來新浪理財(cái)大學(xué)，聽付鵬講《大類資產(chǎn)配置框架》，掌握掌握股票、債券、匯率、商品的分析邏輯

　　在本文中，威靈頓管理公司（Wellington Management）的投資專家分析了價(jià)值股面臨的戰(zhàn)略和結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，對(duì)投資組合的影響，以及如何才能改變當(dāng)前的增長(zhǎng)/價(jià)值因子表現(xiàn)態(tài)勢(shì)。

　　以下為《線索Clues》對(duì)原文的中譯版（摘錄）：

　　價(jià)值逆風(fēng)會(huì)減弱嗎？（原標(biāo)題：Will The Value Headwinds Let Up? 來源：威靈頓管理公司 / 投資策略總監(jiān) Gregg Thomas，投資組合經(jīng)理 Tom Simon，研究經(jīng)理 Matt Kyller）

　　2019年美國(guó)市場(chǎng)上最有趣的事情之一不是強(qiáng)勁的高貝塔因子回報(bào)，而是疲弱的價(jià)值回報(bào)。事后看來，這并不令人意外，因?yàn)閮煞N左尾風(fēng)險(xiǎn)均有所緩和：商貿(mào)緊張和貨幣政策過度緊縮的可能性。不過，通常情況下，當(dāng)貝塔因子較為強(qiáng)勁時(shí)，價(jià)值因子也會(huì)搭上這股順風(fēng)，因?yàn)檫@會(huì)令投資者產(chǎn)生對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受和未來增長(zhǎng)預(yù)期的積極情緒。

　　但這種情況并沒有在去年發(fā)生。在下圖中，我們將歷年的貝塔相對(duì)回報(bào)和價(jià)值相對(duì)回報(bào)由低到高（根據(jù)塔相對(duì)回報(bào)大小）從左到右排列。可以發(fā)現(xiàn)，在幾乎所有貝塔相對(duì)回報(bào)顯著為正的情況下（圖表右側(cè)），價(jià)值因子也表現(xiàn)得更好。然而，在2019年，我們看到了高貝塔值的優(yōu)異表現(xiàn)（超額收益率近20%），但價(jià)值的優(yōu)勢(shì)卻沒有得到體現(xiàn)（這種情況在第四季度也依然存在）。

2019年高貝塔值表現(xiàn)優(yōu)異，但價(jià)值的優(yōu)勢(shì)卻沒有得到體現(xiàn)

　　這告訴了我們什么？可能是以下兩種情況之一：

　　1． 如果是因?yàn)槭袌?chǎng)增長(zhǎng)前景正在改善并且經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，從而使高貝塔值奏效的話，則表明價(jià)值前景是樂觀的。在這種情況下，價(jià)值的引導(dǎo)能力的體現(xiàn)只是有所延遲。

　　2． 然而，如果是因?yàn)橄耍Q(mào)易的尾部風(fēng)險(xiǎn)（加上短期流動(dòng)性激增帶來的額外好處），從而使高貝塔值奏效的話，那么貝塔系數(shù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)是合理的，但價(jià)值因子的作用仍然受到挑戰(zhàn)。在這種情況下，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)將繼續(xù)以高質(zhì)量/成長(zhǎng)型（quality/growth）為導(dǎo)向。

　　我們認(rèn)為，目前的市場(chǎng)符合上面所述的第二種情況。盡管人們對(duì)2019年第四季度價(jià)值因子的復(fù)蘇議論紛紛，但我們可以看到，之前所看到的一點(diǎn)點(diǎn)好表現(xiàn)，在今年頭幾周已經(jīng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。至少就目前而言，市場(chǎng)參與者似乎已經(jīng)看到疲弱（但正向）的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，這種擴(kuò)張表現(xiàn)為投資者繼續(xù)尋求股市的“稀缺增長(zhǎng)”（scarce growth）。

　　除了價(jià)值因子的表現(xiàn)不再?gòu)?qiáng)勁外，結(jié)構(gòu)性問題依然存在，因此我們意識(shí)到了價(jià)值的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。我們與價(jià)值投資組合經(jīng)理的許多討論都圍繞著三件事情：市場(chǎng)中周期性較弱的均值回歸，價(jià)值體系中許多領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，以及高質(zhì)量?jī)r(jià)值股相對(duì)較為昂貴。我們?cè)诨谝蜃拥墓ぷ髦幸部吹搅嗽S多這樣的問題。

