安裝新浪財經客戶端第一時間接收最全面的市場資訊→【下載地址】
| 線索Clues | 理性投資 |
上周，Zacks投資研究公司（Zacks Investment Research）的股票策略師David Borun撰文介紹了Cboe波動率指數（VIX）及隱含波動率的含義，并由此引出了近期VIX大幅波動背后的做市策略。
以下為《線索Clues》對原文的中譯版（摘錄）：
股市反彈，波動指數仍處高位（原標題：Equities Rally, but the VIX Remains High 來源：Zacks投資研究公司 / 股票策略師 David Borun）
在最近的危機中，Cboe波動指數（Cboe Volatility Index, VIX） 已高于2008年以來的水平。過去三天，盡管主要指數出現了15-20%幅度的反彈，波動指數仍維持在長期平均值的數倍水平。
盡管該指數經常被稱為市場的“恐慌指數”，但它的波動往往是源于恐懼以外的更多原因。
尤其是在危機期間，影響該指數的因素有哪些？
VIX指數的歷史及計算
Cboe環球市場公司（Cboe Global Markets Inc.）在1993年引入了波動率指數，這個指數讓交易員和投資者了解到市場上期權的隱含波動率水平。最初的波動率指數是基于標普100指數期權（OEX）當中8個近月期權計算出來的。這些期權數據可追溯至1985年。
2003年，VIX指數的計算經修改，開始采用流動性更強的標普500指數期權（SPX）。而VIX指數所追蹤的一籃子期權的覆蓋范圍也擴展至到期日為未來兩個月，加權平均到期日為30天的所有平價期權和價外期權（原文：In 2003, the calculation of the VIX was modified to use the more liquid options on the S&P 500 - the SPX - and the basket of options in the calculation was expanded to a weighted average of all the at-the money and out-of-the-money options in the front two months with an average of 30 days to expiration.）。這樣做的目的是讓該指數在應用期權市場預測未來波動率方面更有代表性。
2004年，Cboe推出了VIX期貨合約。由于沒有實物商品或投資工具可以交換，VIX期貨以現金結算，交易雙方以交易價格與到期時指數的結算價格之差的現金價值進行交易。
2006年，Cboe首次推出VIX期權。與VIX期貨一樣，VIX期權也是以現金結算的，按照結算價格與所交換貨幣期權的執行價格之差進行交易。它們不僅是現金結算的，而且還具有歐式期權的特征（它們不能在到期前行權——這對大多數個人投資者來說基本上是無關緊要的細節），除此之外它們和個股期權的交易無異。
后來，有幾只ETF逐漸推出，允許交易員獲得VIX多頭或空頭敞口，其中一些的杠桿率達到兩倍或三倍。
作為參考，在2020年3月之前，VIX盤中最高記錄為89.53%，最高收于80.86%，這些均發生在2008年金融危機期間。
這一盤中最高點仍是歷史最高水平，但在2020年3月16日，VIX指數收于82.69%，創收盤歷史新高。
?。v史上的盤中最低值為8.56%，收盤最低值為9.14%，均出現在2017年末。）
VIX長期平均價格略低于19.9%。過去幾年的平均水平接近12%，但也有出現過幾個巨大的峰值——比如我們現在所見的價格。
VIX中的百分比值代表了標普500指數未來一年內有1個標準差范圍內的概率，股價波動在VIX百分比范圍內。定價模型假設收益是正態分布的，因此VIX為16%意味著期權市場有68%的概率（編者注：即概率密度函數的一個標準差范圍）實現16%的年化波動率。（原文：The percentage value quoted in the VIX represent the size of a one standard deviation move over one year in the S&P 500 index. Pricing models assume the normal distribution of returns, so a VIX reading of 16% means the options markets are pricing in a 68% chance that the index will be within 16% of its current level one year from now.）
