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新浪財經 魏天諶 發自紐約
上周五發布的美國非農就業報告（NFP）顯示，5月新增就業崗位僅7.5萬個，不及市場預期的一半水平。同時，美股在連續下跌六周后，隨著美國與墨西哥貿易紛爭的緩和以及美聯儲（Fed）年內降息預期的升高，股市迅速反彈。新浪財經再次對話了美國聯合投資公司（Federated Investors, Inc.)（FII）亞太區首席投資官（CIO）黃郁蔥，請他結合數據對美國最新的經濟形勢發表見解。
以下是對話實錄節選：
新浪財經：《華爾街日報》最近的一篇評論認為，如果不出現貿易戰、資產泡沫，或者美聯儲的錯誤決策，美國長達10年的經濟復蘇沒有理由終止，您如何看待這種觀點？
黃郁蔥：這是一種相當流行的錯誤觀點，認為經濟蕭條是由一些外部因素引起的：比如1990年是伊拉克戰爭導致油價暴漲，2001年是互聯網泡沫，2008年是美聯儲長期低息引發房地產泡沫，而目前這些現象不明顯，因此美國經濟在短期內不會陷入蕭條。上月發布“藍籌專業經濟預測師調查”結果也是認為危機遙遙無期，未來3年經濟都會溫和增長。
我的觀點是，資本主義經濟的周期性危機是由于其生產資料私有制所帶來的內在矛盾所致，外部因素只能加速或者延緩危機的爆發，無法改變總體趨勢。私有制下資本逐利，一方面造成分配不公導致百姓需求不足，另一方面缺乏宏觀計劃導致生產無序擴張。供需之間的這一差距，通?？梢酝ㄟ^增加就業和消費信貸彌補，但隨著勞動力緊張和債務負擔加重，被限制的民眾消費難以跟上生產的高速發展，危機爆發的可能性越來越高，最終導致生產相對過剩的危機。
二戰結束以來的70年間，美國爆發了11次經濟危機，平均6年就爆發一次。但資本家和經濟學家們，總是想象著“這次會不同”：2000年認為互聯網改變經濟模式泡沫不會破裂，2007年認為金融創新規避風險市場不會崩潰，結果仍然逃脫不了每次危機的爆發。這次危機間距可以拉長至超過10年，是因為2008危機極為嚴重，造成大批失業人口，而且其后生產擴張特別緩慢。但目前勞動市場已經開始吃緊，消費債務負擔創歷史新高，需求增長已經放緩，危機正在步步逼近。
新浪財經：上次我們通過分析美國普通百姓的負債規模、信用卡違約率以及國內最終私人銷售額等數據，說明了美國經濟的需求面目前出現債臺高筑、消費疲軟的問題。是否有數據能夠說明這一情況已經開始影響到了供給面？
黃郁蔥：我們可以通過企業利潤率作為一個重要指標來分析供給面。資本主義經濟的企業生產是靠利潤驅使，因此利潤率是生產的指揮棒，是預測經濟危機的風向標。利潤率開始下降，意味著企業營收跟不上成本。一邊是工人工資增長低迷，負債日益嚴重，導致消費乏力，影響企業營收；另一邊由于此前經濟擴張，勞動力成本和原材料成本上升，進一步壓縮利潤。當利潤率下降到一定地步，企業家就決定減少投資甚至開始裁員，造成大規模失業，消費需求再度下挫，利潤率繼續下滑，形成惡性循環，最終導致危機爆發。
美國企業稅前利潤率指標。數據來源：美聯儲經濟數據庫（FRED）上圖是過去50年美國企業一種稅前利潤率指標。我們可以看到這一指標下滑到29%（0.29）時，危機便會接踵而至。我們注意到，1987年利潤率也下滑到29%以下，但當年里根政府減稅降息，利潤率反彈，便暫時躲過一次經濟危機，盡管如此那年美股還是出現暴跌。目前利潤率水平已經下降至29.7%，為2008危機后復蘇的新低 。
其實早在2017年第三季度，該企業利潤率指標已經由3年前的33.7%下滑到29.9%，但特朗普政府減稅后利潤率有所回升。然而，減稅政策只能延緩危機，無法避免危機，就像里根政府當年也無法避免危機在1990年的最終爆發。
目前美國企業利潤率再次走低，相當于過去危機爆發之前1至3個季度的水平，已經相當危險，說明企業將減少投資甚至開始裁員。而且利潤率下滑趨勢是在幾年前就開始了，反映美國經濟是從根本上出現了問題。特朗普政府減稅的短期刺激效益正在消失，其造成國庫虧空和貧富分化而制約經濟的惡果就要顯現。即使美聯儲今后決策完美無瑕，經濟危機也會逐步逼近。
新浪財經：美國5月非農就業數據剛剛公布，失業率3.6%，但就業僅增加了7.5萬人，不足預期的一半。您如何解讀？
黃郁蔥：首先，盡管官方失業率被稱是1970年以來最低水平，但實際情況并非如此光鮮。失業率如此之低，是因為官方計算（紅線)（編者注：U3失業率）把半失業和長期失業人口排出在外。從下圖可見，如果加上半失業者（綠線)（編者注：U6失業率），目前的失業率為7.1%，高于2001年危機前6.9%的水平；如果把所有非就業人口，包括因長期失業而放棄尋找工作的人加進來（藍線），這一比率高達20.2%，不僅高于2001年危機前的18.2%，而且還高于2008年危機前的19.8%。
紅線為美國官方使用的失業率，綠線為包含半失業者的失業率，藍線為全體適齡人口（25-54歲）的失業率（1-適齡就業人數 / 適齡人口總數）。數據來源：美聯儲經濟數據庫（FRED）此外，我們剛剛說到企業利潤率下滑會影響投資和就業，而本次低迷的非農就業數據證明了我們上次采訪說到美國經濟下行的預測。同時投資的下降是經濟衰退的預兆之一，5月30日發布的數據顯示，美國第一季度的企業設備投資額環比下降0.26%，也與2008年危機前夕相似。
