意見領袖丨全球KOL聚焦金融大動蕩

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬、宋雪濤、劉晨明、吳先興、廖志明、夏昌盛、陳天誠

　　摘要：

　　全球疫情拐點是否初現(xiàn)曙光？權益市場回到技術牛市意味著什么？央行連續(xù)降準降息，是否只待財政最后的靴子？天風證券研究所總量團隊將為大家奉上每周論勢！

　　宏觀

　　歐美股市急跌結束后底部反彈超20%，進入技術性牛市。大幅反彈主要有幾個原因：（1）技術面上，美股技術指標已經出現(xiàn)超賣；（2）流動性方面，美元流動性危機基本解除，美元高位回落，黃金走強；（3）情緒面上，疫情和原油，這壓制市場風險偏好的兩個因素都出現(xiàn)邊際改善的跡象；（4）疫情方面，全球單日新增確診出現(xiàn)下降，歐美開始有疫情二階導拐點的征兆；（5）原油方面，4月10日OPEC+召開會議，對于討論減產已經有吹風；（6）政策方面，日本將推出108萬億日元刺激計劃，美聯(lián)儲將建立薪資保護計劃（PPP）貸款支持的定期融資機制，成為中小企業(yè)的最后救助者。

　　截止4月8日，美國新冠病毒肺炎累計確診人數(shù)已超過40萬，主要分布在東西海岸及五大湖區(qū)等經濟發(fā)達、人口密集的區(qū)域。用美國疫情曲線的斜率線性外推，在美國進入國家緊急狀態(tài)（3月13日）和開放檢測之后的第34天，即4月18日前后，美國新增確診人數(shù)將達到峰值。根據華盛頓大學IHME的預測，疫情峰值可能發(fā)生在4月16日前后。匯總來看，美國疫情的拐點將出現(xiàn)在4月中旬，之后新增確診人數(shù)緩慢下降，到5月底疫情基本穩(wěn)定，6-7月開始復工，樂觀判斷7月底生產可能恢復正常。

　　雖然美國疫情的拐點尚未出現(xiàn)，但受疫情影響的情緒拐點已經過去。隨著美國的組織能力、動員能力和執(zhí)行能力開始作用于開放檢測、社交隔離、生產物資、治療重癥之后，恐慌指數(shù)VIX從高位85回落已經至45附近。疫情過去和經濟修復都只是時間問題，對于市場而言，此時再發(fā)生類似2月底和3月中的急跌可能性較小，但市場并未完全消化疫情對基本面的影響。因為基本面的損失目前還看不清楚，無法度量。

　　第一，美國企業(yè)的債務風險規(guī)模目前還看不清楚。惠譽（Fitch）3月27日預測，杠桿貸款市場受疫情影響的高風險行業(yè)總量達2250億美元，占整個市場的16%，預測2020年能源、零售行業(yè)將有近20%的杠桿貸款發(fā)生違約，到2021年底包括電影、餐飲、健身的娛樂行業(yè)的違約率將達40%。標普（Standard and Poor）4月8日預測，受疫情影響最大的行業(yè)是航空公司（違約概率從9.8%上升到23.2%）、賭場與游戲（違約概率從6.4%上升到16.5%）、休閑設施（違約概率從5.6%上升到19.7%）、汽車零配件（違約概率從8.6%上升到18.8%）和石油天然氣鉆探（違約概率從9.1%上升到22.5%）。

　　第二，美國大概率會經歷一次暫時的技術性衰退，但失業(yè)率和實體經濟的衰退深度目前也看不清楚。4月4日紐約聯(lián)儲每周經濟指數(shù)（WEI）跌至-6.6%，該指標與美國實際GDP走勢較為吻合，意味著美國2季度GDP同比將至少低于-6%，對應的環(huán)比折年率是-25%到-30%。過去兩周，美國初請失業(yè)金人數(shù)新增了接近1000萬，對于大約1.5億非農就業(yè)而言，代表了6.5%的新增失業(yè)率，加上疫情前3.5%的失業(yè)率，意味著3月底美國失業(yè)率或已上升至10%。 根據前文假設，到5月底美國疫情基本穩(wěn)定，6-7月開始逐漸恢復，7月底生產可能恢復正常，那么2季度失業(yè)率的峰值預計將在20%左右（高于2009年）。

