微軟雅黑;">　　本文目錄：

　　○【引言】

　　○【REITs的概念】

　　○【REITs發展現狀】

　　○【REITs在中國】

　　○【REITs可選基金產品】

　　【引言】十九大報告提出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”，這成為我國住房政策核心指導思想。

　　2015年以來，我國房地產市場經歷一波快速發展，一二線城市房價經歷了一輪快速抬升。在“房住不炒”的主基調下，租賃住房成為未來發展的一大方向，引來眾多房企紛紛搶灘布局。包括萬科、碧桂園、龍湖、越秀地產等在內的房企，均顯示出在住房租賃業務領域的發展野心。

　　風口下的住房租賃、長租公寓業務迎來資本力量的大力支持，鏈家自如、新派公寓、碧桂園長租公寓等均獲得資本市場的大力支持。

　　國務院及相關部委多次印發意見鼓勵加快培育和發展住房租賃市場建設。2016年6月《國務院辦公廳關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》及2017年7月證監會、住建部等九部委《關于在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》均提到推進“房地產投資信托基金（REITs）試點”，為住房租賃市場提供金融支持。

　　本文將簡要介紹REITs在國際、國內的發展現狀，并梳理部分可供國內投資者選擇的REITs產品。

　　【REITs的概念】

　　REITs（Real Estate Investment Trusts，房地產投資信托基金）是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金，可分為權益型、抵押型和混合型三種。

　　1960年，世界上第一只REITs在美國誕生。正如20世紀60-70年代的其他金融創新一樣，REITs也是為了逃避管制而生。隨著美國政府正式允許滿足一定條件的REITs可免征所得稅和資本利得稅，REITs開始成為美國最重要的一種金融方式，一般情況下REITs的分紅比例超過90%。

　　REITs特點是可以實現政府、開發商和投資者的三方共贏。它的優勢包括：長期回報率較高，標的物業類型豐富；可避免自持物業的雙重征稅（部分國家可免除企業所得稅）；可使房地產投資化整為零，便于小額投資。

　　【REITs發展現狀】

　　美國市場：

　　美國是全球第一大REITs市場，目前有近200只REITs在紐交所上市交易。點此查看相關證券。

　　興業研究指出，美國1960年出臺《房地產信托投資法》，允許公開募集資金用于投資房地產項目，直接推動了房地產信托投資基金（REITs）面世。1986年美國出臺《稅收改革法案》，允許REITs直接經營不動產而不必交由第三方管理，放松了原法案中對REITs業務的監管限制，使得REITs運營呈現明顯公司化，REITs對不動產的運營可涉及方方面面，其中包括：收購和出售物業、管理和出租、裝修再定位、新物業開發。至此，REITs從房地產企業的融資載體一躍成為不動產運營管理公司，發展進入主動管理快車道。

　　90年代以后，契約型向公司型過渡、《現代化法案》推出應稅子公司開展相關業務，允許外國投資者進入、框架結構創新等因素，讓REITs再度步入快速發展階段。

　　全美房地產投資信托協會（Nareit）數據顯示，據估計美國有8000萬人通過他們的退休儲蓄和其他基金持有REITs。在2016年，交易所上市的REITs支付了大約601億美元的股息。截至2017年9月末，美國REITs市值已達1.115萬億美元。

REITs在美國的發展現狀（來源：Nareit、新浪財經整理）

　　東方證券數據顯示，近二十年來，北美地區的REITs收益最佳（13.2%），歐洲次之（8.1%），亞洲REITs的平均收益最低（7.6%）。

　　亞洲國家：

　　根據2017年末戴德梁行發布的《亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告》內容，日本、韓國和新加坡最早出臺REITs相關法律，并批準REITS在本國的股票市場上交易。

　　日本的REITs市場尤其活躍，截至2016年第三季度，共有56只REITs，總市值達1160.1億美元。REITs在新加坡和香港同樣發展迅猛，總市值分別達到了518.3億美元和300.9億美元。

亞洲各大交易所REITs數量（來源：戴德梁行）

亞洲各大交易所REITs總市值（來源：戴德梁行）

亞洲各物業類型REITs數量（來源：戴德梁行）

　　【REITs在中國】

　　由于REITs在中國發展時間較短，在法律法規方面也受到限制，目前我國市場的REITs均為“類REITs”。這部分類REITs產品同成熟市場REITs產品相比在交易結構、稅負水平、運營方式、收入來源、收益分配方式、募集范圍等方面仍具有一定差異。

