文/新浪財經意見領袖專欄作家 李迅雷　

　　在全球經濟趨弱、國際貿易紛爭不斷的不利環境下，上半年我國GDP增速仍然達到6.3%，經濟穩中有進，維持在全球GDP平均增速的兩倍以上水平，成績來之不易——這主要得益于減稅降費政策的堅決推進和金融環境的改善、利率水平保持下行趨勢。尤其從總量上看，拉動經濟增長的三駕馬車走勢平穩，增速雖有所回落，但并沒有出現大幅波動的態勢，更沒有出現斷崖式下滑。但從增長的結構上看，存在一定隱憂，需防患于未然，尤其要透過現象看本質，找出結癥所在。

　　三駕馬車跑得如何？

　　出口不弱，消費分層，投資倚重房地產

　　2018年以來，全球制造業PMI大幅下滑，經濟明顯減速，主要經濟體的外貿也逐漸降溫，故外需整體是在走弱的。

　　不過，從總量看，上半年以人民幣計價的出口增長了6.1%，遠高于全球出口的平均增速，而且一般貿易的出口份額繼續上升，民企的出口增速維持兩位數，對歐盟、東南亞等地區的出口增速繼續上升，體現出結構的優化。同時，1-6月，實際利用外資同比增長7.2%，反映出中國外向型經濟的韌性很足。

　　包括出口在內的多項經濟數據好于預期，這應該歸功于上半年的減稅降費政策的持續推進，如增值稅從16%降至13%，交通運輸業、建筑業等行業現行10%的稅率降至9%，今年前5個月累計新增減稅降費已達8930億元，對企業盈利有明顯改善作用。此外，通過降準和公開市場操作，利率水平總體下行并維持低位，也在很大程度上降低了企業的融資成本。

　　不過，從第二季度出口增速的回落趨勢看，下半年出口增速仍將有下行壓力，壓力能否緩解，取決于全球經濟的走勢及貿易談判的結果，而全球經濟增速下行趨勢基本確定，很難給予過高期望。

　　相比外需不足的壓力，我國經濟的內需問題更需要引起重視。這些年來，消費對推動經濟增長的重要性越來越大，說明中國經濟正處在轉型之中，與全球經濟的普遍增長模式正在趨同。如2018年我國經濟增速中，來自消費的貢獻達到75%左右，不過，2019年的消費貢獻率將有所回落。

　　6月份社會消費品零售總額33878億元，同比增長9.8%，這一數據令人欣喜，但單月消費的回暖，主要靠乘用車銷量同比大幅增長17%（與國標6將實行有關），接下來幾個月汽車銷量估計很難持續走好。

　　今年以來，社會消費品零售總額增速的中樞已經從9%降至8.4%，社零增速與GDP中消費增速具有較高的一致性。不過社零對增長相對較快的服務類消費統計較少，但從其他數據來看，服務類CPI同比從3%附近降到了2%以下，服務業生產指數從去年高點的8%以上降至當前7.3%，顯示服務消費增速也在回落。

　　非食品和服務類CPI都有走弱（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

　　盡管消費的降幅不算大，但今年以來，服務和非食品的消費降幅比較明顯，這與居民收入增速放緩、房貸余額保持較快增長下的居民杠桿率水平提高有關。此外，高端消費繼續走強，中低端消費走弱。這似乎與居民收入結構呈現分化現象有關。

　　2018年居民人均可支配收入分組情況

來源：國家統計局，中泰證券研究所

　　2018年，占全國人口20%的高收入家庭，去年人均可支配收入增長8.8%，但同樣占全國人口20%的中等收入家庭，其人均可支配收入增長率只有3.1%。如從今年上半年的乘用車銷量結構看，乘用車產銷997.8萬輛和1012.7萬輛，同比下降15.8%和14.0%，但豪華車銷量依然保持正增長。不過，今年上半年居民可支配收入的平均增速快于GDP增速，且收入結構有所改善。如人均可支配收入中位數13281元，增長9.0%，去年同期為8.4%。

　　固定資產投資方面，上半年我國固定資產投資增速為5.8%，雖然回落幅度不大，但制造業降到了3%，民間固定資產投資增速也只有5.7%，中下游行業盈利低迷、貿易摩擦等可能是重要原因；此外，基建投資增速也只有4.1%。

　　上半年房地產開發投資增速仍有10.9%，成為上半年固定資產投資得以穩定的主要因素，根據我們的測算，過去十年房地產拉動了三分之一左右的經濟增長。而這還未考慮家電、家具等地產互補品消費，以及地產財富效應帶來的高端消費增長對經濟的貢獻，故地產對經濟的實際拉動作用要比這個數據還要高。

