文/新浪財經意見領袖專欄作家 張斌

　　美國與全球

　　美聯儲干了什么？

　　美聯儲本輪刺激政策力度超過2008年，升級版量化寬松在輿論上引起較多不滿。在客觀評價美聯儲政策之前，需要先了解美聯儲“大放水”政策的類型和細節。美聯儲的刺激政策可總結為：我支持你借錢，支持你借更多的錢。為達到這一目的，政策大致可分為三類。

　　第一，把利率降為零，借錢可以不用付利息。

　　第二，出臺各種貸款支持計劃。比如，美聯儲可以直接購買政府發行的國債，購買銀行出售的MBS（住房抵押貸款支持證券），購買ABS（資產支持證券）等，以支持政府、銀行和企業的融資行為。另外，美聯儲還對中小企業、大雇主、地方政府進行信貸支持。

　　第三，支持其他與美聯儲有貨幣互換協議的國家。如果這些國家出現美元流動性短缺，美聯儲也可以進行貨幣互換提供美元流動性。這是因為國外很多機構也持有了大量美元計價的資產，包括美國國債和債券。如果這些外國機構因美元短缺而拋售國債，將對美國市場產生較大沖擊。所以，美聯儲進行貨幣互換借出美元給其他國家，能夠起到穩定美國金融市場的作用。

　　美聯儲為什么這么干？

　　第一，新冠沖擊使經濟陷入嚴重蕭條的風險大增。由于新冠疫情的沖擊，美國經濟已出現不同程度的停擺，美國大部分經濟學家都認為，美國可能會陷入不同程度的衰退。衰退已是必然，只不過是嚴重程度不一，因此必須采取刺激政策。

　　第二，金融市場急劇動蕩，流動性短缺，可能影響金融體系的正常運轉，使經濟雪上加霜。美股連續熔斷，股票、債券、大宗商品等市場都出現非常劇烈的震蕩，還伴隨著流動性短缺的問題。這可能造成金融機構不能正常工作，致使金融市場發債、銀行貸款等融資行為受限，流動性不能有效傳導至消費者和企業，加大經濟的下行壓力。

　　第三，大蕭條是供求之間被放大的惡性循環，防止大蕭條，越早采取措施，陷入惡性循環的幅度越低，救助的成本也越低。也有經濟學家認為這是市場自身下沉和經濟政策救助的賽跑，市場下沉得越深，政策托舉的困難越大，政策救助開始得越早越好。

　　第四，支持借錢不僅是支持債務人，也是支持債權人、支持金融體系正常工作、支持購買力。支持借錢使債務人有能力償還債務，保障了債權人利益。更重要的是，社會各部門之間的資金轉移，并不會增加全社會總體的購買力，只有刺激借貸行為，才能使商業銀行信用創造的機制發揮作用，為全社會增加更多貨幣。

　　例如，一筆500萬的住房抵押貸款由借貸行為產生，從銀行轉到債務人賬戶，再轉移至房地產商，又從房地產商轉移至政府（買地）、員工（職工薪酬）及用于其他支出。這一過程，為全社會新增了500萬元的購買力，而這一切都源于最初500萬元的借貸行為。因此，積極的貨幣政策支持借貸行為，就是為了讓人們手里都有現金，從而刺激購買力。這一舉措在危機時期更為重要，因為現金流短缺很多企業會破產倒閉，更會進一步影響政府稅收、員工工資等支付。這時保證企業獲取貸款并正常運營，對維持全社會現金流轉、刺激總需求是至關重要的。

　　無限量QE引發的爭議

　　批評：現在的主要問題是新冠，錢不能治好新冠。

　　反駁：美聯儲管不了新冠，但是它要負責新冠帶來的經濟損失。不能因為新冠讓經濟受到更嚴重的損失，所以才需要放水。

　　批評：特朗普綁架了美聯儲，美聯儲喪失了獨立性。

　　反駁：贊成或反對特朗普都是政治正確。美聯儲只是在做好份內的事，沒有非常明確的證據證明美聯儲被特朗普綁架。事實上，美國民主黨很多主流經濟學家，對美聯儲現在的做法也非常贊同。

　　批評：美聯儲放水沒用，因為錢到不了企業手里去。美聯儲放水之后很多錢囤積在金融部門，企業得到的錢并沒有那么多。

　　反駁：但是反過來想，現在金融市場很動蕩，金融機構有流動性困難，企業融資也有困難。如果現在銀行沒錢，金融市場沒錢，那企業就更得不到錢。增加銀行和金融市場的流動性，一定程度上能改善企業融資條件，為企業帶來一定的幫助。

