中信啟航是我國第一支真正的權(quán)益類REITs產(chǎn)品，對中國REITs的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。該產(chǎn)品首次創(chuàng)設(shè)了“私募基金+專項計劃”的雙SPV結(jié)構(gòu)，即目前廣泛認(rèn)可的類REITs結(jié)構(gòu)，也為日后“公募基金+ABS”的公募REITs思路奠定基礎(chǔ)。

　　2014年1月16日，中國證監(jiān)會批復(fù)《關(guān)于核準(zhǔn)中信證券股份有限公司設(shè)立中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃的批復(fù)》，同意中信證券設(shè)立中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃（以下簡稱“中信啟航”），以私募REITs的形式推動國內(nèi)不動產(chǎn)金融實(shí)踐。

　　中信證券首先在天津注冊成立兩家全資子公司—天津京證、天津深證，注冊資本均為人民幣10萬元。然后中信證券將北京中信證券大廈、深圳中信證券大廈的房地產(chǎn)權(quán)屬分別過戶給天津京證、天津深證。中信證券全資子公司金石投資有限公司的附屬全資子公司中信金石基金管理有限公司發(fā)起設(shè)立非公募基金全資子公司。該全資子公司作為非公募基金的投資載體，向中信證券收購天津京證和天津深證的股權(quán)，以達(dá)到為前述非公募基金的投資者提供投資業(yè)務(wù)的目的。

　　2014年5月，中信啟航在深交所掛牌，成為國內(nèi)首個以商業(yè)地產(chǎn)收益權(quán)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)管理計劃。該產(chǎn)品通過非公募基金募集資金并最終運(yùn)用于持有擁有北京、深圳中信證券大廈物業(yè)的兩個項目公司，并以物業(yè)租金、處置收益等現(xiàn)金流作為資產(chǎn)支持證券償付支持，通過普通分配、處置分配、份額分配的方式向投資者分配投資收益。

　　中信啟航是我國第一支真正的權(quán)益類REITs產(chǎn)品，該產(chǎn)品組合了不同風(fēng)險偏好投資者的資金，通過投資非公募基金份額間接投資于優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)資產(chǎn)。由中信證券的全資子公司中信金石基金管理有限公司進(jìn)行基金管理。托管人為中信銀行股份有限公司天津分行。

　　1　產(chǎn)品簡介

　　一、產(chǎn)品要素

　　二、產(chǎn)品特點(diǎn)

　　該產(chǎn)品通過投資非公募基金收購核心商圈物業(yè)，為投資人實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定期間收益和退出增值收益，是國內(nèi)首單投資優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)資產(chǎn)的專項資產(chǎn)管理計劃產(chǎn)品。

　　1． 境內(nèi)不動產(chǎn)投資的創(chuàng)新產(chǎn)品

　　國內(nèi)長期缺乏不動產(chǎn)投資金融產(chǎn)品，僅有直接投資、信托投資及少量投資于海外不動產(chǎn)的QDII產(chǎn)品；本計劃是投資優(yōu)秀物業(yè)、獲得穩(wěn)定收益、風(fēng)險可控的產(chǎn)品，向機(jī)構(gòu)投資人、高端投資人投資優(yōu)質(zhì)物業(yè)提供了難得市場機(jī)會。

　　2． 結(jié)構(gòu)設(shè)計匹配投資人風(fēng)險-收益需求

　　產(chǎn)品通過內(nèi)部分級設(shè)計滿足次級投資人的高收益需求，同時為優(yōu)先級投資人提供內(nèi)部增信，優(yōu)先級部分外部評級達(dá)到AAA。

　　3． 首只次級檔份額可交易的專項資產(chǎn)管理計劃

　　本產(chǎn)品優(yōu)先級、次級份額皆可在深交所綜合協(xié)議交易平臺交易，便于投資者靈活掌握進(jìn)入和退出時機(jī)，提高產(chǎn)品流動性。

　　2　交易結(jié)構(gòu)

　　一、交易結(jié)構(gòu)圖

　　二、交易結(jié)構(gòu)概述

　　1．  認(rèn)購人通過與計劃管理人簽訂《認(rèn)購協(xié)議》，將認(rèn)購資金以專項資產(chǎn)管理方式委托計劃管理人管理，計劃管理人設(shè)立并管理專項計劃，認(rèn)購人取得受益憑證，成為受益憑證持有人。

　　2． 基金管理人非公開募集資金設(shè)立非公募基金，計劃管理人根據(jù)專項計劃文件的約定，以自己的名義，為專項計劃受益憑證持有人的利益，向非公開募集基金出資，認(rèn)購非公開募集基金的全部基金份額。

　　3． 非公開募集基金成立后，按照專項計劃文件約定的方式，向中信證券收購其持有的項目公司全部股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)持有目標(biāo)資產(chǎn)的目的。

