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| 線索Clues | 理性投資 |
澳大利亞投資公司首域投資（First State Investments）的基金經理Martin Lau日前分享了中國股票投資洞察，認為中國經濟發展狀況雖受疫情影響，但中國企業仍在增長，很多中國公司的價值已變得更具有吸引力。Lau還對一些公司做了投資價值分析。
以下為《線索Clues》對原文的中譯版（摘錄）：
中國股票洞察（原標題：China Equities March 2020 來源：首域投資 / First State Stewart Asia（FSSA）管理合伙人 Martin Lau）
每年農歷新年前后，中國的工廠都會在春節期間停業和關門。而那些離開農村老家為了在城市尋求更好收入的工廠工人，也會成群結隊地回家以慶祝春節到來。在此期間，預計將產生30億人次的春運客流量，其每年一度的人口遷徙（也稱“春運”），被稱為世界上人口流動最集中的事件。
然而，隨著新型冠狀病毒的消息在華中地區出現，中國政府宣布了一系列旅行限令，并呼吁禁止大型社交聚會，以遏制疫情的蔓延。
在撰寫本文時，病毒已在100多個國家和地區傳播。這已成為一個全球性的問題。美國聯邦公開市場委員會（FOMC）和英國央行（BoE）均已緊急降息，以防止經濟放緩。預計其他主要央行也將采取類似的寬松措施。事實上，在經濟所受影響超出預期的情況下，人們對央行用“直升機撒錢”（helicopter money）的方式來解決每項問題的能力抱有很大的信心。
今年2月，中國人民銀行（PBoC）宣布了一系列有針對性的政策措施來支持經濟。但是，貨幣寬松和刺激措施的作用也并非萬能。今年前兩個月的制造業生產數據、生產價格指數、貿易活動和零售銷售都受到了由經濟活動暫時停滯帶來的顯著影響。
隨著中國新增病例數量的放緩，工廠開始恢復生產。由于中國員工們才剛剛開始重返工作崗位，現在談論經濟影響還為時過早。今年年初（在新型冠狀病毒爆發之前），中國政府設定了“約6%”的經濟增長目標，其首要任務是保持可持續的經濟活動水平，同時實現2010年至2020年經濟規模翻一番的目標。
中國過去40年的實際GDP增長 （資料來源：中金公司，2019年12月。2019年和2020預期的數據由FSSA Investment Managers于2020年3月更新）然而，中國的企業仍在增長（盡管當中有些比其他的更可持續）。2018年，中國以物美價廉吸引用戶的社交電子商務網絡平臺——拼多多（PDD），收入增長了650%。2019年銷售額增長了一倍多。然而，該公司一直在通過優惠券、激勵措施和促銷活動等手段來獲得用戶，且其經營歷史也很短，2018年才上市。我們發現對這樣的商業進行估值是很困難的。另外，由于短期內該公司沒有盈利的跡象，我們認為這家公司并不適合投資。
另一方面，好未來（TAL）是課外輔導服務領域的市場領導者。2019年，好未來的收入和利潤分別增長了49%和64%。我們相信好未來仍有相當大的發展空間。因為他們的老師都是來自一流大學的畢業生，并有強大的研發團隊負責規范教材。但是，好未來的估值一直過于昂貴，三年內的最低市盈率（P/E）是40倍，這意味著，容許該公司盈利低于預期的空間很小。而我們更傾向于購買安全系數較高的公司，因為這些公司的潛在收益足以作為風險補償。
我們沒有投資拼多多（商業模式不合理），也沒有投資學而思（太貴）。我們的投資理念沒有改變：繼續專注于尋找管理良好的企業，這些企業在行業內占主導地位并擁有保守的資產負債表。在市場動蕩的情況下，我們持有的很多中國公司的價值已變得更具有吸引力，但我們仍對其中一些公司的優異表現感到驚訝。
技術和創新
盡管增長受到影響，但在中國仍有大量投資機會。我們發現，這與日本的經歷有相似之處。盡管日本經濟經歷了20多年的滯脹，但最優秀的企業仍成功地進行了創新，并找到了新增長市場。我們希望看到中國高質量企業也能這樣做。我們從研發（R&D）支出的增長中看到了有關這方面的證據，因為中國企業正在從“低成本制造商”向價值鏈的更高端攀升。
現在中國有許多領先的公司，它們的產品具有創新性，并有能力在全球競爭。2018年，中國收到超過150多萬份專利申請（全球最多），超過美國、日本、韓國和歐洲專利申請的總和。隨著中國的技術制造商開始生產更高價值和更先進的產品，平均銷售價格（ASP）已經上升，利潤率也開始提高。這將有助于更可持續的長期收益增長。
