文/意見領袖專欄機構 招商銀行研究院 

　　總體上看，綜合考慮國內復工復產的推進和海外疫情的快速蔓延，我國貨幣政策的寬松基調或延續更長時間。

　　3月30日，央行開展500億元7天逆回購操作，中標利率為2.20%，較前值2.40%下降20bp。此次OMO降息時點基本符合預期，幅度超過市場預期。

　　一、操作特征：“隨行就市”

　　此次OMO降息操作具有“隨行就市”的特征：不同于以往削峰填谷的流動性維穩操作，以DR007為代表的短端利率中樞相對下移，對中長端Shibor曲線有明顯帶動作用。春節復工以來，貨幣市場流動性持續保持充裕態勢，DR007中樞下移至近三年較低水平。在2月3日至3月27日的57個交易日中，隔夜加權利率DR001有45個交易日低于2%，8個交易日低于1%。同時，作為貨幣政策目標利率之一的七天加權利率DR007，在3月23日創出近三年最低點1.1379%。并且FR007-1Y的IRS收盤價也在3月24日跌破2%，隱含的FR007利率掉期固定端平均利率預期降至2%以下水平。

　　考慮到同業存單利率此前已大幅下行，此次OMO降息對銀行同業負債成本的影響或相對有限。截至3月27日，3個月和1年Shibor為1.966%和2.30%，分別較年初下行105 bp和80 bp，股份制銀行3月24日的1年期同業存單發行利率為2.15%，是2014年存單業務推出以來的歷史最低水平。一方面，短端貨幣市場利率中樞下移，期限利差帶動利率曲線由短端傳導至長端；另一方面， 3月降準后商業銀行資金充裕，中長端資金明顯供過于求，存單發行意愿降低。目前中長端同業存單與DR007的期限溢價已經較低，短期內進一步下行空間有限。

　　二、操作意義：釋放寬松信號 

　　此次OMO降息是對G20峰會和327政治局會議精神的及時貫徹，可視為對市場的“預期管理”，釋放出政策寬松的強烈信號。

　　一是充分體現疫情沖擊下全球宏觀政策的協調。習總書記在3月26日晚的G20峰會上強調，“各國應該聯手加大宏觀政策對沖力度，要實施有力有效的財政和貨幣政策，防止世界經濟陷入衰退”。同日央行召開一季度貨幣政策例會，通稿中亦新增“加強國際宏觀經濟政策協調”的表述。這意味著未來我國與海外的貨幣政策將在一定程度上有所收斂：近期美聯儲大幅降息150bp至“零下限”并推出無限量QE，引領全球新一輪貨幣“寬松潮”。加拿大、英國、澳大利亞、日本等央行也迅速跟進大幅降息或擴大資產購買計劃。

　　二是及時響應327政治局會議對貨幣政策“穩健的貨幣政策更加靈活適度”的要求，特別是“引導貸款市場利率下行”，為實體經濟進一步“降成本”。此次央行調降7天逆回購利率，20bp的降幅為2015年6月以來最大，當前2.20%的利率水平為2003年以來最低。

　　三是貨幣政策“前瞻性”地加大逆周期調節力度，既是為了“穩增長”，也是為了“防風險”。目前國內復產復工進度逐步加快，但中小企業仍面臨較大的困難，疊加境外疫情的擴散蔓延將通過外需及供應鏈渠道沖擊我國經濟，在一季度GDP負增長的前提下，未來經濟增長仍將承壓。

　　最后，考慮到此次寬松操作的時點在月末，或指向短期內通脹拐點已現。2月通脹處于高位一方面受到豬周期推動，另一方面則是受疫情對供給端沖擊的影響。據3月22日國新辦發布會，央行當前判斷“物價整體的形勢將會逐漸趨于緩和，在二季度、三季度、四季度預計會出現逐季下降的態勢”。

　　三、前瞻：MLF、LPR與存款基準利率

　　基準情形下，考慮到當前央行為實體經濟“降成本”的工作重點，預計MLF將跟隨逆回購利率同步下降20bp至2.95%，并帶動1年期LPR同步下行20 bp。截至2月末，一般貸款利率已降至5.49%，較2019年末的5.74%下降25 bp；5年期LPR或將小幅下行5-10bp，以穩定合理的購房需求。4月17日將有2，000億元MLF到期，是重要的觀察窗口，央行也可能提前新作MLF并順勢調降利率。

　　審慎情形下，MLF和1年期LPR利率的下調幅度為15bp，主要考慮到當前MLF利率距離3%的關鍵點位僅有15bp空間，1年期LPR距離貸款利率的隱性下限3.9%（即貸款基準利率4.35%的0.9倍）也是如此。央行或先下調政策利率15bp再根據經濟形勢“相機抉擇”。這一情形下，5年期LPR將小幅下行5bp。

　　圖1：政策利率曲線將進一步下移 

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　存款基準利率近期有望下調，幅度預計在10-20bp。LPR改革后的“非對稱降息”使得商業銀行的息差壓力加大。截至2020年2月末，LPR相較改革前已累計下行26bp，但MLF利率僅下行15bp，且對商業銀行綜合負債成本影響有限，主要原因在于存款成本剛性。考慮到經濟下行期企業經營風險上升，商業銀行資產質量承壓，過度擠壓息差空間將不利于商業銀行的可持續性經營。此次OMO降息后，存款基準利率調降的迫切性上升。

　　圖2：實體經濟融資成本有所下降

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　總體上看，綜合考慮國內復工復產的推進和海外疫情的快速蔓延，我國貨幣政策的寬松基調或延續更長時間。OMO操作后，央行公眾號發文稱，“中國還有充足的貨幣政策空間和貨幣政策工具”。價格上，我國是主要經濟體中唯一采用常態貨幣政策的國家，未來仍可通過MLF降息推動“降成本”。流動性上，央行將通過公開市場操作保持資金面合理充裕。結構性政策的使用力度有望加大，包括定向降準、再貸款再貼現、PSL等政策工具，定向支持民營和中小企業。

　　(本文作者介紹：招商銀行總行一級部門。研究領域涵蓋宏觀經濟、區域經濟、大類資產及重點新興行業等。)