文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 孫金鉅

高融資額疊加發(fā)行制度傾斜，推動科創(chuàng)板網(wǎng)下打新收益較主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板大幅提升。2019年7月至2020年3月，科創(chuàng)板網(wǎng)下打新實現(xiàn)總收益818億元（以上市首日收盤價計算），超同期主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板的6倍（以開板日收盤價計算，分別為74/33/22億元）。　　

　一、科創(chuàng)板發(fā)行向網(wǎng)下投資者傾斜，網(wǎng)下打新收益超主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板之和的6倍

　　科創(chuàng)板發(fā)行向網(wǎng)下投資者傾斜，網(wǎng)下打新收益大幅提高。截至2020年3月底，已有94家公司完成科創(chuàng)板注冊并上市，科技創(chuàng)新屬性凸顯，行業(yè)分布集中于計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及醫(yī)藥制造業(yè)等領(lǐng)域。科創(chuàng)板“進一步落實我國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，增強資本市場對提高我國關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新能力的服務(wù)水平，促進高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展”的戰(zhàn)略定位得到充分體現(xiàn)。當前，科創(chuàng)板首發(fā)融資規(guī)模顯著高于創(chuàng)業(yè)板和中小板，僅次于滬深主板。2019年7月至2020年3月，科創(chuàng)板IPO公司總數(shù)高達94家，顯著高于同期的主板（36家）、創(chuàng)業(yè)板（39家）和中小板（19家），對應(yīng)募資總額1119億元，接近同期主板（1127億元），遠高于同期創(chuàng)業(yè)板（214億元）和中小板（255億元）。

　　科創(chuàng)板發(fā)行向網(wǎng)下投資者傾斜，網(wǎng)下打新收益大幅提高。科創(chuàng)板在網(wǎng)下配售與回撥、市場化詢價等方面獨特的制度安排，使網(wǎng)下投資者打新收益大幅提高。科創(chuàng)板網(wǎng)下首發(fā)配售比例（剔除戰(zhàn)略配售）中值為60%，是主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板的6倍（中值為10%），帶動網(wǎng)下打新中簽率從不足0.05%提升至0.1%以上。高融資額疊加發(fā)行制度傾斜，推動科創(chuàng)板網(wǎng)下打新收益較主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板大幅提升。2019年7月至2020年3月，科創(chuàng)板網(wǎng)下打新實現(xiàn)總收益818億元（以上市首日收盤價計算），超同期主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板的6倍（以開板日收盤價計算，分別為74/33/22億元）。可見，科創(chuàng)板已成為網(wǎng)下打新主要的收益來源。

　　二、高配售門檻下A/B/C 三類投資者中簽率更趨均衡，市場化詢價估值方式更趨多樣化

　　網(wǎng)下配售門檻提高，科創(chuàng)板打新更加專業(yè)化。與主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板相比，科創(chuàng)板上市標準更加寬松和多元化，且上市公司多屬于高精尖的專業(yè)領(lǐng)域，對于普通投資者來說研究難度和投資風險更高。因此，科創(chuàng)板打新在制度安排上明顯向?qū)I(yè)機構(gòu)投資者傾斜。一方面，科創(chuàng)板網(wǎng)下初始發(fā)行比例進一步提高，且回撥機制大幅向網(wǎng)下傾斜。另一方面，參與科創(chuàng)板網(wǎng)下配售的門檻明顯提高，主要表現(xiàn)在：（1）非專業(yè)機構(gòu)投資者不再有資格參與網(wǎng)下詢價和配售；（2）根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票公開發(fā)行自律委員會工作規(guī)則》，除了科創(chuàng)主題封閉運作基金與封閉運作戰(zhàn)略配售基金外，參與網(wǎng)下配售的機構(gòu)投資者持有市值標準均由1000萬提升到6000萬；（3）針對私募基金設(shè)置了產(chǎn)品總規(guī)模、存續(xù)期以及單只產(chǎn)品規(guī)模等要求，從而剔除了大量成立時間短或者規(guī)模較小的私募。

　　分類配售向A/B類資金傾斜，A/B/C三類投資者中簽率更趨均衡。科創(chuàng)板網(wǎng)下配售同樣采用分類配售的原則，但對機構(gòu)投資者分類進行了調(diào)整，將企業(yè)年金基金和保險資金從B類歸為A類，另把QFII單獨設(shè)為B類，其余專業(yè)機構(gòu)投資者歸為C類，即原先主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板的A+B類投資者等同于科創(chuàng)板的A類投資者。在此分類標準基礎(chǔ)上，科創(chuàng)板規(guī)定不低于網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)的70%應(yīng)優(yōu)先配售給A+B類投資者，并要求從中抽取10%股份鎖定6個月。在此分類配售安排下，科創(chuàng)板五類資金（公募產(chǎn)品、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金以及保險資金，即科創(chuàng)板A類投資者）獲配股數(shù)占網(wǎng)下發(fā)行股數(shù)的74%，明顯高于主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板（A+B類投資者）的64%/70%/64%。同時由于符合網(wǎng)下打新條件的C類投資者數(shù)量大幅減少，使得最終科創(chuàng)板A/B/C三類投資者平均中簽率更趨均衡。數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板C類投資者中簽率為A/B類投資者平均中簽率的85.4%，而主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板的這一數(shù)據(jù)分別為44.6%/31.1%/37.8%。

