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新浪財經(jīng) 魏天諶 發(fā)自紐約
2020年2月以來，全球股市經(jīng)歷巨震。不足一個月內(nèi)，美國三大股指以最快速度跌進熊市，其他主要國家和地區(qū)股市無一幸免于大跌。一些全球頂級資管公司也明顯受挫，包括橋水、復(fù)興科技旗下基金。
日前，AQT對沖基金管理公司創(chuàng)始人黃郁蔥博士接受新浪財經(jīng)訪談，就美國經(jīng)濟形勢和投資機會發(fā)表見解。去年，他曾以聯(lián)合投資公司（Federated Investors）亞太區(qū)首席投資官（CIO）的身份數(shù)次發(fā)表對美國經(jīng)濟的研判。
點此查看黃郁蔥此前觀點：
美股新高時刻警惕崩盤風險（2019年7月）
經(jīng)濟危機步步逼近，美國行將彈盡糧絕（2019年6月）
美國經(jīng)濟是外強中干的駱駝（2019年5月）
以下是本次對話實錄：
新浪財經(jīng)：3月20日，美國銀行（BofA）改變基調(diào)宣布美國正式進入衰退。在去年7月2日的訪談中，您曾表示“美國將在12個月內(nèi)爆發(fā)經(jīng)濟危機，股市在6個月內(nèi)見頂開始走向大熊市，概率均超過7成”。請問您今天的看法如何？
黃郁蔥：正如我們在2019年的三次對話所分析的：在新冠病毒之前，美國經(jīng)濟這只駱駝已經(jīng)日益虛弱、處于危機邊緣，而新冠病毒則是壓垮駱駝的最后一根稻草。
經(jīng)濟的運轉(zhuǎn)最根本的是供給和需求，其矛盾的激化將最終導(dǎo)致經(jīng)濟危機?，F(xiàn)代經(jīng)濟的供給是非常充沛的，例如美國的工業(yè)產(chǎn)能閑置率在20%以上，那資本主義經(jīng)濟發(fā)展為什么會不斷陷入周期性危機呢？有一位哲人曾經(jīng)說過：“一切現(xiàn)實的危機的最終原因始終是：群眾貧窮和群眾的消費受到限制，而與之相對立，資本主義生產(chǎn)卻竭力發(fā)展生產(chǎn)力。”我們在之前的對話中解釋了資本主義周期性經(jīng)濟危機的機理和必然性。
我們在這里截取兩組數(shù)據(jù)來說明需求端的問題：首先，從下圖可見，紅線上升就說明就業(yè)狀況惡化，藍線下降就說明消費惡化。如果僅是消費增長惡化，還有希望通過就業(yè)增長來彌補需求，反之亦然。但當兩線交叉時，代表就業(yè)和消費同時惡化，意味著民眾的需求已經(jīng)難以再突破限制，是經(jīng)濟危機的前兆。2001年和2008年經(jīng)濟危機之前，都出現(xiàn)了兩線交叉。而截至上個月的最新數(shù)據(jù)來看，我們同樣觀察到了兩線交叉。這說明在這次新冠病毒爆發(fā)之前，美國經(jīng)濟已經(jīng)在走向危機。
同時，美國信用卡拖欠上升，難以支撐消費增長。民眾消費受限制的根源是資本主義體制導(dǎo)致分配不均，工資增長低迷。因此美國老百姓一般靠刷信用卡維持消費增長，如果銀行信用卡出現(xiàn)違約率高漲的情況，說明老百姓債務(wù)水平負債已經(jīng)過高，信用卡面臨被關(guān)停風險，消費增長將受到抑制。下圖可見，美國目前的信用卡拖欠率已經(jīng)達到2001和2008的危機時的水平。1990年危機時，因為信用卡還不那么流行，當時信用卡拖欠率比較低。
去年的采訪中我們提供了更加豐富的數(shù)據(jù)，證明美國經(jīng)濟基本面在逐步走向下一次危機。我們的機器學習宏觀預(yù)測模型也可以預(yù)見今后12個月內(nèi)的經(jīng)濟走勢。
新浪財經(jīng)：那么這一次新冠病毒與美股崩盤、美國經(jīng)濟衰退的具體聯(lián)系是什么？
