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| 線索Clues | 理性投資 |
在本文中，摩根士丹利投資管理（Morgan Stanley Investment Management，MSIM）的主動型國際資產配置團隊（The Active International Allocation team）專家概述了在本世紀20年代五個主要的投資預期，他們認為美股“錯失恐懼”（FOMO）市場將衰退，除美國外的其他股市表現將有好轉，而且相比于被動型策略，主動型策略會更受歡迎。
以下為《線索Clues》對原文的中譯版（摘錄）：
美股市場“害怕錯過”退潮 2020年投資的五個要點（原標題：Fading the U.S. FOMO Market and Five Keys to Outperformance in 2020 來源：摩根士丹利資管 / 管理總監 Jitania Kandhari，執行總監 Ben Rozin）
2019年，標準普爾500指數的強勁回報延續了多年來美國股市優于其他股市的趨勢，這主要體現在美國股市的行業離散度極小，波動性也處于歷史低位。2019年美國股市收益下降2%，而80%以上的漲幅是由股市多次擴張帶來的。目前，美國股市的突出表現比近100年股市的平均水平高出不止兩個標準差。這是一個前所未有的水平，但鑒于相對估值過高和收益疲軟的趨勢，這一發展勢頭似乎有些過了。隨著投資者繼續青睞美國股市，一些人恰當地將這波強勁漲勢稱為“錯失恐懼”市場（the FOMO market，FOMO指害怕錯失機會的恐懼）。
如果說對錯失良機的擔憂推動著美國股市碾壓其他股市，那么在本世紀20年代，投資者將會面對什么樣的市場？ 我們的主動型國際資產配置團隊概述了他們五個主要的投資預期，總結如下：
1． 美國股市的優異表現似乎難以維持——進入2020年，其他市場的估值比美國市場更具吸引力。
2． 2019年回購市場的失敗表明，流動性環境將更加有利于非美國資產。這是另一個導致資金撤出美國股市的因素。
3．美元雖然堅挺，但是，由于基本因素走軟且政治角力加劇，這可能會使美元變得疲軟。美國未來的政策方向不確定性增加，投資者可能會質疑美元的保值作用。
4．在2020年及今后10年，新興市場會提供更好的回報前景——新興市場（EM）的股票似乎有望扭轉其過去10年表現不佳的局面。但是，要找到那些在未來10年保持優異表現的新興市場國家、部門和行業，就需要采取高度主動的投資方式。
5． “錯失恐懼”的市場（the FOMO market）將會退潮，主動管理將重回大眾視野——出于報告中概述的若干原因，我們認為，被動型投資的有利環境將轉變為有利于主動型投資的環境。
總而言之，我們的主動型國際資產配置團隊預計，一種新的機制將提高一些的國家、部門和行業原本較低的分散性，并使回報率的波動回歸正常。如此一來，除美國外的其他股市的表現將有好轉，而相比于被動型策略，主動型策略會更受歡迎。2020年，我們的投資組合會增持德國、荷蘭、愛爾蘭、丹麥、西班牙、新加坡、埃及、秘魯、阿根廷、印度尼西亞和印度的資產。盡管把握好時機很困難，但我們相信，我們的資產配置框架，以及嚴格的部門、行業和公司遴選程序，會非常有效。
最終報告：
本世紀第一個十年的時代精神被諸如FOMO（錯失恐懼）和YOLO（活在當下）之類的縮寫巧妙地捕捉到了內核。千禧一代創造了這些詞匯，表達了在這充滿變革性的十年中，活在當下并最大限度地把握每一個機會的精神。千禧一代在焦慮中成長，而隨著千禧一代及其思想在商業領域中的影響力不斷提高，這種心態也滲透到了公共領域和私人投資領域。
畢竟，如果投資者并不擔心錯過市場上的下一個良機，那么一些成長迅速但最后卻虧損的企業也就不會出現高得離譜的估值。2019年首次公開募股（IPO）市場也出現同樣的情況，超過70%的新上市公司市值增長迅速但卻未曾盈利。實際上，2019年虧損企業從公眾募集到的資金是自2000年以來最多的。（科技泡沫的峰頂——見圖）