　　批評：危機背后是結構問題，發錢不能解決結構問題。收入分配、政策扭曲、美國社會保障政策、美國教育體制都存在著結構性問題，成為引發危機的因素。

　　反駁：結構性問題交給結構性政策工具解決，解決不了也不必付出大蕭條的代價。大蕭條可能會讓結構更惡化。

　　批評：發錢太多是有后遺癥的，低利率刺激金融資產價格泡沫，泡沫出現會帶來一系列新問題。

　　反駁：這是一個兩害相權取其輕的問題。如果不刺激，經濟陷入衰退的危害更大。有人認為低利率自然造成資產價格高，但資產價格高不等于資產價格泡沫。防范金融資產價格泡沫主要還是靠宏觀和微觀審慎監管，不應該綁架貨幣政策。不能因為擔心出現資產價格泡沫，就不采取貨幣政策刺激經濟，資產價格泡沫和總需求不足是兩個問題，需要兩種解決手段，二者不能混為一談。

　　批評：美元搞了大放水就完蛋了，美元就成廢紙了。

　　反駁：美元的基礎是美國經濟和金融體系，二者同為美元成為強勢貨幣、國際貨幣的依托。美聯儲職責在于保護美國經濟金融體系，使之正常運行，避免經濟陷入大蕭條。因此，美聯儲放水是在保護美國經濟和金融體系，也是在保護美元。

　　批評：低利率刺激經濟效力下降，貸款需求不足，應該依靠財政政策發揮作用。

　　反駁：美國主流經濟學家都認為貨幣政策刺激經濟的效用在下降，應該更多依賴財政政策。甚至有些經濟學家指出，正是因為財政政策不積極，才把貨幣政策逼到了零利率甚至負利率的地步。財政政策如果更積極一點貨幣政策空間就更多一點。因為財政政策背后政治因素更多，處理過程更困難，當財政政策在刺激總需求方面無所作為時，貨幣政策即使效率低也要進行刺激。

　　目前為止，各國財政做了什么？

　　財政政策的確需要更加積極，在新冠疫情沖擊的背景下，各國財政政策力度是近幾十年來最大的一次，遠超次貸危機期間。比如，美國剛剛出臺了一個兩萬億美元的經濟計劃（相當于GDP的10%）。財政方面直接給居民和低收入群體發錢、為在疫情中失業的人補償工資、為疫情期間不裁員的企業提供貸款鼓勵、為受困企業設計貸款產品、為州政府及醫院提供融資。德國、澳大利亞、西班牙、意大利、希臘等發達國家也都在做不同形式的財政刺激，且力度都很大。

　　財政政策加上各種信貸支持計劃，大概能支配GDP的10%-20%的資金用于救助受困群體。大約需要GDP的1.5%-3%用于直接幫助在疫情中受傷最嚴重的群體度過最艱難的日子。如果在中國，即大概要拿出2-3萬億元用于財政直接幫扶，還需用10-20萬億元的刺激計劃幫助經濟復蘇。

　　中國

　　中國需要大力度政策加碼嗎？

　　國內現在既有好消息也有壞消息。好消息是，國內疫情得到控制，復工情況也在改善，并且我國金融體系的運轉相對比較正常。壞消息是，經濟停擺力度大、時間長，企業、居民和地方政府資產負債表顯著惡化，制約總需求；國內口罩短期內摘不下來，國外需求大幅下行使產業鏈供應受到威脅，為國內企業造成供求雙殺；大量就業機會受到威脅。

　　總的來說，關于中國是否需要刺激政策也有不少爭論，主要集中在以下幾方面：

　　批評：放水的錢都去了房地產，只會造成房價泡沫。

　　反駁：新增一筆住房抵押貸款，錢通過地產商流向千家萬戶，增加了全社會購買力。在這個過程中，對房子購買力可能會增加，確實會讓房價上漲。但解決高房價不應該綁架貨幣政策，不讓貨幣政策發揮作用，勒緊全國人民的錢袋子，而應該立足于土地供給和公共服務。否則，社會信貸不再活躍，經濟陷入衰退、失業激增，這會付出更大的代價。

　　解決高房價問題更應該立足于供給方。與國外大城市相比，我國一線城市的房價并不高，房價相對較高的其實是郊區。國外一個中產收入家庭在中心城區買不起房，但是能夠在郊區買一套住房，也可以靠近大城市生活。但中國郊區房價也特別貴，中等收入家庭依舊無法負擔。郊區房價高的重要原因是人口都希望流入大城市，改善生活，得到更好的就業機會，但是大城市的住房供給存在很大問題。在大城市買房60%-70%是支付了土地的價格，地價高不在于缺地，而與土地政策、郊區公共服務配套、基礎設施建設、城軌交通等不足有很大關系。

　　批評：放水的錢都去了國有企業，不能提高效率。

　　反駁：這種說法有一定的道理，但也有誤解的成分。過去幾年，信貸增長最快的是居民部門和融資平臺。從工業企業看，非國有工業企業的負債在全部工業企業負債的占比從2011年的35%上升到2018年70%。由于經濟結構轉型的因素，銀行在信貸資源分配上并沒有歧視非國有工業企業，反而使之增加了負債額度。