我們一直在尋找這種創新趨勢下的代表公司。一個例子是一家光學元件（如相機模組和鏡頭）制造商。自2007年在港交所上市以來，該公司研發支出的復合年化增長率（CAGR）達到40%。有超過2000名研發人員， 這些研發人員的工作就是探索和加強新技術，主要是關于智能手機（其主要業務）、汽車（高級駕駛員輔助系統和自動駕駛或無人駕駛汽車）以及增強現實技術（Augmented Reality）、虛擬現實技術（Virtual Reality）以及機器人等新領域的攝像頭研發。
該公司的光學設計技術已發展多年，是少數幾個既能生產相機鏡頭組又能生產相機模塊（原文：[C]amera lens sets and camera modules）的公司之一。他們投資于整個價值鏈，目標是成為一個成熟的光學系統解決方案提供商，包括光學鏡頭、相機、圖像傳感器和電子眼系統。
由于改進了產品規格，公司的市場份額不斷增加。該公司的資本支出計劃表明了它的中期信心。此外，隨著智能手機銷量恢復增長，5G在中國的廣泛采用可能會帶來一股周期性“順風”。在我們看來，智能手機的攝像頭升級（更高的分辨率，雙攝像頭到三、四攝像頭，3D傳感，更好的鏡頭質量）是一個趨勢，這種升級有助于緩沖該公司的混合產品的年度價格下調。
然而，不確定性依然存在。主要的不確定性來自訂單減少的風險。令人欣慰的是，這家光學公司的業績在中國同行中一直表現突出，尤其是其專注的戰略和垂直整合的業務模式。此外，公司的管理團隊年輕且勤奮，股東關系保持緊密，35%的股份由管理層和前雇員持有。
開拓新市場
另一個例子是我們投資的另一家公司，該公司是中國最大、全球第三大的繼電器制造商（繼電器是廣泛應用于汽車、家用電器、通訊、工業自動化等領域的電氣開關）。過去，在收入增長和城市化（人們購買更多汽車和家電）的推動下，這家繼電器公司在國內市場實現了強勁增長。然而，近年來，由于高滲透率和經濟放緩，汽車和家電的銷量有所放緩。
該公司已采取措施向新產品領域擴展，并發展其海外業務。首先，作為傳統汽車繼電器的供應商，該公司利用與國內外汽車制造商的關系，向電動汽車（也稱為“新能源汽車”——NEV）的高壓繼電器供應鏈擴張。與傳統的汽車繼電器相比，電動汽車的高壓繼電器要貴5倍左右，這也意味著更高的收入來源。
自2018年以來，該繼電器制造商一直是大眾汽車（Volkswagen）全電動“MEB”平臺的獨家繼電器供應商，而戴姆勒的梅賽德斯（Mercedes）純電動汽車“BEV”和特斯拉（Tesla）的“Model 3”也采用了該公司的高壓繼電器技術。由于該制造商只生產繼電器和相關部件，因此它們可以快速響應客戶的特定需求并根據需要增加產能。與全球工業競爭對手（繼電器只是其整體業務的一個小部分）相比，他們更加“敏捷”。我們認為，隨著主要汽車制造商推出新的電動汽車（以應對更嚴格的排放法規），市場對高壓繼電器的需求可能會加速增長。實際上，該公司管理層預計，其銷售將大幅增長，到2023年，將實現來自國內外客戶30億元人民幣的收入目標。
其次，這家繼電器公司已經開始進入低壓市場，這比繼電器的利基市場具有更大的市場潛力（約5倍）。對于該繼電器巨頭來說，這是一個新的、仍在發展的業務領域。盡管該公司能提供的低壓產品種類仍較少，但是他們相信能夠通過提供質量更好的產品來實現差異化服務。另外，我們對其強烈的績效驅動文化印象深刻。該公司的標準故障率低于“百萬分之一”（百萬分之百單位），這是非常低的，并且他們在制造高精度、高質量的產品方面有著良好的聲譽。
提高健康意識
基于中國消費者消費行為的企業，構成了另一個關鍵細分市場，我們認為，在經濟放緩之際，這些領域存在良好的投資機會。中國的人均收入水平已經達到了這樣一個水平，即人們開始在可自由支配的物品和優質商品及服務上增加支出，這在家用電器、汽車、食品和飲料的銷售以及國內外旅行方面表現得很明顯。然而，消費者選擇商品之時也正變得越來越精明。因此，這是一個競爭激烈的市場，實現增長的過程可能會崎嶇不平。
作為長期投資者，我們認為，采用自下而上、有選擇性的方法，并對公司進行詳細的基本面研究，是識別具有長期盈利增長潛力的優質企業的最佳方式。我們投資一家植物性食品和飲料企業已經很多年了。該公司于1940年在香港成立，主要生產大豆飲品、即食茶及豆腐食品。在研究了大豆的健康益處之后，其創始人研制了一種強化豆漿飲料，提供給那些為躲避內戰而逃往香港的營養不良的“難民”。到20世紀60年代，該公司在香港飲料市場的占有率已超過25%，僅次于可口可樂。
