一直在鼓勵企業投資，但投資增速為何逐年下行呢？

　　上市公司投資率（投資支出/分紅后利潤）變化

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　2010年，我國固定資產投資增速為23.5%，如今只有5%左右，固定資產投資增速的回落幅度遠大于GDP增速的回落幅度，核心原因還是因為企業投資意愿的下降。我們用上市公司的相關數據經濟觀察，發現央企的投資額占其分紅后利潤的比例從2011年以來都是下行的，而民企則是在2014年以后下行，盡管2016-17年民企盈利增速還出現了明顯回升。

　　民企投資意愿的回落，一方面可能是因為產能過剩問題，另一方面，則可能是由于競爭環境問題，為此，改善營商環境確實非常重要。

　　2016年開始的供給側結構性改革，主要就是三去一降一補，實際上還是反映了有效需求不足，因此要收縮并優化供給。這就可以理解為何上市公司盈利增速上升，但投資率仍然下降的原因。如今，這一趨勢仍在延續，這其中既有總量需求增速下行的問題，又有需求結構的問題。

　　總量需求增速的下降和需求結構問題，使得供給端的中小微企業面臨更大的生存壓力，與此同時，迎合新的需求或消費模式的企業同時也在增加，新舊動能轉換和優勝劣汰在自然推進。那么，政策面臨的選擇是如何救助企業？如果需求沒有擴大，那么，救助企業就是擴大供給，最終結果仍是庫存增加。

　　從表象上看，救企業，才能穩就業，問題在于，對于已經衰落和成為僵死的企業，救活一段時間后還是會死亡；救助有潛力能做大做強的企業？如果政策執行的水平能達到這一程度，那就不需要市場經濟了。

　　所以，政策的取向還是很重要，要保持中性原則，避免病急亂投醫。我覺得，供給端的重心應該放在制度改革方面，完善國家治理結構，推進企業改革。同時，政策投放或改革舉措應該在最基礎的層面著力——提升居民有效需求。

　　提升居民有效需求，實際上就是增加居民收入或增強居民在醫療、教育和養老等方面的社會保障。從改革的層面看，就是要通過稅收等手段來縮小收入差距，提高中低收入群體的收入水平。因此，與其大比例補貼企業（增加供給），還不如多補貼給居民，尤其是消費主力——中低收入階層（擴大需求）。

　　優化評價指標或能提升經濟質量

　　以資本市場為例，很多個人投資者都抱怨股市熊長牛短，因為大部分都參照上證綜指某段時期的漲跌來評價中國資本市場，如“十年漲幅為零”、“大幅跑輸GDP”等。

　　事實上，全球主流股市中，已經不再把類似上證綜指這一類型的指數（所有股票加權平均）作為市場波動的參照指數了。如美國的道瓊斯、標普500和納斯達克指數都是成分股指數，為何我們那么多年來一直把上證綜指作為中國資本市場 “最有代表性”的指數呢？

　　2001年至今中美股指的走勢表現

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　如果換成滬深300指數，則過去18年（2001年末至2019年末）滬深300指數上漲了2.12倍，上證綜指上漲85%，美國標普500上漲1.81倍。滬深300累計漲幅超過標普500，并不奇怪，畢竟中國經濟增速比美國高多了。如果公司治理結構更好，則漲幅還應該更大。

　　上證綜指之所以表現較差，原因還是在于某些傳統的周期類大市值股票的權重過大，在退市率極低的情況下，上市公司基本上不能實行優勝劣汰，也就是不能反映中國經濟的真實變化。

　　2019年，我國資本市場推出了科創板的注冊制試點，這實質上就是資本市場近30年來最具有劃時代意義的改革——上市標準（實質上也是評價標準）大幅降低，允許虧損的企業也上市，前提是信息要充分披露，同時嚴格執行退市制度。