　　截至2018年3月13日，我國交易所已掛牌發行的類REITs證券化產品數量已達30只，總發行規模為664.49億元。2017年發行16只，超過此前三年總和。

　　下面介紹三只已發行的類REITs（權益型）代表產品：

　　首單類REITs——中信啟航專項資產管理計劃

　　2014年1月16日，中國證監會批復《關于核準中信證券股份有限公司設立中信啟航專項資產管理計劃的批復》，同意中信證券設立中信啟航專項資產管理計劃（簡稱“中信啟航”），以私募REITs的形式推動國內不動產金融實踐。

　　2014年5月，中信啟航在深交所掛牌，成為國內首個以商業地產收益權為基礎的資產管理計劃。該產品通過非公募基金募集資金并最終運用于持有擁有北京、深圳中信證券大廈物業的兩個項目公司，并以物業租金、處置收益等現金流作為資產支持證券償付支持，通過普通分配、處置分配、份額分配的方式向投資者分配投資收益。

　　中信啟航是我國第一只權益類REITs產品，該產品組合了不同風險偏好投資者的資金，通過投資非公募基金份額間接投資于優質不動產資產。

　　首單長租公寓資產類REITs產品——新派公寓權益型房托資產支持專項計劃

　　2017年10月11日，“新派公寓權益型房托資產支持專項計劃”正式獲批，成為國內首單長租公寓資產類REITs產品。該產品11月3日在深交所成功發行，發行金額為2.7億元。

　　該計劃的底層資產為新派公寓CBD店，位于北京CBD核心地段。據了解，這次新派公寓發行的權益性類REITs中優先級1.3億元，利率為5.3%；劣后級1.4億元。優先級為招商銀行與?？谵r商銀行，收入來自資產未來每年的租金收益；劣后級投資人或者稱為權益級投資人是杭州的凱銀投資，則從未來資產增值中獲取收益。從新派過往的項目看，雖然數量不多，但位置較佳，基本上新開業三個月后實現滿租，這些優勢對于新派發行權益類REITs也起到了一定的保障作用。

　　新派公寓類REITs暫時無法向公眾投資者發行，但除此之外，不依靠第三方信用擔保，僅靠資產質量和運營能力贏得銀行低利率融資，實現用私募基金收購存量資產到改造持有運營最后REITs退出的完整閉環，體現了權益性 REITs的主要特性，被業內認為是“最像REITs的”類REITs產品。

　　首單央企租賃住房類REITs產品——中聯前海開源-保利地產租賃住房一號資產支持專項計劃

　　2017年10月23日，國內首單央企租賃住房類REITs產品——“中聯前海開源-保利地產租賃住房一號資產支持專項計劃”獲上交所審議通過，發行金額為50億元。產品結構上，以保利地產自持租賃住房作為底層物業資產。

　　保利發行的這單產品，最大的特色在于采取儲架、分期發行的機制，儲架額度期限2年，產品期限18年。儲架發行指的是一次核準、多次發行的再融資制度，由于分期發行，該產品總額較其他企業高，為50億元。產品優先級、次級占比為9：1，優先級評級AAA，份額為40億元，在上交所可公開轉讓、交易。

　　值得注意的是，保利此單REITs仍然不是標準REITs。根據其3月13日的公告，一期分兩部分：規模為15.453億元的優先級資產支持證券和規模為1.717億元的次級資產支持證券，次級資產支持證券是不能在上交所公開轉讓、交易的。但高達90%的公開交易比例，已經接近真正公募REITs。

　　REITs發展引廣泛關注

　　全國人大代表、中國人民銀行沈陽分行行長朱蘇榮3月8日在接受媒體采訪時表示，當前實現我國REITs市場健康快速發展，首要問題是解決稅收問題。

　　“國際上對REITs的法律框架主要分為稅法驅動模式和專門立法模式。無論哪種法律框架，都按照稅收中性原則，規定在一定分紅比例條件下，REITs分配給投資人的收入在REITs層面免征所得稅。而REITs的發展一般都是在這種優惠的稅收制度確定后，才有了實質性推進?！?strong>朱蘇榮建議出臺REITs稅收政策。