最后，我們再把就業與消費結合來看。危機之前，由于老百姓債臺高筑，非必需消費品的零售增長往往會下降。如果失業率同比上升，將進一步阻礙消費增長，壓低企業利潤。這又會進一步影響就業，形成惡性循環。因此，消費下降和失業上升同時發生是經濟危機的先兆。歷史數據顯示，當這兩條曲線逐步接近并交叉時，危機便會接踵而至。目前，這兩條曲線正越來越近，其距離相當于2001年 和2008年危機前2、3個季度的水平，顯示危機已經不會太遠了。
紅線為失業率同比（百分點），藍線為某非必須消費品零售額的同比（乘2倍）。數據來源：美聯儲經濟數據庫（FRED）新浪財經：美聯儲已經宣布停止升息，并表示如果必要可以降息。目前市場降息預期不斷升高，一旦開始降息，會對美國經濟有促進作用嗎？
黃郁蔥：首先，歷史數據顯示，在經濟周期晚期的降息，對于扭轉經濟危機無補于事。由下圖可見，歷次經濟危機前夕，美聯儲見勢不妙均實施急速降息，但也無法阻止股市大跌和危機爆發。
藍色為美聯儲基準利率，紅色為美國股市Wilshire 5000全市場股票指數。數據來源：美聯儲經濟數據庫（FRED）其次，在這些危機期間，美聯儲降息幅度超過5%才阻止住經濟和股市的下滑。如今的聯儲基準利率不到2.5%，沒有多少下降空間。一般來說，企業家對投資回報率的期望至少會在10%以上，而一項針對CFO的調查顯示，至少要2-3%以上的利率變化才會影響CFO的投資決定。目前如此有限的降息空間，將使貨幣政策更加蒼白無力。
況且，美國企業目前缺的是需求，并不是產能，更不是現金。這使得降息對投資的刺激效果再打折扣。因為對經濟前景沒有信心，企業把前期量化寬松（QE）和近期減稅帶來的大量現金主要用來回購自身股票，增加每股收益（EPS），而并非用于生產投資。當然，降息可以在一定程度上緩解消費者沉重的債務負擔，但也是杯水車薪。因此，降息最多只能略微延緩危機的到來，和過去一樣無法阻止危機的爆發。
新浪財經：在沒有足夠降息空間的情況下，美聯儲或者美國政府可以通過量化寬松或其它財政政策來刺激經濟嗎？
黃郁蔥：QE對實體經濟作用有限，而財政政策雖然更加有效，但目前受到限制難以大力實施。
首先，QE的本質是劫貧濟富并非推動實體經濟。2008年金融危機爆發后，美國政府對金融體系注入大量流動性，使其免遭崩潰。但后來的QE，通過美聯儲在市場上購買債券，表面是壓低利率以促進投資和就業，但實際上是給富人的福利，而且誰有錢而擁有債券多，美國政府就給誰錢。因此，這些資金大部分沒有進入實體經濟，而是被導向了股市、債市和房市，使得這些資產價格大漲，經濟卻復蘇乏力。從下圖可見，過去10年與前一個10年相比，股市同比增長率（藍色）顯著上升，而名義GDP同比增長率（紅色）卻明顯下降。相比之下，普通人沒有大量的股票、債券，只能看著自己的存款在銀行因零利息而縮水。
藍色為Wilshire 5000全股指數同比增長率（左），紅色為名義GDP同比增長率（右）。數據來源：美聯儲經濟數據庫（FRED）其次，美聯儲QE能力遠不如前，使得QE對實體經濟本來就有限的作用更加微不足道。2008年危機后，美聯儲由于救市資產負債表大幅膨脹，由2008年危機前不到9000萬美元，增長到2014年的4.5萬億美元（見下圖）。盡管美聯儲從2018年初開始縮表，但目前依然超過3.8萬億美元，因此可利用的QE空間也大為縮小。
藍色為美聯儲資產總量（左），紅色為美國政府負債占GDP比率（右）。數據來源：美聯儲經濟數據庫（FRED）另一方面，美國的財政政策也難以發揮效力。首先，特朗普所說的財政政策刺激，其實主要是指給富人減稅，民眾的福利則是要大力削減。雖然減稅使百姓們也拿到一定零頭而增加了少許消費，但大部資金被富人拿去投入資產市場，因此對實體經濟促進不大。同時，減稅使得國庫虧空，目前美國政府負債與GDP的比率也由2008年危機前的60%上升到目前的105%（見上圖），因此財政政策空間也更為有限。
盡管基建和福利等財政政策要比貨幣政策更加立竿見影，但實施的可能性不大。因為基建和福利的資金需要通過稅收或者發債的手段從富人手中獲取。目前加稅是不可能的，而發債也會引起通脹。通脹盡管可以降低百姓和企業負債，但會讓作為債權人的富人的財富縮水。諾貝爾獎獲得者、經濟學家克魯格曼（Paul R. Krugman）過去10年內一直嘗試勸說美國政府加大國家福利和投資以促進經濟，但他的意見從未被采納。
可以說，現在的美國政府在貨幣和財政政策上均彈盡糧絕，難以扭轉經濟危機逼近的趨勢。而美國股市也會在危機前開始崩盤，并且殃及全球市場。
（線索Clues / 李濤）
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責任編輯：李濤
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