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| 線索Clues | 理性投資 |
在本文中，蒙特利爾銀行環球資管（BMO Global Asset Management）美國固定收益團隊的投資專家們分析了哪些因素導致通脹一直低于目標水平，未來通貨膨脹會否繼續保持現狀，并得出結論通脹在結構上仍將保持低位和粘性，且預計美聯儲將在年中宣布對其通脹政策框架的調整，但調整幅度不會大到讓通脹升至以前的水平。
以下為《線索Clues》對原文的中譯版（摘錄）：
通貨膨脹會繼續保持不變嗎？美聯儲應該放任不管嗎？（原標題：Is Inflation Frozen Too? Should the Fed Let It Go? 來源：BMO環球資管 / 美國固定收益團隊）
通脹對固定收益市場有明顯影響，不僅直接影響利率，還影響貨幣政策。在2019年12月的新聞發布會上，討論到美聯儲2019年的三次降息時，鮑威爾主席表示，“通脹壓力出人意料地減弱，為支持本國經濟增長提供了更大的政策空間。
如今的通脹水平與上世紀70年代美國總統福特（Gerald Ford）宣布通脹為“頭號公敵”時的水平相差甚遠，甚至不如2008年金融危機之時，在當時通貨緊縮是主要的擔憂。通脹似乎一直頑固地低于目標水平，令市場感到困惑和挑戰。哪些未發掘的因素在影響著這個結果呢？通貨膨脹會繼續保持不變嗎？美聯儲應該放任不管嗎？
有些事情永遠不會改變
美聯儲的雙重使命（dual mandate）始于1977，使命之一就是“穩定物價”。我們有必要回顧一下當時通貨膨脹的嚴重性。官方數據顯示，上世紀70年代的通脹率超過了12%，除了反映在數據中外，通脹的影響已經在各方面顯現。它甚至延伸到流行文化中，例如，當時的美劇《一家福》（All in the Family）有一集就名為《碉堡與通貨膨脹》（The Bunker And Inflation）。
利用這種時代精神，福特總統在1974年發表了一篇題為《立即遏制通貨膨脹》（Whip Inflation Now）的演講，WIN徽章（印有WIN字樣的徽章，WIN為Whip Inflation Now的縮寫）成為了一種常見的標志。福特的經濟顧問委員會主席（Chairman of the Council of Economic Advisors）艾倫·格林斯潘在他的回憶錄中，將WIN徽章描述為“難以置信的愚蠢”，盡管當時他曾公開表示支持。這位經濟顧問委員會主席后來成為了美聯儲主席。在后來的任職中，格林斯潘將“價格穩定”描述為“一般物價水平（General Price Level）的預期的變化不會有效地改變企業和家庭的決策”。而在20世紀70年代，通貨膨脹卻嚴重地影響了企業和家庭的決策。
駛向未知
美聯儲曾指出通貨膨脹“低于目標”，但這引出了一個有趣的問題：如何衡量通脹？最常用的兩個指標是消費者物價指數（CPI）和個人消費支出（PCE），還有許多其他指標。盡管在這些指標中也存在差異，例如，廣義消費者物價指數（Headline CPI）和核心消費者物價指數（Core CPI）之間存在差異，即：核心消費者物價指數不包括食品和能源，此外，標準計算（standard calculation）與截尾均值（trimmed mean）計算、統計所有城市消費者與只統計城市工薪階層和勞務人員等等，不同的衡量標值也存在更細微的差別。
消費者物價指數（CPI）和個人消費支出（PCE）的成分權重不同，計算方法也不同，自然會導致不同的通脹測量結果。例如，核心CPI在過去50年里比核心PCE平均高出約60個基點（分別為+4.0%和+3.4%）。
數據來源：美國勞工統計局在過去，不同的通脹衡量方法，其結果差異可能更大，但當所有的衡量方法都顯示通脹升高時，對抗通脹就成了廣泛的共識。如今，隨著核心CPI指數和核心PCE指數都超過了2%的目標值，這兩個度量標準之間的相互關系可能會產生深遠的政策影響。如果美聯儲只把重點放在核心CPI上，它會像在2019年那樣輕松地降息嗎？
通脹高于還是低于目標取決于你如何衡量它 數據來源：美國勞工統計局展示自己
盡管人們在很長一段時間內普遍認為通脹目標值在2%左右，但美聯儲2012年就制定了自己明確的通脹目標。這一目標的設定是“對稱”的，也就是說，美聯儲也會對低于這一指目標值的通脹做出反應。這不僅是一個“價格穩定”的目標，而是一個正的通貨膨脹目標值。這實際上是全球央行為走出金融危機而需采用的政策。