　　但在非注冊制下，由于上市要求據說是全球最嚴苛的，因此，企業為了謀求上市，存在粉飾業績的動機，一旦上市，變容易出現“變臉”現象。

　　下圖是對所有新股上市后每一年的ROE中位數與所有上市公司ROE中位數的差值。我們考察了2006-18年這13年， 近2600家公司（2001年以來上市的）扣除非經常性損益后的ROE數據。發現上市公司的盈利水平總體呈現逐年下滑的態勢：上市兩年后便有明顯下滑，第五年的下滑幅度竟達到4個百分點。

　　新股上市后的ROE與所有A股ROE之差（%，中位數）

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　上圖中，隨著時間的推移，新股的“變臉”幅度也隨之擴大，即盈利能力越來越弱。不過，到了第六年，ROE的相對水平就上升了，原因多是靠并購重組或改變主營業務獲得業績提升。

　　此外，國內規定一家上市公司連續兩年虧損或每股凈資產低于股票面值，就要予以特別處理。即帶上“ST”的帽子，有損上市公司形象，再融資、股權質押等受阻或加大了退市風險。這也使得上市公司會采取各種辦法來避免其年報凈利潤為負。

　　根據2018年報數據，對A股和美股上市公司凈利潤（換算成人民幣）規模在3億人民幣和-3億人民幣的樣本進行等間距的分檔，統計每檔的公司占比。發現A股凈利潤為負的區間分布明顯異常。

　　2018年中美股市凈利潤在3億到負3億（RMB） 的公司數量分布

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　從分布圖上發現，美股上市公司的盈利呈現正態分布，而A股虧損的上市公司數明顯偏少，分布比較異常。這是否說明A股的小額虧損公司具有較強的“做業績”意愿呢？

　　比較中美之間股市的差異，你會發現，美國的上市公司更有競爭力，從退市數量看，過去12年，美國股市退市總家數達到4400多家，而A股只有50多家。美國股市中，ROE超過20%的公司遠超A股，這是因為它們大力實行優勝劣汰，優質企業大幅度加杠桿，使得其投資回報率大幅提高，投資者長期受益。我國則往往相反，優質企業杠桿率不高，非優質企業杠桿率往往比較高，少數國企僵而不死，投資者則顆粒無收。

　　所以，不同的制度設計，會導致上市公司不同的行為，制度設計不合理，則容易使得企業行為扭曲，進而損害中小股東利益。注冊制的試點，就是為了讓企業的行為更加規范，讓投資者對公司的估值判斷更有依據。

　　同樣道理，國家治理與公司治理也有相似之處，過于偏重GDP評價，也會使得地方政府的行為扭曲。因此，要科學合理設計評價指標，才有利于提高國家治理水平。

　　例如，十三五規劃為經濟社會發展主要設置了“經濟發展”、“創新驅動”、“民生福祉”和“資源環境”等四大主要指標，又在此基礎上分為25個具體指標。25個具體指標中，有13個約束性指標，也就是說，必須完成的全都是涉及資源環境和民生福祉方面。如在民生福祉方面，勞動年齡人口平均受教育年限、農村貧困人口脫貧、城鎮棚戶區住房改造等都被列入約束性指標。　

　　另外12個指標屬于預期性指標，如到2020年，我國經濟年均增長保持在6.5%以上，常住人口城鎮化率達到60%、戶籍人口城鎮化率達到45%，服務業增加值比重達到56%；全社會研發經費投入強度達到2.5%，科技進步對經濟增長的貢獻率達到60%，邁進創新型國家和人才強國行列；居民人均收入要實現比2010年翻一番，基本養老保險參保率達到九成等。這表明，這些指標需要去努力完成，但不是必須實現的。

　　這表明，全國人大和國務院，早就把經濟發展中的GDP增速指標列為預期性指標，地方人大與地方政府，也是如此。因此，我們應該去評價環境保護、教育、脫貧、居住條件等這些約束性指標的完成情況。

　　通過此次疫情，我們已經感受到國內醫療衛生資源的不足，今后應該加大在公共服務方面的投入。盡管公共服務方面的投資乘數比較低，對GDP的拉動作用有限，但“民生福祉”是約束性指標，應該堅決去完成，GDP屬于預期性指標，不是最重要的。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)