央行都“降息”了，為啥A股沒漲？來新浪理財大學，聽董小姐讀新聞，懂市場。

　　來源：人民幣交易與研究

　　在美國祭出規模空前的財政和貨幣刺激之后，一系列問題擺在了投資者面前：這些舉措意味著什么？誰將在何時承擔所有這些債務和印鈔的負擔？利率和通脹是否會隨著這些舉措而上升？未來人們還能期待什么？對此全球最大對沖基金橋水基金創始人達里奧指出，雖然近期的事情在“我們有生之年從未發生過”，但從更遠的歷史來看卻時有發生，可以通過研究過往的歷史來尋找答案或提供指引，而戰爭案例是最適用的類比案例。

　　全球最大對沖基金橋水基金創始人、聯席首席投資官雷·達里奧29日發表題為《The Mechanics of the War Economy》的最新洞察報告，指出“現在發生的事情在不久前是不可想象的。這是難以想象的，因為這在我們的有生之年從未發生過。然而，如果你研究歷史，你會發現它在過去經常發生，你會認為它是不可避免的。更具體地說，是控制財政政策的政府行政部門和立法部門以及控制貨幣政策的中央銀行宣布了空前規模的財政和貨幣刺激計劃，其中包括規模龐大的‘直升機撒錢’”，并稱“這次海嘯比我們一生中發生過的任何事情都要大得多，我們需要拓寬我們的視野來看待在我們有生之年發生的事情”。

　　理解未來在于理解歷史的教訓

　　達里奧介紹自己的研究方法時強調了研究久遠歷史的重要性，稱他發現自己在市場上犯下的最大、最痛苦的錯誤，都是因為其沒有研究自己出生以前的那些時間段，“當我因為不知道如何判斷我以前沒有經歷過的事情而犯錯時，我總是發現我錯過了什么，需要通過研究歷史來理解。這使我希望我在犯錯誤之前研究過這些歷史案例。這是一個犯下錯誤，反思錯誤，然后根據所學提高的過程，這就是我的原則痛苦+反思=進步。”

　　近期達里奧就犯了這樣一個痛苦的錯誤，即沒有一個深思熟慮的應對流行病的策略，而在研究過去的傳染病和大流行病及其在整個歷史上對經濟和市場的影響后，他表示自己大開眼界，發現對經濟和市場影響的與戰爭和革命等其他事件一樣大甚至更大的傳染病以及干旱和洪水等事件時有發生，需要制定系統性計劃來處理這些問題。

　　與近期事件相關的歷史教訓

　　達里奧表示，美國（和其他國家）的財政政策制定者（總統和國會）和貨幣政策制定者（美聯儲和其他中央銀行）才祭出了巨大的財政和貨幣政策刺激，這將帶來巨大的支持以及巨額預算赤字、債務以及這些債務的貨幣化。雖然這些在我們的有生之年是前所未有的，但在歷史上卻不是前所未有的。

　　他提到了1930 – 45年時期，這是其在以前的文章中就曾提到與現在最近的相似時期，因為與現在一樣，當時也觸及了零利率下限，貨幣政策是無效的，債務高企，全球經濟疲軟，有巨額財富和政治差距以及一個崛起的世界大國正在挑戰現有的世界強國。

　　達里奧指出，在1930-45年期間，美聯儲機械地實施了一項控制收益率曲線的政策。更具體地說，它做出了購買債券以限制利率的可信承諾（這類似于日本央行和歐洲央行目前的做法，歐洲央行目前的做法程度要輕一些）。因此，政府的巨大借貸需求伴隨著美聯儲對將債券收益率限制在2.5%的無限承諾。這些行動創造了一種貨幣和財政政策的半自動協調。

　　下面的圖表顯示了美國每次主要沖突期間政府債務和貨幣基礎的大幅增長。請注意，政府債務的增加和央行的貨幣化同樣發生在第二次世界大戰和內戰期間。幾乎所有國家的戰爭時期都是如此。

　　戰爭案例是最適用的類比案例，因為在這種情況下，隨著政府在戰爭上的支出大幅增加，所有國家的政策制定者都提高了稅收，增加了借貸和印鈔。在這種情況下，他們總是這么做的。因此，達里奧分析了幾個戰爭時期決策者的做法。

　　第二次世界大戰時期

　　更具體地說，在美國參戰之后，政策制定者立即開始提高企業和個人稅率，并向公眾發行債券。下表顯示了美國和其他參戰國家的政府資金來源，僅使用了實際戰爭年份的數據（即1991年至1945年的美國），并省略了數據極其不可靠的年份（即1945年的德國和日本）。如圖所示，這些國家都大舉征稅、舉債和印鈔。