做市策略
實際上，很少有指數期權交易員預計或希望持有一整年的頭寸。
通過將年化的VIX指數除以一年中交易天數的平方根，可以插值出較短期間的預期回報率。例如，一年大約有256個交易日。我們取256的平方根得到16，所以16%的隱含波動率意味著單個交易日波動幅度等于1%的可能性為68%。
這與大多數交易員和指數期權做市商所關心的問題更接近。雖然做市商更愿意在收購一個期權頭寸后便馬上賣出， 獲取幾乎沒有風險的買賣價差，但實際上， 他們通常不得不持有各種期權，同時還要通過對合約標的物的交易來對沖組合的風險，直至期權賣出或到期。
當交易員凈做多大量期權時，隨著期權時間價值的衰減（隨著到期日的臨近，衰減速度加快），其持有頭寸每天都在虧損，但相關的對沖交易通常是有利可圖的。交易員在價格降低時買入，在價格上升時賣出。交易者對沖的機會越多，從這些對沖交易中積累的利潤就越有可能超過期權衰減的量，從而產生利潤。交易員愿意頻繁地買入或賣出，這樣就有更多機會進行有利可圖的對沖交易。
對于持有凈空頭期權的交易者來說，情況正好相反。時間價值的衰減對其頭寸有利，但每筆對沖交易都會在高買低賣的過程中侵蝕利潤，所以這種交易出現的次數越少越好。交易員甚至寧愿標的物保持原價。
指數期權的市場價格
期權做市商通常會根據兩個因素改變對未來波動性的預估，而期權交易價格也會受此影響，這兩個因素是：期權的總體供需狀況，以及持有多頭或空頭期權頭寸的盈利能力。
當公眾想要購買大量期權時，波動率往往會上升，因為做市商試圖在每一筆追加交易中獲得更高的售價。當公眾在出售期權時，隱含波動率通常會下降。
此外，當標普500指數波動頻繁且波幅較大時，交易員更愿意持有多頭期權頭寸，因為對沖活動有利可圖。當波動不大時，交易員會降低其投資模型的波動性，以避免持有無利可圖的多頭頭寸，甚至轉而持有更有利的空頭頭寸。
近期市場活動
最近VIX的上漲似乎是兩個因素共同作用的結果。首先，出于保護資產以防下跌的需求，機構投資者購買期權。同時，因為指數上下波動頻繁迅速，有時一天內會漲落數次，這對于對沖多頭期權的交易者來說是個好事——做市商更愿意保持較高的成交量，并在投資組合中持有多頭頭寸，因為它們是有利可圖的。
爆倉（Margin "Blowouts"）
市場上也存在大量的“強制”回補，交易員和公司被要求平倉，由于急劇虧損，他們不再滿足適用的資本要求。顯然，所有出現這類問題的頭寸都是凈空頭期權（如果它們是做多的，那就不存在這個問題），因此，回補活動涉及回購期權——這進一步加劇了波動性。
每當市場上出現被迫回補，期權做市商就會像鯊魚一樣快速出動，對于目標毫不留情。一旦市場上有買家愿意以任何價格買入期權，做市商就會迅速提高其隱含波動率，以確保他們能以盡可能高的價格賣出期權。
管理良好、風險管理有效的交易公司可以在幾周內（正如我們剛剛經歷的幾周）賺取相當于數年的交易利潤。
利潤可期？
由于這些原因，期權波動性往往不是未來市場走勢的一個很好的先行指標。事實上，它和市場走勢幾乎相反。除了少數情況外，非常高的隱含波動率意味著實際觀察到的波動率即將下降。一旦大多數人想要購買期權——要么是為了獲利，要么是為了保護現有頭寸，那圍繞波動性的逐利就會結束。
在零和博弈（zero-sum game）中，每個人都不可能是贏家。
雖然生活或交易從來沒有必然，但VIX的飆升往往只是恐慌暫時戰勝理智的結果。像強制清算這類的交易機制因素所導致的市場混亂往往需要時間自行解決。
回顧過去的市場，VIX的飆升屢屢發生，而每次VIX飆升之際都是投資者應該買股票的時候。（原文：Over and over again in the past, that has been exactly the time that you’d want to have bought equities.）
?。?a href="http://whmsebhyy.com/global/clues/" target="_blank">線索Clues / 魯晗奕 實習編輯：樊文佳 編譯：林琰堯）
??編輯精選：
Artisan Partners：記住一個簡單卻最基本的分析點
責任編輯：魯晗奕
熱門推薦
收起
24小時滾動播報最新的財經資訊和視頻，更多粉絲福利掃描二維碼關注（sinafinance）