　　第三，疫情可能引發(fā)美國以外的主權債務風險。4月6日阿根廷延遲償付100億美元債務，已經是主權債的技術性違約。對于經濟將遭受疫情明顯沖擊的歐洲和新興市場而言，疫情會導致政府債務違約風險上升，有可能成為主權債務危機的導火索。今年還是歐洲主權債務償還的高峰期，其中4月和7月的到期量最高，從經濟狀況和債務率來看，意大利和西班牙的違約風險相對較高。

　　因此，美股的恐慌情緒和流動性危機過去之后，市場還需在震蕩中消化基本面的肥尾風險，當基本面風險暴露之時，市場的真正底部才會出現(xiàn)。

　　策略

　　1、Q2市場格局展望：區(qū)間震蕩

　　在前期的報告《關于一季報窗口期、政治局會議和A股市場的節(jié)奏》、《底部的邏輯、反彈的性質以及看好的方向》中，我們明確了二季度市場區(qū)間震蕩格局的判斷邏輯：

　　（1）市場底部信號：投資者的恐慌性情緒蔓延、資產荒背景下股債收益差十年最低、代表全球流動性危機的LIBOR-OIS利差擴張開始放緩。

　　（2）對反彈性質的判斷：大概率是脈沖式反彈，持續(xù)性和高度都不如一季度，原因在于：一方面，宏觀流動性繼續(xù)寬松，但微觀流動性的邊際變化上，難以回到一季度尤其是2月。另一方面，疫情拐點可能帶來悲觀情緒修復，但全球經濟至少一個季度的停滯對業(yè)績的實質影響，仍然需要時間來消化。

　　2、關于Q2行業(yè)配置的日歷效應：回歸當期業(yè)績

　　在此前對于A股日歷效應的統(tǒng)計中我們發(fā)現(xiàn)，二季度消費白馬相對于滬深300有更高的勝率（白酒在過去15年每年6月對滬深300保持全勝）。具體來看，二季度取得超額收益大于60%的行業(yè)，除了白酒之外，還有保險、空調、中藥、乳品、化學制藥、醫(yī)藥商業(yè)。

　　相反，在每年以2月份為代表的春季躁動中，取得超額收益概率最高的則是科技類板塊。

　　這種日歷效應背后的邏輯主要在于：

　　（1）每年一季度春季躁動前后，宏觀流動性較為充裕、微觀層面成交活躍，對應市場較高的風險偏好，于是市場給予長期業(yè)績展望的權重更高，科技和一些主題具有這樣長期展望的成長性優(yōu)勢，于是反彈空間更大。

　　（2）每年二季度開始，宏觀流動性大部分時候邊際上不能繼續(xù)擴張、微觀層面成交萎靡，對應市場風險偏好明顯下降，于是市場給予當期業(yè)績的權重更高，消費板塊和白馬股表現(xiàn)更好。

　　3、哪些子行業(yè)景氣度改善有望在Q2改善，并且具備持續(xù)性？

　　考慮到中報業(yè)績改善程度和后續(xù)持續(xù)性、龍頭公司估值的情況、對業(yè)績超預期可能性的判斷，建議二季度重點關注的細分行業(yè)報包括：

　　【5G基礎設施】、【大數(shù)據中心】、【醫(yī)療信息化】、【醫(yī)療器械】、【食品和零食、高端酒】、【疫苗】、【餐飲和短途旅游】、【內銷家具、裝飾建材】、【裝配式建筑】

　　4、受海外需求停滯影響較大的板塊：存在超跌反彈的機會，但Q2仍然需要震蕩消化不確定性。

　　市場對于這類企業(yè)中短期的出口壓力，相當一部分也體現(xiàn)在過去兩個月的走勢當中。后續(xù)一旦全球疫情拐點出現(xiàn)，包括新增案例放緩、或者疫苗和其他治療手段出現(xiàn)進展，情緒上或推動出口型企業(yè)獲得一個超跌反彈的機會。但如上所說，在疫情緩和之后，全球主要經濟體仍然面臨經濟建設、企業(yè)扶困、失業(yè)救助等各方面的問題，全球需求的修復或需要一個漫長的過程。這也決定了出口型企業(yè)的反彈空間將十分受限。

