意見領袖丨全球KOL聚焦金融大動蕩

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 梁紅 袁越 易峘

　　雖然3月開工率環比有所回升，但是3月及1季度整體的增長可能仍將低于潛在增速。我們預計工業生產、固定資產投資、名義社零均將繼續同比負增長，而在外需走弱的背景下、進出口的同比跌幅可能擴大；信貸需求尚未完全恢復，短期內抑制信貸擴張節奏可能仍然受限；我們預計3月社融同比增速持平于10.7%；3月大宗商品價格大幅下跌、需求疲弱，通縮壓力或將加劇。我們認為，1季度“抗疫”、短期經濟“暫?！笨赡芡侠廴闓DP增長3-3.5個百分點，假設“廣義”財政赤字擴張6-7個百分點，中國增長有望于今年2-4季度回升，但在2季度仍將低于趨勢增速。

　　雖然3月開工率環比有所回升，但是3月及1季度整體的增長可能仍將低于潛在增速。我們預計工業生產、固定資產投資、名義社零均將繼續同比負增長，而在外需走弱的背景下、進出口的同比跌幅可能擴大。

　　為防控新冠疫情，中國過去兩個多月實行了嚴格的隔離措施，1季度經濟活動增速因此受到顯著拖累。雖然中國疫后大力推動復工復產、國內經濟活動已經有所恢復，但是環比的回升幅度可能尚不足以將3月的工業、投資、社零同比增速拉回正區間。與此同時，雖然國內疫情已經基本得到控制，但是自3月初以來海外疫情加速擴散升級，中國外需快速走弱——海外各國國內交通、服務消費以及國際人員流動等方面的高頻指標均顯示，短期內全球經濟活動劇烈收縮，速度和幅度均高于2008-09年全球金融危機期間。（下圖中列出了我們對2020年3-4月主要宏觀經濟指標的預測。）

圖表： 3-4月宏觀經濟數據預測 資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　? 實際GDP增速可能從2019年4季度的6.0%下跌至2020年1季度的-9.3%，名義GDP增速可能從7.4%降速至-7.3%。疫情下的停工停產等措施顯著抑制了今年春節后的生產、投資和消費活動。1-2月社會消費品零售總額名義同比增速大幅下降至-20.5%，考慮到同期CPI同比為5.3%、社零“量”的降幅更大。同時，1-2月工業增加值同比下降13.5%，固定資產投資同比下降24.5%。中金日度開工指數顯示[1]，1月月均產能利用率在90%左右，2月、3月分別在45%和75%附近——即3月產能利用率較1-2月平均水平僅有個位數百分點的增長。由此推算，3月工業增加值同比很難回到正區間。

　　? 工業增加值同比增速預計從1-2月的-13.5%恢復至3月的-8%、但仍處負區間。如前一段所論述的，考慮到3月產能利用率較1-2月平均水平僅小幅上升，3月工業增加值同比很難回到正區間。

　　? 名義社會消費品零售總額增速可能從1-2月的-20.5%恢復至3月的-10%。隨著國內疫情逐步得到控制，消費活動開始重啟，但可選消費、尤其是線下以及大件消費，可能恢復速度相對較慢。整體名義社零可能將繼續同比下滑。高頻數據顯示，3月至今乘用車銷量同比下跌45%，而1-2月同比降幅為41%。

　　? 3月名義固定資產投資（FAI）同比增速可能恢復至-4%左右。由此我們預計，累計同比增速從1-2月的-24.5%回升至3月的-12.8%。高頻指標顯示，建筑鋼材成交環比回升，這與重大基建項目基本全部開工的媒體報道一致。但與此同時，疫情造成企業部門現金流大幅收緊，制造業投資需求可能仍待恢復。

　　? 3月出口同比增速可能從1-2月的-17.2%進一步下降至-25%，進口增速也將從-4%降至-30%。出口產能尚未從節后停工限產中完全恢復，而與此同時，海外疫情的升級導致全球主要國家經濟活動迅速降溫——上周全球酒店入住率約26%，而金融危機期間的低點仍有50%左右；國際航班數量1個月內降四成；餐廳就餐人數幾乎趨0。鑒于此，中國的外需可能在3月以及未來數月受到沖擊，而加工貿易類進口可能也將受挫。

　　信貸需求尚未完全恢復，短期內抑制信貸擴張節奏可能仍然受限。我們預計3月社融同比增速持平于10.7%——新增人民幣貸款可能為1.8萬億元左右，新增社融3.3萬億元左右。

　　同時，3月M2增速可能持平于8.8%。央行重申將加強對中小企業以及受疫情影響嚴重的行業/地區的信貸投放；但與此同時，雖然近期央行公開市場投放力度有所收減，但短端市場利率仍處低位，表明信貸需求尚未完全恢復，此外3月商品房成交仍然疲弱。綜上，我們預計新增貸款較2019年3月小幅上升。此外，3月社融中的非貸款項可能新增1.5萬億元左右。2月由于債券發行與托管之間的時滯，造成政府債凈發行的預測值與社融分項中的終值之間存在較大差異，這部分差值可能會對3月社融中的政府債分項帶來提升效應。3月信用債發行節奏仍然較快。因此，我們預計社融非貸項同比將有所擴張。

　　3月大宗商品價格大幅下跌、需求疲弱，通縮壓力將加劇。我們預計CPI從2月的5.2%下降至3月的4.3%，而PPI可能從-0.4%進一步下挫至-1.2%。

　　疫情下供給瓶頸推高了2月的食品通脹，但該因素在3月緩解，3月至今食品通脹大幅收窄。同時，3月至今國際油價幾近腰斬，而國內工業品價格仍然偏弱。

　　我們預計3月外匯儲備可能下降50億美元至3.1萬億美元附近。

　　3月至今，美國長端國債收益率下降41個基點，并且美元指數上升0.24%。這兩方面因素均可能壓低外儲的估值水平。

　　1季度“抗疫”、短期經濟“暫?！笨赡芡侠廴闓DP增長3-3.5個百分點。假設“廣義”財政赤字擴張6-7個百分點[2]，中國增長有望于今年2-4季度回升，但在2季度仍將低于趨勢增速。

　　在6-7個百分點的潛在“廣義”財政赤字擴張規模中，我們預計“周期性”財政赤字率合計將擴張3-4個百分點，這部分為“被動”、無擴張效果的赤字擴張部分[3]。鑒于外需走弱可能將為2-4季度增長帶來下行壓力，中國經濟可能在4季度前都難以回升至趨勢增速。上周五（3月27日）的中央政治局會議要求積極的財政政策要更加積極有為、穩健的貨幣政策要更加靈活適度[4]。往前看，假設財政紓困及時到位、并且貨幣寬松予以配合，中國2季度的內需增長有望較1季度明顯回升，其中，在當前的宏觀環境下，政府及國企主導的項目可能將成為短期內增長的主要驅動因素。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家)