以美國(guó)股市2月5日“黑色星期一”為標(biāo)志，本輪全球市場(chǎng)循環(huán)暴跌進(jìn)入第五個(gè)交易日。

　　波動(dòng)率水平

　　資產(chǎn)波動(dòng)率全面回升：股票指數(shù)、原油、黃金、美國(guó)國(guó)債本輪調(diào)整前后波動(dòng)率比較。注：時(shí)間窗口為2月1日（周五）收盤~北京時(shí)間2月9日12：00。（圖片來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)）

　　隔夜歐美市場(chǎng)收盤，Cboe標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)（VIX）（VXX）、歐洲斯托克50波動(dòng)率（VSTOXX）（FLEU）均已升破30，與“黑色星期一”前的最后一個(gè)交易日收盤時(shí)相比，漲幅分別接近150%和100%。

　　今日亞太交易時(shí)段，恒生指數(shù)波動(dòng)率（VHSI）、上證50ETF波動(dòng)率（000188）尾隨上攻，盤中分別觸達(dá)30.51、38.34。它們分別較上周五收盤點(diǎn)位有大約170%、230%的升幅。昨夜，境外資產(chǎn)規(guī)模最大的中國(guó)股票ETF——富時(shí)中國(guó)50ETF（FXI）（02801）的波動(dòng)率（VXFXI）已“率先”于它的亞太市場(chǎng)“兄弟”們升至36.62。因此，中國(guó)股票大型指數(shù)的波動(dòng)率也都升至30水平。

　　上述波動(dòng)率均由交易所根據(jù)標(biāo)的指數(shù)（或基金）的期權(quán)價(jià)格推導(dǎo)得到，是預(yù)期的年化波動(dòng)率。

　　30%的年化波動(dòng)率，隱含每個(gè)交易日大約±2%的波動(dòng)區(qū)間預(yù)期。五個(gè)交易日，前述大盤指數(shù)預(yù)期波動(dòng)率升幅達(dá)到1-2倍，對(duì)應(yīng)著那些已習(xí)慣長(zhǎng)期低波動(dòng)率的投資者的“踩踏”出逃。2017年，標(biāo)普500指數(shù)ETF(SPY)的實(shí)際年化波動(dòng)率僅6.75%。

　　周四，標(biāo)普500指數(shù)收?qǐng)?bào)2581點(diǎn)，跌3.75%，從1月26日歷史高點(diǎn)2872.87回落超過(guò)10%，技術(shù)上正式進(jìn)入所謂“修正區(qū)”(Correction Territory)。該指數(shù)收盤價(jià)下方約1.7%的200日均線是機(jī)構(gòu)提示的“首要支撐位”。

　　據(jù)花旗銀行研究數(shù)據(jù)，過(guò)去30年，美股回調(diào)超過(guò)10%的情況出現(xiàn)過(guò)23次，而其中有3次美國(guó)處于經(jīng)濟(jì)衰退期，另外20次回調(diào)雖然幅度較大，但時(shí)間較短。

　　今日亞太交易時(shí)段，A股也步入技術(shù)修正區(qū)，滬深300指數(shù)（000300）自1月26日高點(diǎn)4403.34點(diǎn)回落，盤中重挫逾6%最低報(bào)3759點(diǎn)，最大回撤幅度達(dá)14.6%。

　　商品代理——原油、黃金的波動(dòng)率升幅相對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)要“緩和”。截至上一個(gè)交易日，分別比“黑色星期一”前上升約33%、20%，分別升至約30、15的水平。不過(guò)，這些資產(chǎn)對(duì)應(yīng)著規(guī)模龐大的期貨市場(chǎng)，因此，實(shí)際上對(duì)它們進(jìn)行交易的投資者因?yàn)楦吒軛U承受著波動(dòng)率上升帶來(lái)的更大風(fēng)險(xiǎn)。

　　CBOT美國(guó)10Y國(guó)債期貨波動(dòng)率在此期間也大幅上升，從4.49升至6.07，升幅為35%。

　　驅(qū)動(dòng)因素

　　在基本面沒有出現(xiàn)惡化跡象（相反，主要經(jīng)濟(jì)體最新數(shù)據(jù)表現(xiàn)健康）的前提下，市場(chǎng)評(píng)論紛紛將暴跌起源指向利率因素和算法交易。

　　利率因素，主要指以美聯(lián)儲(chǔ)（Fed）為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（EFA）央行可能加快升息、以美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率（TLT）為基準(zhǔn)的市場(chǎng)利率可能加快上升。逐漸上升的通脹預(yù)期、特朗普政府繼續(xù)推高政府債務(wù)是背后重要原因。