　　固收

　　首先再次強調：二季度內，繼續(xù)看多利率久期策略。

　　近期債券市場持續(xù)火爆，尤其是央行調降超額存款準備金利率之后，利率進一步大幅下行。首先要關注一個問題：為什么央行要降超額存款準備金利率？

　　背后的邏輯有三點：

　　第一，維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定。央行做這一系列操作，很重要一點考慮就是保持金融市場穩(wěn)定，而金融市場穩(wěn)定的重要前提就是維護整體金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。從去年中小銀行事件以來，整個金融系統(tǒng)并不穩(wěn)定，包括最近海外部分銀行紛紛取消派息等事件，均折射出疫情放大了基本面壓力。再結合之前做銀行壓力測試時對應經濟增速與宏觀假設可能正在突破，由此可見，國內已經涉及到金融系統(tǒng)穩(wěn)定的問題。

　　那么該如何維護？我們需要維護銀行利潤，因為銀行利潤主要就是拿來補資本、沖銷不良。

　　第二，維護財政平衡。財政平衡的難點在哪？從2019年各地區(qū)和全國的財政數(shù)據來看：前期的減稅降費以及因疫情做的進一步減稅和財政支出，疊加本身受到基本面下行的沖擊，今年赤字率本就是顯著上升的。在此背景之下，必須給財政赤字以空間，而不是簡單調增赤字率，因為考慮到進一步減稅降費和經濟下行壓力增大，赤字率可能是被動上升。那么給赤字以空間依靠什么？從2019年情況來說，去年就明確，主要依靠中央國有企業(yè)多向中央上交利稅，而其中主要來自銀行，因此就需要維護銀行的利潤。

　　第三，考慮復工復產的進展和進一步刺激政策的效果。財政刺激政策的落地并不是利率的拐點，其中主要因素是信用傳導的效果，此次疫情以來問題的特殊性是全球產業(yè)鏈和供應鏈問題。

　　首先，海外疫情仍在快速蔓延，全球已經累計確診超過100萬人，目前仍未看到明顯拐點跡象。海外負面沖擊都將不可避免地通過貿易和產業(yè)鏈對我國經濟造成打擊。另外，疫情影響下，原來國內的物理隔斷以及現(xiàn)在全球產業(yè)鏈的停滯都會對企業(yè)資產負債表帶來調整壓力。2018年以來企業(yè)債券融資大部分仍用于修復資產負債表，在疫情影響下企業(yè)（特別是中小企業(yè)）資產負債表調整壓力無疑增加。

　　所以央行需要繼續(xù)推動市場利率和貸款利率下行，而且還需要維護銀行的利潤，那么降負債成本就是明確的方向。

　　因此，從邏輯上判斷，我們認為長端仍有向下的空間，期限利差會有所壓縮，但是節(jié)奏和幅度是會有所變化。我們不應該因為未來央行投放的節(jié)奏和幅度的變化而動搖對于未來利率下行的信心，大邏輯和基本前提不變，利率方向不變。目前來看十年國債完全可以看到2%，本輪牛市大概率會創(chuàng)有史以來利率最低點。

　　最后再次強調：刺激政策落地并非利率拐點的信號，刺激政策落地后需要傳導，傳導一方面看內生的資產負債能不能順暢的擴張，另一方面看全球供應鏈的修復狀態(tài)，時間至少兩個月以上，所以二季度可以繼續(xù)參與久期策略。

　　金工

　　當前處于震蕩格局中的反彈階段。截止上周五，從擇時體系來看，我們定義的用來區(qū)別市場整體環(huán)境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離開始轉負，20日線收于4138點，120日線收于4223，短期均線開始位于長線均線之下，兩線距離由上期的0.85%大幅縮小為-2%，均線距離絕對值小于3%的閾值，市場仍處于震蕩格局。

