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在國內資管領域加快對外開放、指數基金尤其是ETF迅速發展的背景下，國內投資者對指數投資的認知日益加深。在《線索Clues》“共話指數化投資”系列洞察當中，國內基金公司被動投資的踐行者與倡導者們紛紛發表了精彩見解。
以下是平安基金ETF指數投資總監成鈞的觀點摘錄：
低波策略在資產配置中的應用
Low Volatility Strategy in Asset Allocation
為什么要做資產配置
資產配置的目的是什么？做資產配置一定能賺更多錢嗎？從個人的美好愿望上來看，資產配置肯定沒有集中投資收益大。因為如果有人可以100%地確信某一資產將來會上漲，那最好賺的錢應該是他加100倍杠桿集中投資于這類資產，而不是采用分散化的配置方式。或者，如果有人對高頻交易、或者套利交易有十足的信心，那他也應該將全部資金集中投資于這些策略，而不是再配其他策略。
不過愿望和現實是有區別的。首先，沒有人會有100%的把握說某一類資產會永遠漲的最好，除非他是內幕交易者；其次，資產本身具有波動性，資產與資產之間還具有相關性，如果把波動性和相關性看成是風險，我們都希望不用承擔太大風險就能獲得較高收益。馬科維茨把上面兩句話翻譯成數學語言：資產價格是一組隨機變量，前者就是它的數學期望，后者則可以理解為它的協方差矩陣。我們要通過找出長期表現較好的資產，以及通過資產和資產之間的風險相互抵消原理，來獲得一個長期收益風險比高的組合。
看似分散的風險其實沒有很好分散
有一句話說的好，投資沒有免費的午餐，只有分散投資才能最終降低風險。但是，有時候，即使你以為自己已經分散了投資，可事實上真的如此嗎？
我們以經典的60/40股債混合組合為例。組合中股票和債券的權重之比為60/40。因為債券占比已經達到了40%，我們想象中60/40混合組合的風險已經被足夠稀釋。事實是否真的如此？我們通過數學計算來回答。假設股票的風險（波動率）是15%，債券的風險是5%，二者的協方差為0.2，那么利用協方差公式可以計算出混合組合的風險為9.6%。而其中，股票對混合組合的風險貢獻為8.81%，占比高達8.81%/9.6%=92%！這個結果說明，即使在一個股票權重只有60%的股債混合組合中，股票的風險卻會高達92%，占絕對主導的地位。組合的風險并沒有有效的得到分散。那么有沒有一種方法可以解決這個問題呢？
風險平價模型的產生
資產的分散不一定意味著風險已經分散。與其計算資產的分散程度不如將組合中的風險進行平衡配置，就是采用“風險平價”模型的基本思想。橋水基金將其應用到投資實踐中，推出了“全天候”資產配置策略，受到了越來越多機構的青睞。據橋水2015年的估測，美國的基金中有約4%的資產配置于風險平價策略，金額大致在4000億美元。
風險平價模型要求把組合中各類資產的風險進行配平，使得各類資產對組合的邊際風險貢獻度保持一致。這個模型的優點在于它不需要考慮未來收益的不確定性，也不需要對資產的收益率做預測，因此在實際資產配置中可行性較高。
但風險平價模型也有一個劣勢。因為需要組合中各類資產的風險貢獻程度相等，在一個基本的股票債券組合中，由于股票（特別是A股）波動性較高，而債券相對波動較小，因此組合中的債券比例會過高，從而導致收益率的絕對水平下降。要解決這個問題，一是把債券投資加杠桿，二是設法把股票的波動性降低。比如，我們測算了一個A股股票和債券總財富指數的組合，如果不加債券杠桿，在風險平價模型中債券資產占比會超過95%，權益占比不到5%，這個比例甚至比許多二級債基的權益倉位比例還低。由于在國內的資產管理行業中，加杠桿通常被認為是高風險動作而受到監管的各種約束。因此為了提高權益比例，同時還能平衡風險，提升組合收益，更加可行的還是設法把權益風險降低。
低波策略的流行
低波策略自08年次貸危機之后開始在美國流行，已經成為了美國Smart Beta指數中最有效、最主流的三種因子策略之一。最近，也陸續由一些基金公司引入到中國A股市場。比如，平安基金的MSCI低波ETF是中國A股市場上第一只低波單因子策略ETF（512390）。之后，有另外兩家國內的基金公司也相繼開發了低波策略指數基金或ETF。低波策略除了本身具備的低波動高分紅特點，在資產配置中也具備獨特功能。
在使用低波ETF進行資產配置時，可以將其作為權益部分進行配置。以MSCI低波ETF為例，去年以來其波動率相對滬深300降低了20%。因此如果我們將MSCI低波ETF作為風險平價模型中的權益倉位代替滬深300，權益倉位可以提高約1-2個百分點。同時，波動率和最大回撤保持不變，夏普比例提升3%。
此外，低波ETF也可以作為單獨的一類資產放入風險平價模型。如果我們以低波ETF+A股股票+債券總財富指數構建風險平價組合，權益倉位可以從原先的不到5%提升至9%。這樣我們就實現了在不加杠桿的情況下，改善風險平價模型中的債券權重過高的問題了。
在中國，可能對資產配置研究最深的還是保險資金和養老資金。許多保險公司和養老資金管理機構都有專門的資產配置部門。據相關數據顯示，全球選擇的91個養老基金中，超過90%的基金收益來源差異可以用資產配置來解釋，我國社保基金自2000年建立以來，取得了8.4%的平均年化收益率。可見資產配置的重要性。低波ETF是資產配置中較為獨特的一個品種。隨著越來越多人的了解，低波策略的投資價值在中國或許會像美國一樣被進一步挖掘，發展為Smart Beta指數的主要策略之一，成為資產配置中的重要組成部分。
成鈞，平安基金ETF指數投資總監。上海交通大學博士，南京大學和上海證券交易所博士后，曾任職于上海證券交易所、國泰基金管理有限公司、嘉實基金管理有限公司、中國平安人壽保險股份有限公司。
（線索Clues / 李濤）
?“共話指數化投資”系列洞察：
責任編輯：李濤
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