　　而在面臨加息壓力的情況下，美聯儲通過控制收益率曲線將利率維持在低位，即使在經濟增長、通貨膨脹和政府債券發行出現重大轉變的情況下，收益率曲線也能保持利率穩定。在下圖中，你可以看到長期債券收益率是如何在戰爭的巨大經濟波動（伴隨著巨大的增長繁榮和防止通脹飆升所需的價格控制）、戰后蕭條以及隨后的復蘇中穩定在2%左右的。通脹在1947年達到了接近20%的戰后極限，在1949年達到了約-3%的低點，而收益率幾乎沒有變化。

　　那么，美聯儲二戰時期的收益率曲線控制是如何運作的？ 報告指出：

　　首先，美聯儲對其利率上限制度做出了可信的長期承諾。它在整個曲線上實施了一系列的利率上限；為了簡單起見，達里奧在報告中展示了曲線上的幾個點。如圖所示，長期債券的收益率一直高于短期債券。因此，只要投資者認為利率結構將保持不變，就存在一種套利行為，鼓勵投資者借入短期資金，借出長期資金。

　　戰爭期間就是這樣。戰后，維持聯系匯率制的堅定承諾開始受到質疑，尤其是在經濟復蘇和通脹壓力上升的情況下。1947年，美聯儲提高了長期利率上限，允許短期利率有更大的靈活性小幅上升。聯系匯率制逐漸失去了效力，最終在1951年財政部與美聯儲達成的協議中宣告結束。

　　雖然美聯儲沒有利用其資產負債表購買很多債券，但它大量印鈔購買短期債券，從而產生了追求收益率的流動性，而收益率可以從收益率更高的債券中獲得。盡管在此期間，美聯儲的資產負債表迅速增長，但美聯儲持有的幾乎都是短期債券，銀行購買這些債券是為了提振收益率，從而支撐了利率上限。美聯儲從私人部門購買票據，為銀行提供廉價的流動性，并降低它們的準備金要求。所有這些政策都創造了充足的流動性來尋求收益。下圖顯示了美聯儲的資產負債表在戰爭期間是如何膨脹的，但主要是短期國債。戰后，由于收益率曲線政策能否持續不太明朗（即信譽減弱），美聯儲被迫進行了更多實際的債券購買以維持預期的債券收益率。

　　美聯儲對穩定、向上傾斜的收益率曲線的可信承諾，以及充足的短期流動性，促使私人部門投資者購買政府債券。下面的圖表顯示了戰爭期間和戰后政府債券持有情況的變化。包括銀行、愛國家庭和其他長期投資者（如保險公司）在內的眾多私營部門投資者紛紛進場購買政府債券。

　　與美聯儲能夠在無需主要依賴大規模直接購買的情況下支持美國國債相符，美元受到的壓力相對較小。金價在戰爭期間基本持平，盡管在戰后有所上漲。最終布雷頓森林體系下的釘住匯率制使金價恢復到了戰前水平，盡管美國公民持有黃金仍屬非法。

　　美聯儲二戰時期策略的一個關鍵部分是依靠銀行購買長期債券。銀行尤其重要，因為美聯儲可以通過其政策直接影響它們的流動性狀況，而對利率結構的可信承諾，確保了它們將受到激勵，利用其流動性購買債券。

　　正如我們之前所述，一旦利率降為零，資產購買就擠壓了整個金融市場的風險溢價，最有效的刺激形式則是讓貨幣政策與財政政策相協調，也就是我們所說的“MP3”。為了避免新的流動性被困在現金中，資金被引導到政府債券中，而政府支出可以被主動引導到實體經濟中，提供有效的刺激。

　　通過這種方式，美聯儲的二戰收益率控制計劃間接地為有史以來最大的政府財政赤字擴張提供了資金。雖然這是在改變了經濟的全面戰爭背景下發生的，但是，這種政策在控制收益率以及支持和振興經濟方面的力量仍然具有指導意義。在二戰中，正是這種刺激最終推動經濟走出了大蕭條時代。你可以看到規模壯大的債券發行是如何為戰爭提供資金的（左圖），比如政府債務在戰爭結束時增長了相當于GDP的70%左右（右圖）。

　　接下來，達里奧還分析了第一次世界大戰時期和美國內戰時期的決策者的行動，并指出以往的戰爭案例經驗可能預示著未來的發展。（編輯：言一）

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責任編輯：郭明煜