　　市場進入震蕩格局，市場核心的變量將是情緒指標。短期來看，多維度顯示市場風險偏好或有提升。首先市場處于震蕩格局的下沿位置，若震蕩格局延續(xù)，當前繼續(xù)大幅殺跌概率下降；從交易量的角度來看，市場交易金額大幅縮小，顯示市場風險偏好已經處于相對較低位置；第三，4月或將進入兩會窗口期，參照歷史情景，兩會前市場上行概率較大。因此，多方面顯示階段性的反彈或將來臨。

　　銀行

　　我們通過上百單消費金融ABS的償付報告來量化疫情對個貸質量的沖擊。

　　1）消費金融ABS短期資產質量承壓明顯。疫情之下，RMBS、信用卡分期ABS、消費金融公司ABS、汽車金融公司ABS的累計違約率、逾期1-30天占比、總體逾期率均有明顯上升。整體上，受疫情影響從大到小分別為消費金融公司發(fā)行的消費貸ABS、汽車金融公司發(fā)行的汽車貸ABS、商業(yè)銀行發(fā)行的信用卡分期ABS、商業(yè)銀行發(fā)行住房抵押貸款。即便是零售銀行龍頭、風控較審慎的招行信用卡分期的逾期率在20年2月、3月也出現(xiàn)了非常顯著的上升，以招行發(fā)起的“和智2019-2”為例，逾期率由19年12月的2.06%大幅上升至20年3月的3.90%。由于往往逾期90天以上銀行才將其納入不良貸款，疫情的沖擊反映到不良貸款率會更滯后些。可以說，疫情對消費貸款質量的短期影響較大。

　　2）受客戶質量制約，消金公司的消費貸短期承壓更明顯，商業(yè)銀行相對好一些。截止3月底，逾期1-30天占比方面，住房抵押貸款ABS、信用卡分期ABS、汽車貸款ABS和消費貸款ABS環(huán)比分別增長94bp/81bp/89bp/209bp。消費金融公司逾期惡化程度最大，主要是由于消費金融公司客群相對下沉，主要為不滿足銀行風控篩查的長尾客群，抗風險能力較差，受此次疫情影響更明顯。經濟上行時，不同金融機構的資產質量均變好，經濟下行時，客戶資質差的機構資產質量惡化更顯著。

　　3）盡管個貸質量短期承壓明顯，但不改零售銀行長邏輯。隨著國內復工復產加快，個貸質量后續(xù)有望企穩(wěn)。隨著國內經濟刺激政策逐步落地，我們認為市場對銀行股的悲觀預期有望發(fā)生逆轉，銀行股估值有望明顯修復。個股方面，我們力推年初以來股價明顯回調的零售銀行龍頭-招行和小微龍頭-常熟銀行，以及低估值的優(yōu)質股份行-光大和興業(yè)，看好工行、江蘇、北京、張家港等。

　　非銀

　　核心矛盾：當前保險股股價隱含的“長期投資收益率假設”較低：平安 A 股為3.8%（未考慮科技、管理等各種溢價），國壽 A 股為 3.4%3.4%，新華、太保 A 股低于 2.5% 。但我們判斷：險資投資收益率的穩(wěn)定性遠高于利率，預期中國上市險企未來 5 年凈投資收益率不低于 4.5%，未來15年凈投資收益率不低于3.5海外

　　經驗：1）美國：壽險投資收益率=0.74*10年期國債收益率+ 2.52%，收益率的穩(wěn)定性遠高于利率，且利率越低，“收益率利率”越大。總投資收益率持續(xù)維持在4.2% 以上； 2 ）日本：壽險 投資收益率與國內長端利率并不存在顯著的相關性，主要源于大量配置海外資產。近年的投資收益率企穩(wěn)并保持在 2.5%-3% 。中國市場： 超長期利率債+高股息率股票 + 長股投 + 優(yōu)質非標能夠穩(wěn)定投資收益率。中長期角度，在悲觀假設下（10年期國債利率降至 1.5%），保險公司的投資收益率仍然可至少維持在 3.5%以上 。