圖1：首次公開募股（IPO）虧損企業的比例目前處于高位2019年的市場還有一個特點，盡管美國和全球經濟放緩、收益趨勢疲弱、相對估值過高、商貿關系持續緊張，但美國股市的表現依然突出。盡管美國股市的收益下降了2%，而且今年年初的估值處于20年來的最高點，但美國股市的表現仍然好于全球其他主要股市。這意味著，2019年美國股市超過80%的漲幅是由多次擴張造成的。盡管商貿爭端和其他地緣政治不確定性開始對市場信心和跨國企業的收益產生不利影響，2019年美國投資者大多保持樂觀，且大量購買美股。
實際上，2019年，標準普爾500指數的強勁回報延續了多年來美國股市優于其他股市的趨勢，這主要體現在美國股市的行業離散性極小，波動性也處于歷史低位。美國股市從2007年開始持續走高，自那以后（得益于2011年以來美元走強），美國股市累計超過非美國股市200%。令人驚訝的是，截止目前，美國股市的突出表現比近100年股市的平均水平高出不止兩個標準差。（見圖）
圖2：美國股市的優異表現看上去難以維持（圖片來源：MSIM，彭博，FactSet，Haver）這是一個前所未有的發展，我們認為，一些評論人士將美國股市的強勁走勢稱為“錯失恐懼市場”（the FOMO market）是恰當的。“畢竟，盡管估值偏高且獲利成長緩慢，但幾乎沒人愿意在此輪市場漲勢中袖手旁觀，特別是在美聯儲重新擴大其資產負債表之際。
美國股市好于其他股市，其背后的推動力來源于投資者對錯失良機的擔憂，那么，在本世紀的第三個十年，投資者又將面對怎樣的市場？
呼吁改變投資策略總是困難的，但新的時代思潮正在形成，擁有更卓越洞見力的投資者會收獲回報，而他們也不那么害怕錯過自2010年以來的大勢。
我們預計這種新的策略將提高某些國家、部門和行業原本較低的分散性，并使回報率的波動回歸正常。如此一來，除美國外的其他股市的表現將有好轉，而相比于被動配置策略，主動型配置會更受歡迎。
這種轉變背后的主要因素為：
1．許多全球投資者看好美國經濟和股市是因為他們認為美國基本上不受商貿緊張局勢的影響，這種想法推動了美股在2019年的出色表現。然而，在過去的一年里，由于商貿摩擦和地緣政治的不確定性，美股的收益增長已經從+26%下降到-2%，這些因素也影響了幾乎所有外國市場。美股收益確實比其他地方稍微好一點（世界其他地方的收益縮水了6%）；然而，為取得略高的收益，投資者以過高的估值倍數買入股票。根據我們的計算，相對市凈率（在我們看來是對遠期回報最好的檢測指標）已經到了97分位數，這是一個極端的水平。數據顯示，自1970年起，在過去數十年中，美股僅僅比非美股貴3%。
圖3：投資者購買美股的代價在升高（圖片來源：MSIM，彭博，FactSet，Haver）因此，很難看到美國股市較去年同期有進一步的倍數擴張，或是更具前瞻性的相對回報。我們的分析顯示，在當前的估值起點，美國股市相對于全球股市的隱含相對回報率處于最差的十分位數，數值分別為-6.9%（一年期）、-8.9%（三年期）和-8.0%（五年期）。
圖4：美國股市的5年期遠期隱含相對回報率處于最差的十分位（圖片來源：MSIM-AIA，MSCI，彭博，FactSet，Haver）綜上所述，與其他國家相比，美國經濟和市場預期略有改善，這已完全反映在股價中，而持有過多美股則不太明智。正如該展望的下一個要點所強調的那樣，我們認為，現在的基本面因素更加支持向非美國市場傾斜。由于目前外國市場的估值遠比美國市場更具吸引力，基本面因素不需要有太大改善，就能推動市場實現相對較好的強勁表現。
2．2019年回購市場的慘敗表明，流動性環境將更加有利于非美國資產。在全球金融危機之后，美聯儲的非常規貨幣政策帶來了高度不確定性。近年來，全球金融市場見證了各國央行試圖退出大規模貨幣寬松政策的過程，近期的事件實際上已促使政策制定者再次使用非常規工具。2019年美聯儲的量化緊縮政策摧毀了太多的超額儲備，尤其是在一個大型金融機構必須遵守嚴格的資本標準的環境里。隨著政策制定者越來越清楚這一點，他們取消了自2008-09年全球金融危機（GFC）以來的貨幣緊縮行動。在過去的一年里，面對不斷攀升的公共和私人債務以及這一因素對世界經濟增長造成的下行壓力，美聯儲和其他主要央行各自放棄了讓市場擺脫非常規政策的努力。
美聯儲的量化寬松政策對融資市場的確切影響很難直接量化，但毫無疑問，這一政策對國際金融市場造成了不成比例的影響，尤其是對新興市場國家。量化寬松政策的滯后效應對美元區域以外的增長構成了特別大的阻力，造成了對流動性資產的爭奪，給許多國家帶來融資的挑戰，同時也促進了美元的強勢。由于去年全球和美國經濟增長及獲利均遜于最保守的預估，美聯儲不僅三次降息，還因回購市場問題而被迫再次擴大資產負債表。美聯儲資產負債表擴張的確切規模和持續時間有待討論，但很明顯，政策制定者的傾向已轉向維持融資市場充足的流動性。