1996年，美聯儲內部表決同意2%的通脹目標，但沒有發布官方聲明。美國聯邦儲備委員會前理事Robert Heller引用格林斯潘所說：“我要告訴你們，如果2%的通脹目標為所有人所知，它將給我們帶來更多的問題，比我們可能預料到的還要多。”
迷失
這些問題是什么？為了探討通貨膨脹目標制定（inflation targeting）的有效性，我們就要考慮古德哈特定律（Goodhart’s law）。來解釋一下，這個定理說明：一項指標一旦成為政策制定的依據，便立刻不再有效。此定理舉的例子與蘇聯的釘子工廠有關。這家工廠的績效是基于生產釘子的數量，因此工廠選擇生產大量小而無用的釘子。一旦這個詭計被揭穿，績效目標就會轉變成所產釘子的重量上，工廠就會開始生產數量更少的超大但仍然沒用的釘子。因此，一旦某種測量方式被制定為目標，這種方式就會失去其衡量意義。
雖然很容易看出釘子生產的衡量方式一旦成為目標后是如何被濫用的，但同樣的邏輯是否適用于像通脹那樣重要的宏觀經濟變量呢？乍一看，似乎有太多的因素在起作用，使通貨膨脹不受古德哈特定律的影響，但是，我們仍然認為這種類似的失效可能會發生在通脹目標身上。（古德哈特本人是經濟學家，也是英國央行貨幣政策委員會成員）
一個重要的例子是，CPI指數在公共和私營部門都被普遍用于生活費用的調整（cost of living adjustments （COLA））。這些調整可能是針對當前的員工合同以及退休福利。影響工人稅收的聯邦稅率等級（Federal tax brackets），以及聯邦安全保障計劃的收入門檻，都與通脹調整有關。這不僅僅是一項學術統計，因為這些數字的影響可能相當大——例如，根據美國社會保障局（Social Security Administration）數據顯示，大約有6400萬美國人在2019年共收到了超過1萬億美元的收入——每筆收入都受到了CPI生活費用調整的影響。
由于工人和退休人員的工資和福利增長與通貨膨脹掛鉤，因此他們未來花費工資和享受福利的能力與通貨膨脹程度有關，但他們的支出會影響未來的通貨膨脹。在某種程度上來看，這已經形成循環，但當美聯儲設定目標，它可以影響消費者行為，進而影響CPI指數，從而影響他們未來的生活費用調整。
此外，如果雇主知道通脹目標是2%，就會降低他們加薪的意愿。當然，雇主們并不熱衷于給員工支付更高的工資，勞動力競爭是推動工資上漲的主要力量。然而，工資存在很大程度的不透明。因此，雇主對通脹目標的了解可能是導致工資增長放緩的一個因素。
這是我們對通貨膨脹目標制定的擔憂，即美聯儲以通貨膨脹為目標，影響了推動通脹或抑制通脹的其他力量，隨后又將觀察到的通脹水平作為政策的指導。
你想建立一個基于市場的通貨膨脹衡量標準嗎？
美國財政部在1997年引入通脹保值債券（Treasury Inflation-Protected Securities，簡稱TIPS）的目標之一是建立一個基于市場的通脹預期衡量方法。美國長期國債（名義收益率）和通脹保值債券（TIPS）收益率之差是隱含的市場通脹預期。這個差額是TIPS持有者獲得與名義國債持有者相同的收益率所需的通脹量，因此該衡量方式也稱為“平準”（break-evens）。
基于市場的衡量方式是很有價值的，因為其他衡量方式（如數據普查）或多或少都有缺點。最近，紐約聯儲的通脹調查顯示，消費者對美國未來三年通貨膨脹的預期降至2.4%的歷史最低水平。這個數據十分值得我們注意，因為CPI在2019年的漲幅僅為2.3%，而這已經是該指標自2011年以來的最大漲幅了。
這給我們帶來了基于市場的預期的挑戰，也給我們帶來了“觀察者效應”（我們幾乎沒辦法不影響我們觀察的事物——只不過是程度高低不同而已），同時還向我們提出了一個問題：基于市場來衡量通脹預期是否會扭曲通脹預期？
美聯儲對TIPS的緊密關注（為獲得通脹信號），可能會破壞平準通膨率（break-evens）作為通脹預期衡量指標的作用，因為市場知道，美聯儲會根據其監控到的平準通膨率數值來調整政策。
通貨膨脹保值債券能夠預見未來的通貨膨脹嗎？ （數據來源：蒙特利爾銀行固定收益部，彭博）還有其他扭曲通脹指標的因素嗎？
“觀察者效應” 并不是唯一可能扭曲通脹指標的因素。美聯儲一份關于通脹保值債券的報告披露，至少從歷史上看，通脹保值債券相對于名義國債存在非流動性溢價；通過（至少在理論上）降低通脹保值債券的價格，平準通脹率降低，通脹預期被低估。這也為“將通貨膨脹保值債券當作通脹預期的真實反映”這一做法帶來了挑戰。