　　估值方式多樣化，網(wǎng)下詢價更市場化。相比主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板打新更加市場化，主要體現(xiàn)在估值方式的多樣化和市場化詢價兩方面。科創(chuàng)板上市標準更加靈活多樣，部分上市公司仍然處于虧損狀態(tài)，甚至暫無收入，對此，科創(chuàng)板發(fā)行定價中采用了PE、PS、現(xiàn)金流貼現(xiàn)甚至市值/研發(fā)費用等指標，估值方式更加多樣化。在科創(chuàng)板更為市場化的詢價機制下，新股發(fā)行價的確定充分體現(xiàn)了不同投資者對公司價值的判斷，從而更接近公允價值。但靈活的詢價機制同時增加了網(wǎng)下詢價的報價難度，對網(wǎng)下投資者的專業(yè)能力提出了更高的要求。從統(tǒng)計結(jié)果看，主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板的網(wǎng)下申購有效報價比例接近100%，科創(chuàng)板平均只有86%。

　　三、發(fā)行配套機制更完善，保障了市場化IPO的順利推進

　　擴大戰(zhàn)略配售制度適用范圍，豐富投資者選擇。與主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板相比，科創(chuàng)板大幅降低了戰(zhàn)略配售門檻，并在配售對象、投資者數(shù)量等方面作出了更詳細的規(guī)定，使戰(zhàn)略配售制度操作性更強。目前94家科創(chuàng)板上市公司均引入了戰(zhàn)略投資者，平均戰(zhàn)略配售比例7.8%，共吸納戰(zhàn)略配售資金123億元，平均每家1.3億元，而同期主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板僅有三家首發(fā)股數(shù)在4億股以上的公司行使了戰(zhàn)略配售權(quán)。參與戰(zhàn)略配售的對象中，除了保薦機構(gòu)強制跟投（戰(zhàn)略配售比例4.3%）外，30家公司成立了高管及核心員工專項資管計劃（戰(zhàn)略配售比例2.3%），另有5家引入證券投資基金等機構(gòu)投資者（戰(zhàn)略配售比例1.2%）。戰(zhàn)略配售制度不僅豐富了專業(yè)投資者的選擇，引入有實力的戰(zhàn)略投資者本身也有助于增強市場對公司股價的信心。

　　引入“綠鞋機制”，維護股價穩(wěn)定。科創(chuàng)板大范圍引入了超額配售選擇權(quán)，即“綠鞋機制”（Green Shoe），并放寬行使條件。雖然A股早已引入“綠鞋機制”，但原先僅適用于首發(fā)股數(shù)大于4億股的公司，且由于歷史上A股破發(fā)概率很低，因此采用“綠鞋機制”的幾率很低。截至目前，A股史上僅有四家科創(chuàng)板以外的公司采用了“綠鞋機制”，分別是工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、光大銀行和郵儲銀行，其共同特點為發(fā)行規(guī)模龐大，首發(fā)融資額均在百億元以上，上市初期股價壓力大，因此需要利用“綠鞋機制”維護股價穩(wěn)定。而由于首發(fā)定價的高度市場化以及上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制，科創(chuàng)板公司在上市初期股價波動更為劇烈，破發(fā)風險也明顯提高，“綠鞋機制”的作用得以突顯。在已上市的94家科創(chuàng)板公司中，46家（占比48.9%）明確披露獲準采用“綠鞋機制”。雖然目前只有華潤微真正行使了超額配售選擇權(quán)，但借鑒美股和港股經(jīng)驗，未來隨著科創(chuàng)板破發(fā)風險的提升，我們認為將會有更多公司采用“綠鞋機制”。對于參與打新的投資者來說，“綠鞋機制”的采用不僅有利于穩(wěn)定上市初期股價，更能直接增加15%（假設(shè)頂格行使超額配售權(quán)）的超額配售股份，使中簽率明顯提高。如華潤微采用“綠鞋機制”后（向網(wǎng)上投資者超額配售了額外15%的股份），網(wǎng)上申購中簽率達0.23%，遠高于0.05%的平均值。

　　試行保薦跟投制度，提高上市公司質(zhì)量。科創(chuàng)板首次引入保薦跟投制度，要求保薦機構(gòu)相關(guān)子公司根據(jù)IPO規(guī)模認購一定比例的首發(fā)股份，且鎖定兩年。利益綁定將推動保薦機構(gòu)更嚴格地篩選上市公司質(zhì)地。截至2020年3月27日，保薦跟投總額達42.1億元，總浮盈40.4億元，收益率高達96%。

　　(本文作者介紹：開源證券總裁助理兼研究所所長)