　　3月13日，十三屆全國人大代表、中國人民銀行廣州分行行長王景武認為“應明確安排公募REITs擴募機制”。公募REITs對防控金融風險意義重大，他在全國兩會提出提案建議因地制宜盡快推出公募REITs管理辦法。

　　此外，在REITs的基礎資產投資范圍上，王景武建議，我國公募REITs管理辦法應參照國際成熟經驗，在明確資產準入負面清單的基礎上，允許各種不同類型的持有型不動產進行公募REITs操作。

　　從國際成熟市場來看，REITs產品除了嚴格限制介入以快速銷售為目的的住宅開發外，對于各種能夠產生穩定運營收入的不動產類型均能夠將其納入底層資產，包括但不限于基礎設施、長租公寓、酒店、辦公樓、購物中心、工業廠房、旅游地產、醫療地產、倉儲物流等不同業態模式。

　　北京大學光華管理學院院長、北大光華“光華思想力”REITs課題組帶頭人劉俏和朱蘇榮代表有著相似的看法，他表示，“REITs在設立環節，稅負可以達到整個資產交易價格的21%；如果未來REITs的底層資產的總規模是50萬億，乘20%就是10萬億，是非常驚人的數字?！?/p>

　　除此之外，劉俏還認為稅收的透明度亦是需要解決的關鍵問題。他指出，目前國內市場的REITs均為類REITs，缺乏統一標準，“很多是一事一議，推出一個項目，跟監管部門溝通時，會得到一些個別的處理，但這種東西很難一般化，存在透明性不夠、透明度不足的問題”。

　　2018年1月末，北京大學光華管理學院“光華思想力”REITs課題組發布了《不動產信托投資基金稅制問題研究》。課題組在報告中提出以下建議：

　　一是對以REITs為目標的資產重組行為給予稅收支持。例如，在創設REITs，發起人進行資產重組時，建議“允許企業適用與企業內部資產重組相關的稅收政策、規定；按資產賬面價值注入企業新設立的項目公司，使該過程沒有產生增值而無需適用增值稅、土地增值稅和所得稅等?！?/p>

　　二是進一步增加稅收透明度，體現REITs設立行為的商業實質。設立REITs時涉及股權轉讓，屬于REITs設立過程中的重組行為，不應當被視同房地產銷售，建議對其性質予以明確認定，不適用征收土地增值稅。同時，建議對股權轉讓行為產生的企業所得稅給予稅率上的優惠或遞延處理；即便征收所得稅，亦應考慮對于納稅人仍在REITs中持有大量份額的情況，該等份額并未實際變現，對應的所得稅在設立REITs時可不予以計征。

　　三是降低REITs經營環節的稅負。由于不同主體持有資產并經營適用的稅率有很大差異，而REITs在持有經營物業的環節中稅負較重，建議在一攬子稅收方面試行優惠政策，比如參照個人持有并出租房屋的情況，為REITs體系內的項目公司持有并出租房屋制定較低的綜合稅率。

　　四是減少REITs結構構建產生的稅收負擔。由于結構相對復雜，層級較多，可能會存在資管產品的重復征稅問題，比如保本收益的增值稅，有可能會在私募基金債權和專項計劃的優先級等方面均涉及，導致流轉過程的重復征稅。因此，《報告》建議，在營改增一系列文件的基礎上，進一步明確增值稅的處理，并對REITs結構內的資管產品予以免稅的待遇，對于從項目公司向上分配并最終到投資者的分紅，明確給予各層級的所得稅免稅待遇。

　　此前，該課題組已陸續發布了三份REITs研究報告，分別為《中國公募REITs發展白皮書》《中國不動產投資信托基金市場規模研究》和《中國租賃住房REITs市場發展研究》。

　　【《線索Clues》：REITs可選基金產品】

　　投資大師耶魯基金的掌門人斯文森，在《不落俗套的成功》一書中，把房地產作為和股權、債權并列的三種核心資產類別之一。從歷史數據看，房地產與股市、債市的相關性較低，在投資組合中加入房地產REITS，可以在獲得穩定回報的同時，降低風險。