　　算法交易因素，主要是指算法化交易（Algo-Trading，或稱“高頻交易”，HFT）加劇了波動(dòng)引致市場(chǎng)向下的自循環(huán)。據(jù)NASDAQ官方網(wǎng)站信息，美國(guó)股市一半成交量由算法交易驅(qū)動(dòng)。

　　瑞信董事總經(jīng)理陶冬認(rèn)為，資本市場(chǎng)遭遇了歷史上第一次“算法股災(zāi)”。他撰文表示，當(dāng)市場(chǎng)調(diào)整出現(xiàn)某種接近算法程序中預(yù)設(shè)大手減持所設(shè)定的場(chǎng)景的時(shí)候，沽空盤就會(huì)蜂擁而出，而此又觸發(fā)其他算法程序拋售，市場(chǎng)形成向下的自我循環(huán)。

　　CNBC周四報(bào)道，對(duì)于此次美股暴跌，《瘋狂貨幣》節(jié)目主持人吉姆-克拉默（Jim Cramer）分析稱，四個(gè)掛鉤VIX的產(chǎn)品起到了至關(guān)重要的作用。他解釋稱，擁有這些產(chǎn)品的人瞬間損失了一大筆錢，如果這些錢是借來(lái)的，明天就得拿出大量資產(chǎn)去還債，這導(dǎo)致了股市的大量拋售。

　　對(duì)于高杠桿的投資者來(lái)說(shuō)，利率是攸關(guān)因素。周四，基準(zhǔn)利率美國(guó)10Y國(guó)債收益率（IEF）盤中抵近4年高點(diǎn)2.885%，收?qǐng)?bào)2.83%。英國(guó)央行（BOE）周四雖維持基準(zhǔn)利率不變，但表態(tài)可能加快加息進(jìn)度。

　　與2007年次貸危機(jī)引爆的股災(zāi)不同，這次循環(huán)暴跌似乎還沒有找到令人信服的“元兇”。

　　長(zhǎng)期對(duì)策

　　這次仍在進(jìn)行中的大跌再次提醒投資者分散、對(duì)沖的必要性。

　　資產(chǎn)管理公司可以通過(guò)豐富的工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散管理，為客戶“量身定做”符合其風(fēng)險(xiǎn)收益偏好特征的產(chǎn)品。

　　由橋水提出、現(xiàn)已被投資界廣泛接受的“全天候策略”基金就是這方面的應(yīng)用案例。此類基金通常有著更平滑的凈值曲線。目前國(guó)內(nèi)的全天候基金主要是穩(wěn)健型的混合基金，如南方全天候策略混合（FOF）A（005215），屬于理財(cái)產(chǎn)品的一種替代方案。

　　保險(xiǎn)需要付出“成本”，降低波動(dòng)率不利影響，代價(jià)可能是犧牲一定的收益。交易所交易基金PowerShares S&P 500 Downside Hedged Portfolio（PHDG），在最近暴跌中受益于持有對(duì)沖倉(cāng)位——VIX期貨多頭，凈值大幅上漲，這使其最近一年累計(jì)漲幅超過(guò)了標(biāo)普500指數(shù)ETF（SPY），但在此之前，該投資組合長(zhǎng)期跑輸上述美股市場(chǎng)基準(zhǔn)。

PHDG與標(biāo)普500ETF（SPY）最近一年價(jià)格走勢(shì)。注：橙色曲線為SPY。（圖片來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)）

　　“黑色星期一”直接導(dǎo)致了做空VIX的交易所交易票據(jù)XIV走向清盤。這個(gè)產(chǎn)品去年累計(jì)上漲了180%，但一夜之間二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格跌去90%以上。如果對(duì)其進(jìn)行集中投資或未采取有效分散，后果無(wú)疑是災(zāi)難性的。

　　即便風(fēng)險(xiǎn)管理是專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的特長(zhǎng)，但對(duì)于有些已知因素，正如富蘭克林鄧普頓基金經(jīng)理周文輝指出，由于缺乏理想的代理工具，“無(wú)法直接投資”。

　　對(duì)于一般個(gè)人投資者，除了將錢托付給基金公司，可選方式是分散投資于長(zhǎng)期趨勢(shì)向好，但相關(guān)性較低的資產(chǎn)標(biāo)的，同時(shí)抱有長(zhǎng)期投資的打算。有關(guān)資產(chǎn)相關(guān)性的研究線索可以點(diǎn)此查看。

　　點(diǎn)此查看《線索Clues》“黑色星期一”專題分析

　　（線索Clues / 李濤）

責(zé)任編輯：李濤