該公司一直以家族企業的形式存在，不過自2008年以來公司開始由專業人士管理，從那以后更換過兩位首席執行官。這些都在幫助公司實現顯著的盈利增長和并提高盈利能力。
這種植物類食品的業務受益于中國消費者日益增長的健康意識及中國內地的發展速度。目前該公司約三分之二的營業收入來自中國，且其增長速度遠高于其他行業內公司。該公司在中國內地的工廠正以100%的利用率（utility rate）運營，否則便難以滿足消費需求。2018年，該公司宣布將投資10億元人民幣，在東莞建立一家新工廠，到2021年將全面投產。
該公司的目標是每年增長20%以上，這意味著它的增長速度將超過整個行業。在我們最近一次與首席執行官的會議上，這位CEO關于“做出正確的決策，而不是追逐增長”的言論，打消了我們對該公司的潛在疑慮，這表明了該公司了解當前的競爭格局以及開拓新市場所需面臨的挑戰。我們期望公司在未來能實現有質量和可持續的發展。
我們的投資流程沒有改變
我們仍然相信，從長期來看，中國股市應該能夠為股東帶來有吸引力的回報。在圍繞新型冠狀病毒的市場焦慮和不確定性加劇的背景下，我們認為，當下比以往任何時候都更重要的是，保持穩定心態，并關注長期機會。我們的投資組合（由基本面增長良好的優質企業組成），無疑將受到市場情緒的沖擊，但我們的投資風格正適合應對這些不確定的時期，因為“優質企業”在動蕩的市場中往往能保持相對良好狀態。
我們將繼續堅持長期建立起來的投資流程，專注于分析企業的管理質量、特許經營狀況和財務表現。另外，我們投資過程的一個關鍵部分是與我們投資或希望投資的公司的管理團隊會面。我們每年舉辦約1600場會議，其中300至400場在中國舉行。自1988年成立以來，我們一直在這些市場進行投資，并在組合中持有一些公司數十年。我們相信，這些長期的合作關系為我們提供了比以往更好的管理途徑。
作為長期股東，我們希望管理團隊與少數股東建立良好關系，并尊重所有利益相關者，無論是在經濟繁榮時期還是經濟蕭條時期。這在新興市場尤其重要，因為那里的公司治理標準仍在不斷演化，且董事會通常由內部人主導，這使得難以通過影響高管或企業行為來使得這些企業取得更好的經營業績（原文：Boards are usually dominated by insiders, which can make it difficult to challenge executives or influence behaviour to achieve better outcomes.）。
在中國，我們依賴于創始人的誠信和他們對這些企業的管理。許多私營公司主要由創始人所有，這些創始人依然積極地參與運營和決策。例如，在最近的一次對中國企業的訪問考察中，我們參觀了創始人在公司辦公樓前建造的動物園，在其他地方，另一位創始人則建造了一所工廠大小的教育學院。
不過，我們不必持有任何不符合我們質量標準的公司（或行業或國家），因為我們是在自下而上方法的基礎上構建投資組合的（而不考慮基準的權重）。我們的投資組合往往相對集中，這使我們能夠集中精力識別那些擁有強大管理團隊和強有力公司治理的公司。一旦我們對公司的管理質量感到滿意，我們就會評估其特許經營的質量（進入壁壘、定價權、競爭優勢），并分析其財務狀況（資產負債表、現金流和盈利有多穩健？）。
除了公司治理之外，我們還關注ESG領域的環境和社會問題。中國已經出臺了一系列政策來鼓勵更可持續的增長模式。在城市，居民燃煤發電正逐步被淘汰，取而代之的是更清潔的天然氣。風能、太陽能以及新能源汽車電池等“綠色能源”產業得到了政府的補貼并能享受不少優惠政策。隨著企業和市民對減少浪費日益重視，節約用水也被提上了議程。這些趨勢都帶來了不少投資機會（以及挑戰）。
由于中國的地理面積較大、人口眾多，其經濟增長會對環境和氣候變化產生巨大影響。作為長期、負責任的投資者，我們認為引導客戶資金走向更可持續的發展道路是我們責任的一部分。
（線索Clues / 魯晗奕 實習編輯：樊文佳 編譯：高藝蓉）
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責任編輯：魯晗奕
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