　　上投摩根國際分析稱，2013年-2017年，富時發達市場REITs指數與上證綜指的相關性為0.14%，“如果把它作為資產配置的一部分，可以有效分散投資組合風險，提升整體投資組合效率”。

　　需要指出，以波動率衡量，REITs的風險較高。例如，富時發達市場REITs指數（FTSE EPRA/NAREIT Developed REITs Index）截至2018年2月的最近一年年化波動率為9.4%，與標普500指數基金（SPY）同期10%的水平相仿。因此，國內基金公司一般將REITs產品歸入中高風險、較高風險產品，即公募基金五級分類標準中的第四級（R4）。

FTSE EPRA/NAREIT Developed REITs and Non- REITs Indices的總回報及波動率（來源：富時）

　　REITs具備納入一般投資者的投資組合的良好條件。國內投資者可選擇境外或境內的REITs基金進行分散投資。

　　REITs境外產品：

　　領航旗下的Vanguard Real Estate ETF（VNQ）是世界上最大的REITs類型ETF，跟蹤 MSCI US REIT Index，截至3月14日，其持有美國市場181只REITs，包含了各種物業類型（公寓、商業、工業、醫療等），資產管理規模約299億美元（AUM），費率0.12%。VNQ過去一年價格下跌1.65%，分紅收益率（Dividend Yield）為4.79%。

　　道富旗下的SPDR Dow Jones REIT ETF（RWR）也投資于美國REITs市場，截至3月14日，AUM為24億美元，費率0.25%，過去一年價格下跌1.47%，分紅收益率為3.43%。

　　貝萊德旗下的iShares Global REIT ETF（REET）投資于全球市場，跟蹤FTSE EPRA/NAREIT Global REIT Index，截至3月14日，AUM為8.9億美元，費率0.14%。REET過去一年價格下跌0.2%，分紅收益率為4.1%。

　　除了上述典型的權益型REITs，還有一些抵押型REITs（mREITs）。iShares Mortgage Real Estate ETF（REM）是其中的代表。它跟蹤 FTSE NAREIT All Mortgage Capped Index，成分股主要投資于抵押貸款證券，截至3月14日，AUM為10億美元，費率0.48%。由于通過融資高杠桿經營，mREITs對利率（加息）敏感。過去一年，REM價格下跌0.67%，分紅收益率為11.06%。

　　總體而言，來自分紅的收益（Income），而非份額的二級市場資本增值，是過去一年REITs基金投資者的主要回報來源。

　　當前，美國20年以上長期國債基金（TLT）最近一年的收益率（Yield）為2.6%。

　　REITs境內產品：

　　國內基金公司發行的房地產投資信托（REITs）QDII一共有五只。按照成立順序，分別為諾安全球收益不動產、鵬華美國房地產、嘉實全球房地產、廣發美國房地產指數、南方道瓊斯REIT指數。

　　其中，廣發美國房地產指數、南方道瓊斯REIT指數為指數型產品。點此可查看詳情。

國內REITs-QDII（來源：新浪財經）

　　需要注意的是，國內公募基金通常有5%左右的現金倉位，有時這反映在基金的“業績比較基準”包含類似“活期存款利率（稅后）×5%”這樣的組件。

過往三年5只REITs基金持有現金類資產占凈值比重（來源：新浪財經）

　　五只房地產投資信托QDII最近三年的報告顯示，基金持有現金類資產占凈值的比重多數平均在5%以上，個別甚至接近20%。較高的現金比重可能形成所謂“現金拖累”。

　　美國市場一些資產管理規模（AUM）較大的ETF能做到全倉成分券（如：VNQ、RWR、REM），或僅維持2%左右的現金倉位（如：REET）。

　　相對而言，國內產品的指數復制能力會略有缺陷。簡單來說，投資者勿期望這些基金的表現等同于業績比較基準當中的指數。

　　此外，受資產管理規模等因素影響，國內基金的費率通常相對較高。以美元對外投資、以人民幣計價的QDII業績還直接受匯率影響。

　　日前，跟蹤指數的產品上投摩根富時發達市場REITs指數基金（QDII）進入募集期，《線索Clues》對該產品的基本情況進行了梳理，點擊了解。

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　　（線索Clues / 李濤）

責任編輯：李濤