黃郁蔥：之前有企業(yè)家問我：您覺得下一次的美股崩盤或者經(jīng)濟危機的原因會是什么？我的回答是：這相當于問我說哪一根稻草會壓死駱駝？稻草是滿天飛的（包括軍事沖突、石油價格、地緣政治、社會矛盾、自然災(zāi)害、貿(mào)易戰(zhàn)、市場錯位、流動性沖擊等等突發(fā)事件），所以我們真正要分析的是駱駝是不是足夠脆弱。如果美國經(jīng)濟足夠疲弱的話，任何一根稻草都可以把它壓垮。此次新冠病毒就是這樣一根稻草，就力度來說，可以說它是一根“木棒”。
如果美國經(jīng)濟基本面足夠健康，即使遭遇“木棒”打擊，也難以造成如此嚴重的市場崩潰。例如2009年H1N1流感病毒在美國爆發(fā)期間，美國死亡超過1.8萬人，而當時美國經(jīng)濟處于強力復(fù)蘇階段，股市（紅線）幾乎是隨著死亡人數(shù)的上升（藍線）而大漲；1918年的全球流感造成全球死亡高達約5000萬人（相當于現(xiàn)在的1.5億），美國死亡也高達約50萬人（相當于現(xiàn)在的150多萬人），美國道指（.DJI）也沒有出現(xiàn)暴跌，僅是平穩(wěn)之下略有波動。
因此，如果美國經(jīng)濟原本強勁，僅是遭遇新冠病毒的沖擊，美國股市不會崩盤，經(jīng)濟也不會因此陷入衰退。截至今年3月11日，美國僅報道了新冠病例41人死亡，股市卻連續(xù)下跌了25%左右，說明經(jīng)濟本身就有問題。這也意味著新冠病毒疫情的緩解不能立刻拯救美國經(jīng)濟。
新浪財經(jīng)：3月以來，美聯(lián)儲（Fed）已經(jīng)連續(xù)兩次緊急降息至接近0的水平，并開啟“無上限”量化寬松（QE），這能夠挽救美國股市的下跌趨勢嗎？
黃郁蔥：下圖可見，美國短期國債利率在1929年之后的水平幾乎是0，直到50年代才漲回到2%左右，比現(xiàn)在還要低，穆迪AAA公司債收益率也和現(xiàn)在十分接近。這意味著1937年美國在零利率時就爆發(fā)了經(jīng)濟危機，股市暴跌40%，所以零利率不意味著股市不會下跌。當前股市的走勢也反映了這點。
QE也同樣救不了美國經(jīng)濟。無論美聯(lián)儲用多少錢去購買美國債券，釋放多少流動性，對于提振實體經(jīng)濟效果不大。盡管QE會降低利率，有助于緩解實體經(jīng)濟在還債上的壓力，但無法進一步刺激崩潰的需求。QE無法使民眾增加收入去消費。如果經(jīng)濟前景黯淡，企業(yè)也不會僅因為利率低而去增加投資和雇傭。
無上限QE與2012年歐債危機爆發(fā)時歐洲央行采取的政策類似。短期內(nèi)，該舉措能夠改善流動性，緩解債務(wù)危機，使金融系統(tǒng)不至于崩潰，但對實體經(jīng)濟的促進并不顯著，歐盟國家一直都處于經(jīng)濟增長低迷的狀態(tài)。長期來看，這將使泡沫越滾越大，屆時泡沫破碎時的后果也會更嚴重。
新浪財經(jīng)：美國國會正在醞釀2萬億美元的財政刺激方案。相比于貨幣政策，財政政策能更有效刺激美國經(jīng)濟嗎？
黃郁蔥：一般來說，財政政策比貨幣政策更加有效。但美國目前的財政空間比2008年要更為有限。2008年美國國債占美國GDP的比例只有60%，今天已經(jīng)達到105%，美國國家負債率比當時高了很多。同時，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模已達到4萬億，遠高于2008年時8000億的水平，表示美聯(lián)儲的潛在放水能力也弱了許多。
2萬億聽起來非常大，但才占美國GDP的10%，力度還是比較有限。再加上美國政府代表資本利益，最需要救助的普通民眾無法得到政府的全力支持。據(jù)統(tǒng)計，有45%的美國人完全沒有存款。在大批失業(yè)的情況下，即使每人獲得約2000美元的補助，也無法支撐一兩個月的日常生活。
新浪財經(jīng)：美股已經(jīng)在不到一個月內(nèi)暴跌30%，美國各大銀行普遍認為美國經(jīng)濟在三季度便可能會強力反彈，接下來您對經(jīng)濟和市場走勢的預(yù)期是什么？