這種非流動性溢價部分是由于市場的相對規模——美國名義國債的市場規模（票據和債券約為12萬億美元）是抗通脹債券（inflation-adjusted securities）市場規模（1.5萬億美元）的8倍。如果債券發行發生變化，導致其中一種債券相對于另一種債券的發行量出現增長，便會影響原來的供需動態平衡。
未償付名義債券和未償付抗通脹債券的規模 （資料來源：蒙特利爾銀行固定收益部，美國證券行業和金融市場協會）同樣值得注意的是，使用通貨膨脹保值債券作為指標的一個事實是，它們跟蹤的是廣義消費者價格指數（Headline CPI），而不是核心消費者價格指數（Core CPI）。廣義指標包括食品和能源價格，而這兩項指標都不包括在核心指標中，人們認為食品和能源價格更波動且短暫。雖然這些指標通常被排除在更具學術性的通貨膨脹衡量方式之外，但它們的變化卻更容易引起人們生活上的不便。法國最近的“黃背心”運動（yellow vest movement）始于對燃油稅的抗議，因為燃油稅會增加法國消費者的成本，而2008年中國豬肉價格和大米價格在亞洲市場的飆升也引起了人們的警惕。這些都有助于讓我們理解為什么消費者直覺上感覺到的價格變化會與美聯儲的統計數字之間脫節。
油價與平準通膨率
油價是廣義消費者價格指數的一個關鍵因素，但不是核心消費者價格指數的組成成分，它通常與基于市場的通脹預期高度相關。
油價與平準通膨率的相關性 （資料來源：蒙特利爾銀行固定收益部，彭博）量化寬松政策會導致通貨膨脹嗎？
需求也值得重視。應該指出的是，美聯儲在購買證券時，在已經進行市場清算的基礎上追加訂單，竭力將市場影響降到最低。盡管如此，通過吸收財政部的部分資金需求，美聯儲改變了供需平衡，因為如果美聯儲不采取行動，這些資金需求將不得不從別處尋找來源。
對量化寬松政策的擔憂之一是，它可能會造成過度的通貨膨脹。在量化寬松期間，美聯儲累積了約14%的未償還名義國債，向金融系統注入流動性，減少了國債的流通，并降低了利率。
與此同時，美聯儲持有約10%的未償還通貨膨脹保值債券。通過購買更大比例的普通債券而非通貨膨脹保值債券，美聯儲是否有效地降低了平準通膨率？在這種情況下，美聯儲的行動是否實際上降低而不是提高了通脹預期？
鮑威爾主席曾表示，“一旦通脹預期開始下降，通脹就會下降。”如果這種觀點是正確的，而美聯儲又通過降低平準通膨率來降低通脹預期，那么量化寬松政策是降低了通脹，還是促進了通脹呢？”
這也引發了一個問題，即美聯儲是否可以將通貨膨脹保值債券與普通債券的交易作為一種前瞻性的政策工具——類似于2011年的“扭轉操作”（Operation Twist）將重點放在美聯儲債券所持債券的到期期限，而不是資產負債表的擴張上。如果美聯儲認為通脹預期推動通脹，那么這可能是一個比調整聯邦基金利率更有效、更直接的工具。
結論：做下一件正確的事
通貨膨脹的歷史有助于解釋它在今天的重要性。通貨膨脹已經從購買力的破壞者變成了衡量經濟是否健康的標準。它承擔了作為經濟指標和政策目標的復雜功能，這使它的作用顯得重要，但又存在沖突。
當一家央行宣布一個待實現的目標時，它就成了衡量該央行可信度的一個指標。到目前為止，美聯儲的信譽依然良好，不太可能出現通脹爆發。預計美聯儲將在年中宣布對其通脹政策框架的調整，但我們預計調整幅度不會大到讓通脹升至以前的水平。此外，隨著通脹推動“生活費用調整”，進而影響消費，通貨膨脹的循環能力已經提升，因此，缺乏重大的結構性轉變的有意義的通脹將很難再出現。
考慮到這些因素，我們的觀點是，通脹在結構上仍將保持低位和粘性。我們認為，較低的長期利率和美聯儲的寬松立場將對市場和政策產生影響。盡管我們認為，低通脹將使利率上限遠低于歷史水平，但我們并不認為利率必須維持在當前水平。利率將繼續根據各種因素波動，包括：短期通脹數據，并可能再次走高。但在缺乏“范式轉移”（在科學范疇里，一種在基本理論上對根本假設的改變）的情況下，它們不太可能突破近期的波動。
通脹的演變及其對政策和市場的影響，應該會讓投資者和市場參與者對固定收益這一資產類別感到放心。通脹可能很難發生改變，但這對債券來說并不是什么值得擔心的問題。
（線索Clues/ 魯晗奕 實習編輯：樊文佳 編譯：高藝蓉）
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責任編輯：魯晗奕
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