這意味著，美元流動性緊張的環境正在減弱，而這種環境對美國以外的經濟增長起到了強勁的逆風作用。反過來，美聯儲的寬松姿態不僅能夠改善那些用美元進行投資的人的融資環境，而且也能為美國以外的市場帶來更好的增長動力，這反過來又會吸引更多的資金流入最便宜、收益最高的貨幣（其中大部分是新興市場貨幣）。這些力量為非美國資產創造了有利的環境，也構成了另一個促使投資者轉出美國股市的因素。
3．強勁的美元面臨不利的基本面因素和不斷升級的政治不確定性，可能會使其遭受損失： 我們利用外匯策略框架，分析了許多內在變量（intrinsic variables）以得出所有貨幣的相對價值，分析表明，自2011年以來，美元的強勁走勢已經使它相對于幾乎全球貨幣都估值過高。此外，不斷擴大的巨額財政赤字，以及更加寬松的美聯儲政策，都是賣出美元的理由。有趣的是，在過去十年里，超過16萬億美元的外國資本流入美國，這主要是緣于美國市場相對較高的增長動力、收益優勢、穩健的股票市場和資本友好政策。其他貨幣則經常受到負面政治事件的影響（例如，對歐盟解體的擔憂、英國退歐、眾多新興市場國家的危機及政府丑聞），于是在這個充滿不確定性的世界中，美元一直穩固。然而，我們認為，基于以上的基本面因素充滿挑戰性，加上華盛頓政治分歧加深，以及即將到來的2020年總統和國會選舉帶來的不確定性，美元地位可能會被削弱。
在面對美國政府功能失調、華盛頓黨派分歧以及美國沿海和中部地區的嚴重兩極分化等問題時，將所有資金都投入美國的外國投資者一直表現出很強的韌性。隨著2020年大選的步伐加快，外國投資者可能試圖去影響選舉以及兩大政黨截然不同的政策提案對現實世界的影響。民主黨明確表態對富人增加稅收、實施再分配政策、干預某些經濟領域，而現任政府（共和黨）則繼續進行激進的商貿協商并努力使美元更有競爭力，我們預計政府可能會有不同尋常的大動作并給市場帶來更高的波動性（包括利率、美股，尤其是外匯的波動性）。所有這些都很重要，因為近年來外匯波動率一直很低，而市場對美元一直很有信心。
總而言之，隨著美國政治的未來走向變得不那么確定，投資者可能會越來越多地質疑美元的溢價估值，尤其是在上述挑戰并存、別國經濟發展迅速、流動性增加的環境下。因此，美元的強勢——自2011年以來支撐美國資產表現的關鍵支柱——可能在未來幾個月逐漸消退。
4． 新興市場在2020年及往后10年能提供更好的回報。2010-2020年，新興國家股市表現不佳，因為它們的回報率遠遠低于美國和其他發達市場。然而，盡管過去表現不佳，但現在其相對估值達到20年來最好的水平，接近于90年代末亞洲金融危機后的景象，當時投資者都在瘋狂購買。（見圖5）
圖5：新興國家股票價格頗具吸引力（圖片來源：MSIM，彭博，FactSet，Haver）許多新興市場國家的貨幣現在都很便宜，許多新興市場國家一直在努力減少外部脆弱性、去杠桿化、改革，并在整頓本國經濟。除了具有吸引力的股票和外匯估值以外，過去10年間的根本性改善，以及最近全球流動性環境的改善，都應該會緩和自2011年以來新興國家股市面臨的阻力。未來一年，商貿局勢緩和對整個新興市場都有好處，并會給新興市場帶來相對和絕對的經濟增長及盈利。
5．“錯失恐懼”市場（the FOMO market）正在衰退，主動管理將重新流行起來： 自2010以來，“錯失恐懼”（FOMO）一直是美股投資的主要特征。由于擔心錯過大勢，大多數全球投資者出于同樣的原因青睞某些國家、投資策略和行業。當投資者都持有相同的頭寸，并在異常平靜的市場中獲利時，他們就沒有必要向主動管理基金經理支付薪酬。隨著美國股市波動性創歷史新低，廉價的指數型基金在過去10年里迅速崛起。資金大量流入指數型基金，使得積極型基金很難跑贏大盤，從而鼓勵了更多資金流入指數型基金。