黃郁蔥：美國主流機構(gòu)在危機爆發(fā)之前就過于樂觀，目前仍是如此。即使沒有新冠病毒，這本就將是一次嚴重的經(jīng)濟危機。一方面，美國在危機前實際利率空前低迷，顯示經(jīng)濟泡沫嚴重而降息救市空間狹小。美聯(lián)儲研究也顯示，危機前實際利率越低，危機持續(xù)的時間越長。二戰(zhàn)后最長的一次是1978年危機，當時10年期國債實際利率是1.5%，經(jīng)濟衰退持續(xù)30個月，而本次危機前這一指標僅為0.4%，預(yù)示危機將更加嚴重。情況見下圖。
另一方面，美國公司債的規(guī)模和質(zhì)量都比2008年“次貸危機”還要惡化。如下圖所示，美國非金融企業(yè)債占GDP的比例由2008年危機前的69%上升到74%，而低質(zhì)量貸款的占比由2008年的不到20%上升到近40%。這將引起嚴重的債務(wù)危機。
加上新冠病毒疫情的打擊，美國和全球經(jīng)濟將陷入更為嚴重的危機。資本主義體制在應(yīng)對災(zāi)害時不會把公共健康放在資本利潤之前，因此抗疫措施滯后和乏力，美國也難以做出像中國一樣較為迅速有力的應(yīng)對。美國廣大民眾將因此付出沉重的生命代價，更不用說經(jīng)濟將會陷入深度危機。
去年7月，我們通過對股市估值的分析，表示從當時的位置最終“標普500股指至少會跌掉三成”，距離目前的2447點還有14%?？紤]到新冠疫情使美國經(jīng)濟雪上加霜，美國經(jīng)濟短期內(nèi)難以企穩(wěn)，債務(wù)危機將會進一步爆發(fā)。股市可能短期可能反彈，但長期仍會繼續(xù)震蕩下跌。我們現(xiàn)在判斷股市將從2月歷史高點下跌50%左右（標普500指數(shù)從3400點跌到1700），即從目前的2447點還有30%的下跌空間。
當然具體下跌幅度和時點與政策和經(jīng)濟發(fā)展相關(guān)，我們將用模型繼續(xù)跟蹤。目前模型顯示，美國股市見底的概率僅為14%。
新浪財經(jīng)：在這個關(guān)鍵時刻，投資者該如何配置資產(chǎn)？
黃郁蔥：去年7月我們預(yù)測“隨著經(jīng)濟危機逼近，美聯(lián)儲會繼續(xù)降息，導(dǎo)致國債收益率下降”，即國債價格上漲，建議購買國債。截至3月24日，標普500股指比當時下跌25%；而美國長期國債ETF（TLT）同期則上漲25%。
但是，近期在股市暴跌的同時，美國國債和黃金（GC）等避險資產(chǎn)卻一度下跌10%左右才有所反彈。這主要是由于美股暴跌，大批使用衍生品的基金被迫拋售流動性最好的資產(chǎn)，包括國債和黃金，以換取現(xiàn)金以滿足保證金等需求。現(xiàn)在，各國央行正釋放大量流動性，我們預(yù)計避險資產(chǎn)價格將回升。
另外，由于全球政府準備大量發(fā)售國債增加對經(jīng)濟的財政支持，對國債價格形成一定壓力。盡管德國財政刺激計劃GDP占比高達16%，其10年期國債（Bund）收益率僅為-0.325%。相比之下，美國2萬億財政刺激計劃僅占GDP的10%，10年期國債收益率依然高達0.84%，依然有相當下降（價格上漲）空間。我們預(yù)計，隨著經(jīng)濟危機加重，股市將繼續(xù)下行，債務(wù)危機深化，國債等避險資產(chǎn)需求將繼續(xù)增加。因此我們還是相對看好美國、中國國債和黃金等避險資產(chǎn)。
總之，資本主義的周期性經(jīng)濟危機原本不可避免，新冠疫情更是雪上加霜。這次將是席卷資本主義世界的一次曠日持久的深重的經(jīng)濟危機，即使新冠疫情緩解也難以真正解決，目前美股暴跌遠未見底。
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責任編輯：李濤
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