　　3　增信措施、退出安排和目標(biāo)資產(chǎn)情況

　　一、增信措施

　　在本單產(chǎn)品中，采用了中信證券認(rèn)購次級受益憑證和內(nèi)部分層兩種增信方式。中信證券作為專項計劃的計劃管理人，認(rèn)購10%的次級受益憑證的方式進(jìn)行增信，并承諾在專項計劃存續(xù)期間不出售或以其他方式轉(zhuǎn)讓前述次級受益憑證。如果截至自計劃管理人確定的啟動專項計劃銷售之日起滿60個工作日之日上午11點(diǎn)，優(yōu)先級受益憑證的認(rèn)購人繳納的認(rèn)購資金總額低于優(yōu)先級目標(biāo)發(fā)售規(guī)模和/或次級受益憑證的認(rèn)購人繳納的認(rèn)購資金總額低于次級目標(biāo)發(fā)售規(guī)模，則中信證券或其指定投資者可以在當(dāng)日以自有資金繳納差額部分認(rèn)購相應(yīng)的受益憑證。

　　二、產(chǎn)品退出安排

　　1． 本產(chǎn)品以REITs方式退出。退出時點(diǎn)，非公募基金將所持物業(yè)100%的權(quán)益出售給由中信金石基金管理有限公司發(fā)起的交易所上市REITS。根據(jù)當(dāng)前溝通，對價的75%將以現(xiàn)金方式全部退出，相應(yīng)次級投資者獲得部分現(xiàn)金分配及REITs份額。

　　2． 除REITs方式退出外，基金還可以市場份額出售給第三方實(shí)現(xiàn)退出。投資物業(yè)所在北京、深圳商圈的租金及售價在未來五年預(yù)計有較好的升值空間，出售給第三方是REITs退出方式的重要補(bǔ)充。

　　三、目標(biāo)資產(chǎn)情況

　　本產(chǎn)品的目標(biāo)資產(chǎn)為資產(chǎn)原持有人通過其持有100%股權(quán)的天津京證和天津深證擁有的北京物業(yè)和深圳物業(yè)。其中，北京物業(yè)指位于北京市朝陽區(qū)亮馬橋路48號院4號樓的中信證券大廈第2-22層房屋（包括附屬機(jī)房一層2301房間）及其占用范圍內(nèi)的國有土地使用權(quán)，深圳物業(yè)指位于深圳市福田區(qū)福華三路卓越時代廣場（二期）北座的中信證券大廈第4-22層房屋及其占用范圍內(nèi)的國有土地使用權(quán)。

　　4　本單產(chǎn)品的亮點(diǎn)

　　中信啟航的亮點(diǎn)主要在于證監(jiān)會批復(fù)同意以私募REITs名義在深交所掛牌交易轉(zhuǎn)讓，以及設(shè)計產(chǎn)品結(jié)構(gòu)時通過實(shí)物出資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、反向吸收合并等方式，規(guī)避了部分過重的稅負(fù)。具體來看：

　　1． 可通過深交所交易，是中信啟航較大的亮點(diǎn)。但是為了滿足我國針對信托產(chǎn)品持有人200人以內(nèi)的要求，針對交易門檻進(jìn)行了限制，優(yōu)先級交易門檻為不低于5000萬，劣后級交易門檻為不得低于3000萬。這也導(dǎo)致流動性大打折扣，對比的是國外REITs的低門檻才使其成為普通投資者的重要配置資產(chǎn)，普通投資者也因此才能享受城市化進(jìn)程帶來的紅利。

　　2． 企業(yè)名下的物業(yè)資產(chǎn)出表，規(guī)避了資產(chǎn)劃撥中的土地增值稅（這一項只能由非房企操作）。中信證券（非房地產(chǎn)企業(yè)）成立兩個項目公司，將其兩個寫字樓物業(yè)作價入股，從而擁有了兩個項目公司的股權(quán)，其中土地增值稅被合理規(guī)避。

　　3． 項目公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓代替實(shí)物資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，合理規(guī)避了資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的相關(guān)稅收。轉(zhuǎn)讓項目公司股權(quán)，可以規(guī)避由資產(chǎn)劃撥帶來的多重稅（土地增值稅、營業(yè)稅、印花稅、契稅），股權(quán)轉(zhuǎn)讓僅涉及所得稅、印花稅，稅負(fù)總體較低。

　　4． 通過項目公司反向吸收合并SPV，合理規(guī)避了項目公司向私募基金分配收益時的股權(quán)分紅所得稅。項目公司反向吸收合并SPV后，實(shí)現(xiàn)了小股大債的模式，由于分配利息無需納稅，但股權(quán)分紅應(yīng)繳納所得稅，這一安排大大降低了應(yīng)稅收入。

　　5． 在中信金石基金通過吸收天津京證和天津深證的股權(quán)間接實(shí)現(xiàn)控制資產(chǎn)的過程中，規(guī)避了部分過重的稅負(fù)。

　　來源：REITs行業(yè)研究

責(zé)任編輯：何凱玲