　　批評：放水會加劇系統性金融風險。

　　反駁：系統性金融風險主要來自融資平臺，問題主要在于找商業金融機構借錢建設公益項目。從部門來看，居民部門壞賬率很低，還本付息有保障。政府部門官方承認的債務率不高，國債投資價值仍受歡迎，償債能力有保證。私人企業部門壞賬率雖在上升，但總體規模較小，長期可以消化風險。系統性金融風險主要來自融資平臺，地方融資平臺在過去十年里大規模融資，相當多的地方融資平臺在大規模“借新還舊”，自身產生的現金流不足以償還貸款的本息。

　　融資平臺基建增速較十年前已大幅放緩，但還本付息仍有壓力，主要有兩方面原因。

　　第一，地方政府收入在下降。我國工業部門在減速，而工業又是稅收的一大來源。另外，過去地方政府基建項目主要是鐵路、公路、機場等，能夠帶來現金流。而現在基建支出越來越偏向城市公共設施，大部分是公益類項目，現金流狀況很差，基建的收益在下降。

　　第二，基建成本高企。地方政府基建項目的資金大多來源于商業金融機構，而非國債或地方政府債，這使得資金成本高企。政府融資渠道從發債到銀行，再到影子銀行，利率甚至高達10%左右。用高成本的資金去做沒有收益或收益很低的基建項目，且有些基建項目分布不合理、設計不合理，這些都導致了償債壓力上升。

　　批評：基建出現了很多“鬼城”，浪費資源。

　　反駁：基建布局確實存在一些規劃問題，但不能因此否定所有的基建項目。事實上，基建配套工程有效推動了我國城市化進程，數以億計的農民工進入城市生活，未來城市發展和人口轉移仍然需要基建支持。

　　批評：刺激政策會加劇產能過剩。

　　反駁：判斷產能過剩不能直接看產量和供求狀況，因為未來需求的變化無法預測。判斷產能過剩更適合用間接的辦法，觀察產能積累過程中有沒有政策的扭曲，有沒有特別多的補貼，這些東西是難以持續的。解決產能過剩問題，關鍵是要去除政策扭曲，而不應該直接限制生產。

　　總體而言，反對聲音未必都有道理，但它提出的問題需要在政策實施中進行調整，而贊成的聲音也有養分，但要避免一味刺激的片面行為。因此，在必要時應該采取刺激政策和穩定經濟政策。即使經濟存在結構性問題等，但在當前也不必付出經濟蕭條、大規模失業的代價。

　　刺激政策如何趨利避害？

　　第一，需出臺紓困政策，用財政資金直接幫助疫情中的受損群體。疫情期間，中低收入群體、勞動密集型企業、服務業都受到了巨大打擊。中小企業資金流斷裂、訂單銳減，很難繼續生存。因此，各地政府出臺發放消費券，同時提供失業救濟、稅收減免、無息貸款等政策十分必要。這不僅有助于救助受損群體，還有助于防止需求過快下降，從而穩定經濟運行。

　　第二，以2%-3%的通脹率（核心CPI）和就業為準繩，把握總量刺激政策的邊界。振興經濟、防止經濟陷入衰退，需要一定的刺激政策。但刺激政策是有邊界的，并非力度越大越好。刺激政策的邊界在于通脹。通脹是反映總供給、總需求力量對比的核心指標。需求如果大于供給，就不應該再刺激需求，2%-3%的通脹是最合適的通脹水平。這里以核心CPI作為衡量依據，剔除了CPI中食品和能源價格的影響，從而反映絕大部分商品和服務價格的變化。穩定通脹在2%-3%核心CPI的水平，同時保持相對充分的就業，應該以此為準繩來決定刺激與否以及刺激的力度。

　　第三，公益性基建項目應由政府出資，且基建項目要與人口、產業的流動方向一致。“四萬億”刺激計劃中，正是公益類項目向商業金融機構融資，導致了大量隱性不良資產和全社會杠桿率的大幅上升。因此，本輪刺激政策的公益性基建項目應由政府發債籌資，降低資金成本。另外，基建項目不能全國普遍進行，而是要為人和經濟發展服務，與人口的產業的流動方向保持一致。目前中國仍圍繞著建設城市圈、都市群的核心發展，這些地區需要大量基建投入。而在人口流出、產業發展水平低的地區，更需要幫扶低收入群體的政策。

　　第四，應盡可能使用總量政策手段，避免針對特定行業的政策手段帶來新的政策扭曲和產能過剩。

　　第五，刺激政策不是萬能的，應抓住機遇推進結構改革。刺激政策只能保持總需求相對穩定，很多深層次的問題還需要推進結構改革來解決。越是在經濟困難的環境下，機遇越有可能到來，應當抓住機遇制定結構性改革的政策。 

　　本文為3月29日第八期“浦山講壇”上，作者以美聯儲3月23日推出的無限量QE為切入口，深入剖析了當下應對疫情沖擊和全球市場震蕩的政策措施，以及使用這些政策應該關注的內在矛盾，并分析了中國下一步的政策方向。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室原主任)