然而，市場瞬息萬變，我們認為它正從被動管理轉向主動管理。正如前文所指出的，持續的商貿緊張、地緣沖突、美國過高的相對估值以及美元走弱的切實威脅，這些可能會引發資金轉向美國以外的市場。然而，還有其他因素需要考慮。10年的寬松貨幣政策有利于金融資本擴張，但也助長了資本配置不當，而這種配置不當導致許多經濟體的債務和房地產價格迅速上漲。寬松的貨幣政策增加了擁有金融資產的人的財富；然而，這也使沒有金融資產的人更加憤恨。同時，在幾乎所有的發達國家（除了日本），民粹主義運動正在抬頭，大規模的公眾抗議也在爆發。世界范圍內，由于騷亂頻繁、債務水平創下新高、經濟增長長期低迷、黨派間摩擦嚴重，這些因素驅動貨幣和財政政策力量相結合，從而產生了現代貨幣理論（MMT），旨在更高效的影響一國市場和經濟。形形色色的政客們不僅在考慮現代貨幣理論這樣的新工具，而且還在倡導對過去10年的大贏家企業實施更嚴格的監管和征稅。與全球金融危機（GFC）之后的10年相比，未來十年的政治和投資環境將大不相同。我們認為，即使是傳統和中間派政黨也將迫于壓力而擴大政策范圍，由于這些措施的內容和影響必然會有所不同，而且會因國家、行業、公司而異，它們所造成的不確定性也會增加收益的分散性和波動性。
因此，我們相信，一個有利于被動投資的環境將轉變為有利于主動管理的環境。這種變化的格局將不可避免地要求對贏家和輸家作出更多的區分，并獎勵那些能夠利用國家、部門和行業差異以及上升的波動性來增加價值的人。簡而言之，這種環境應該能讓積極主動的經理人與只進行被動投資的人群區分開來。
結論
要改變市場機制總是很困難，但有初步跡象表明，投資者不太可能繼續追隨2010以來的大趨勢，這會使美國“錯失恐懼”市場（the FOMO market）走向終結。我們的研究顯示，過去10年，美國股市表現優異，同時也出現了低行業分散度和弱波動性并存的罕見局面。我們認為，相對估值或經濟、金融市場的基本因素已不再支撐這一趨勢繼續下去。令人鼓舞的是，最近幾個月，其他股市的表現與美國股市一樣強勁，而美元大體上在走弱。這只是一些支持性的傳聞，但它可能標志著市場向一個新階段過渡，這意味著市場正在擺脫過去幾年里領導市場的少數力量。
展望未來一年，與2019年和過去10年相比，2020年全球股票市場可能會更加多樣化，這對交易活躍的國家、行業和公司更加有利。鑒于美國股市的相對估值處于極端水平，我們認為美國以外的市場會在未來一年以及未來三到五年有出色表現。尤其是新興市場，它們擁有極具吸引力的股票估值和外匯估值，加之美元可能受挫帶來的潛在投資機會（因2020大選、估值過高、擴大的財政赤字以及美聯儲維持寬松政策）將使得新興市場很可能在未來表現優異。
過去幾年，美股在全球范圍內最具吸引力，而如今，股市投資的焦點開始轉移。許多美國以外的股票市場無論相對還是絕對估值均具有吸引力，且基本增長動力保持強勁。如果將有利的非美股估值與我們獨有的 “Rules of the Road”國家/地區選擇標準相結合，可以選出最有吸引力的全球股票，我們將其范圍收窄到歐洲，亞洲和拉丁美洲的一些被低估市場上（見圖6）。
圖6：我們利用 “Rules of the Road”國家框架來確定有吸引力的投資機會（圖片來源：MSIM，彭博，FactSet，Haver）2020年，我們的投資組合會增持德國、荷蘭、愛爾蘭、丹麥、西班牙、新加坡、埃及、秘魯、阿根廷、印度尼西亞和印度的資產。總而言之，盡管向新市場機制的轉變可能會令一些全球投資者感到不安，但我們認為，主動積極的國際配置戰略非常有競爭力。
對風險的考慮
投資組合不可能永遠達到其投資目標。投資組合會受市場風險的影響，意味著投資組合中的證券的市值可能會下降。因此，投資組合可能會賠錢。請注意，投資組合可能會受某些風險影響。一般來說，股價也會隨著公司的活動而波動。在國外市場投資存在特殊的風險，如貨幣風險、政治風險、經濟風險、市場風險和流動性風險。在新興市場國家投資的風險大于在外國發達市場投資的風險。衍生工具可能缺乏流動性，會不成比例地增加損失，并可能對投資組合的業績產生巨大的潛在負面影響。非流動性證券可能比公開交易的證券更難出售和估價。機構投資者持有的股票和限制性股票可能會受到轉售限制且缺乏公開信息，這將增加它們的非流動性，使它們難以估值和出售。
（線索Clues/ 魯晗奕 實習編輯：樊文佳 編譯：林琰堯）
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責任編輯：魯晗奕
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