　　保險股觀點：“險資未來投資收益率”存在很大的預期差，這是當前保險股較大的“配置價值”的來源。此外4、5月的政策和保費將改善，下半年的利率也大概率將企穩(wěn)，構成極低估值下的推動力。半年到一年維度，重點推薦新華保險、中國人壽。一年以上維度，推薦友邦保險、中國平安、中國太保。

　　地產

　　克爾瑞公布2020年3月百強房企銷售額，3月單月10強、50強、100強實現(xiàn)銷售額分別為3389億元、6565億元、7655億元，同比增速分別為-13%、-16%、-17%，除金茂、招蛇、金科等（3月單月同比分別30%、26%、24%），美的置業(yè)、碧桂園、恒大、中海、龍湖（3月單月增速分別為10%、1%、5%、5%、8%），其余普遍銷售增速仍為負增長、但增速有所修復。1-3月10強、50強、100強房企分別實現(xiàn)銷售額7740億元、14390億元、16706億元，實現(xiàn)累計增速分別為-14%、-19%、-21%。除恒大累計增速為22%，金科、招蛇基本追平，其余房企均為負增長。相對表現(xiàn)來看，金科、招蛇、雅居樂等增速相對領先。

　　3月銷售大幅回暖，累計銷售跌幅有所收窄，二季度百強增速大概率追平。

　　截至3月末，各大房企售樓處基本復工、施工工地復工率逐步走高，預計4月份施工端有望恢復正常。3月單月10強、50強、100強環(huán)比增速分別為76.3%、124.4%、132.8%，3月單月同比增速較同年2月分別提升6.9、19.2、19.8個PCT，累計增速較同年2月分別提升1.4、3.1、2.9PCT，處于不斷追回的狀態(tài)。

　　單月銷售分化明顯，重點房企率先回暖，一二線為主房企恢復明顯。

　　我們關注的16家重點房企單月同比增速為3%，率先實現(xiàn)正向增長。分結構來看，布局一二線為主的房企單月、累計增速分別為-19%、-21%，分別比2月提升11.4、1.5個PCT，可以看到3月銷售大幅回升，布局三四線為主的房企（不含恒大），單月、累計增速分別為-10%、-20%，分別比2月提升33.9、7.2個PCT，反映出三四線為主房企在低基數(shù)情況下恢復亦較為明顯。

　　多家房企公布銷售目標，較2019年增速有所回落，但普遍仍為正增長，中段房企有望彎道超車。

　　上市房企年報期，多家房企對2020年銷售預期仍為正增長，但增速相比19年所有放緩。我們認為疫情對于行業(yè)銷售影響更多在于暫時的抑制，而非消失，TOP5之外房企，有望在整體增速放緩之際，加大供貨力度、實現(xiàn)彎道超車，如金科、世茂、旭輝、金茂等，2020年仍有望實現(xiàn)兩位數(shù)的銷售增速。

　　一季度土地市場熱度超預期，為后續(xù)銷售加大供貨量。

　　截至3月底，南寧、北京、福州和成都等四個城市的溢價率在15%以上，其中南寧、成都的平均溢價率超過30%，北京溢價率也已達27%，重點城市土拍熱度升高，側面驗證房企對后市看好，同時也加大二三季度的供貨概率，助力銷售恢復、乃至超預期增長。

　　政策持續(xù)寬松，多城市一城一策仍在落地。

　　當前仍處于政策面分歧較明顯的階段，部分政策落地后又撤回，如海寧在同一天內宣布并撤回“非戶籍人口取消限購”的消息。但我們觀察到2019Q4以來多地開始加入一城一策，近期新增江門放寬限購（外地戶籍大專以上學歷無需社保可直接購房1套）。未來不排除各地將陸續(xù)出現(xiàn)諸如人才政策松動，以及限購、限貸（首付比例調整）等更高程度的政策松綁。

　　風險提示

　　經濟環(huán)境惡化、貨幣政策傳導不暢、逆周期政策超預期、海外疫情發(fā)展超預期。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)