　　關(guān)于缺乏均值回歸的一種理論是，它與利潤(rùn)最高的公司的主導(dǎo)地位緊密相關(guān)，而這些公司正在捍衛(wèi)其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并維持高水平的收益率。由于那些高利潤(rùn)的公司仍然維持高利潤(rùn)，高端市場(chǎng)的均值回歸可能會(huì)小一些，從而導(dǎo)致持續(xù)的結(jié)果和積極情緒的良性循環(huán)。在最賺錢的公司中，這種穩(wěn)定程度是不同尋常的。從歷史上看，市場(chǎng)中有利可圖的部分往往會(huì)吸引具有“破壞性”定價(jià)或技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，并從現(xiàn)有公司中搶奪利潤(rùn)。如今，最賺錢的公司已經(jīng)從先發(fā)優(yōu)勢(shì)、較少的監(jiān)管審查以及公司規(guī)模中受益，從而帶來了高而穩(wěn)定的利潤(rùn)。下圖（左圖）描繪了這種動(dòng)態(tài)，它顯示了在前十分之一的利潤(rùn)最高的公司中，新進(jìn)入者的百分比。量化寬松（QE）后，每年大約有10%的公司（十分之一）屬于這個(gè)領(lǐng)域的新成員，而在金融危機(jī)/量化寬松之前該數(shù)據(jù)為25%（四分之一）。這意味著，高利潤(rùn)、增長(zhǎng)更快的公司在繼續(xù)發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)，從而降低了從市場(chǎng)頂端隕落的可能性。

量化寬松（QE）前后高利潤(rùn)梯隊(duì)中新公司占比

　　盡管這暗示了為什么質(zhì)量和增長(zhǎng)因素在近年來占如此主導(dǎo)地位（這些因素押注于贏家沒有發(fā)生均值回歸），但它并沒有明確價(jià)值策略的弱點(diǎn)（僅僅表明了采用價(jià)值策略會(huì)帶來放棄持有高利潤(rùn)公司的機(jī)會(huì)成本）。從歷史上看，價(jià)值策略往往傾向于押注失敗者的均值回歸。為了更好地把握這兩種關(guān)系，我們研究了美國(guó)公司當(dāng)前收益率與去年同期收益率的相關(guān)性。低相關(guān)性意味著更多的均值回歸，而高相關(guān)性則意味著較少的均值回歸。我們認(rèn)為較低的相關(guān)性是價(jià)值策略發(fā)揮作用的必要組成部分。上圖顯示，在量化寬松時(shí)代，相關(guān)性出現(xiàn)了階梯式增長(zhǎng)，導(dǎo)致均值回歸的機(jī)會(huì)減少。重要的是，這種趨勢(shì)在全球各地區(qū)都是相似的，盡管在美國(guó)最為極端。

　　一種流行的解釋是，新技術(shù)（如互聯(lián)網(wǎng)和云計(jì)算）已經(jīng)改變了全球經(jīng)濟(jì)，這些技術(shù)允許所需資本較少的商業(yè)模式以很多資本密集型商業(yè)模式永遠(yuǎn)無法實(shí)現(xiàn)的方式擴(kuò)展。盡管這種解釋聽起來很合理的，但它回避了一個(gè)問題：為什么這種方式在美國(guó)如此普遍？一個(gè)可信的答案是，美國(guó)監(jiān)管不力導(dǎo)致了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)減弱，也就是說，舊的反壟斷模式并不適用于新的反競(jìng)爭(zhēng)行為。可能促使這種情況發(fā)生變化的潛在催化劑包括去全球化（deglobalization），以及更適合當(dāng)今經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)化的監(jiān)管環(huán)境。無論如何，我們認(rèn)為盈利的“粘性”是一個(gè)重要的風(fēng)向標(biāo)，所有采用價(jià)值策略來配置資產(chǎn)的人都應(yīng)該去關(guān)注。

　　這些市場(chǎng)行為趨勢(shì)的主要意義：

　　圍繞貝塔和價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化可能給定量和多因素策略帶來了不利因素。這些策略通常由于歷史上的長(zhǎng)期溢價(jià)而保持對(duì)價(jià)值因子的敞口，同時(shí)為避免負(fù)溢價(jià)帶來的風(fēng)險(xiǎn)而拒絕投資于高貝塔，并可能投資于那些明顯做空貝塔的因素。

　　雖然我們都認(rèn)為價(jià)值股易得，成長(zhǎng)股難尋，但我們認(rèn)為，美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)（趨向緩慢的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）和當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境為成長(zhǎng)型股票提供了支持。

　　我們?nèi)匀徽J(rèn)為，價(jià)值因子在風(fēng)險(xiǎn)平衡的投資組合中起著重要的長(zhǎng)期作用。但是在價(jià)值敞口中，我們認(rèn)為避免深度的周期性和集中度是很重要的。我們還尋求行業(yè)多元化，并在評(píng)估資產(chǎn)配置時(shí)注意杠桿和償付能力風(fēng)險(xiǎn)。

　　最后，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，要改變?cè)鲩L(zhǎng)/價(jià)值的動(dòng)態(tài)，可能需要出臺(tái)新的監(jiān)管措施，或?qū)κ袌?chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行重大調(diào)整。

　　（線索Clues/ 魯晗奕 實(shí)習(xí)編輯：樊文佳 編譯：楊振琦）

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責(zé)任編輯：魯晗奕