　　但房地產與資產泡沫風險相伴，短期刺激房地產可以起到穩增長的作用，長期而言，房價不可能持續上漲，一旦下跌，風險波及面將非常之廣，其中金融部門將首當其沖，故今后應逐步降低各大經濟部門對地產的依賴。

　　制造業投資偏低，對地產依賴較大（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

　　分化趨勢下結構性問題仍需應對

　　如前所述，上半年總量數據略顯平穩，料下半年經濟會有下行壓力，但全年GDP增速6-6.5%的目標實現應無懸念。在經濟增速緩慢下行、勞動年齡人口減少的過程中，經濟的各種層面均會出現分化現象，這些分化趨勢中，有些屬于良性的分化，有些則不然。

　　例如，人口的集中度在提升，從欠發達地區流向發達地區，從中小城市流向大城市，盡管會導致欠發達地區經濟增速的放緩，地區間發展差距的擴大，但由于欠發達地區或中小城市人口的流出，使得不同地區的“人均資源擁有量”逐步趨向平衡，進而縮小不同地區之間人均收入的差距。

　　綜觀大部分發達國家，其區域間經濟發展水平非常不均衡，如日本的東京都市圈、韓國的首爾都市圈、法國的巴黎都市圈都占了全國人口比重的20%-30%不等，但區域間的基尼系數卻相對較低。

　　我國也正在經歷大城市化進程，這是市場在資源配置中起決定性作用的結果，切不可為了所謂的區域均衡發展而過度干預。根據世界銀行的經驗統計數據，經濟密度增加一倍，生產率提高6%，而與中心城市的距離擴大一倍，利潤就下降6%。在經濟增速下行的過程中，為了減低交易成本、節省生產成本，可以通過企業或勞動力的遷移來實現該目標。

　　此外，還有不少“分化趨勢”屬于非良性的，如高端消費的興旺與中低端消費的不振，其背后實質上是居民收入的分化。根據2018年的統計數據，占全國居民家庭人口60%的中等收入階層的人均可支配收入只增加了4.4%，如果扣除通脹因素，實際增速接近于零。

　　因此，如何提高中低收入群體的收入水平，將對以消費為主體的經濟帶來顯著影響。目前已經在采取的減稅降費的舉措，應該有利于直接或間接提高居民收入，如去年實施的個稅改革，使得今年前4個月我國個人所得稅改革新增減稅2143億元，預計全年個人所得稅將減少5000億左右。

　　但這5000億左右的減稅額，對于促進消費的貢獻仍是有限的，而對于縮小收入差距的作用更有限。因此，仍需要采取更多的改革舉措來提高中低收入階層的收入或社會保障水平，同時也需要對高收入階層的邊際消費傾向遞減現象，采取鼓勵消費等舉措。

　　企業部門也出現了分化趨勢，分化的主要因素是經營成本上升、產能過剩、有效需求不足等。因此，早在2016年初就開始了供給側結構性改革，去產能、去庫存、去杠桿。這對于大部分中小企業而言，必然帶來較大的經營壓力，如環保要求提升帶來的成本上升、融資成本提高等。

　　此外，民企與國企之間的信用利差也有擴大現象，如今年前五個月，民企發行的信用債僅有4000多億，占信用債發行規模的比重不到10%。而且，民企的信用利差中位數在3%以上，而國企只有1.25%左右。可見，盡管上半年國內流動性總體充裕，但流動性分層現象十分明顯，更助推了企業間的分化。

　　商業銀行總信用擴張力度

來源：人民銀行，中泰證券研究所

　　事實上，自2017年資管新規加強監管以來，銀行表外業務擴張大幅減速，即使央行的貨幣投放力度已經加大，但商業銀行的信用擴張仍然繼續下滑，這對于原本主要依賴非標融資的民企來說，融資難和融資貴問題顯然很難改觀。而且，2019年以來，信用擴張的數值水平仍處于較低的位置。

　　企業間分化有合理的方面，即在產能過剩情況下，彼此整合非常有必要，可以降低各種運營成本，實現規模經濟，如南北車的合并、寶鋼、武鋼的合并等。但存在不合理的地方是，企業間的分化如果是由于競爭環境不公平導致的，那么，最終還是會導致資源錯配和效率的下降。

　　如一些民營企業的經營難以維系，是由于地方政府或國企違反合同，拖欠賬款，或是銀行融資突然斷供等引起的，若類似企業發生流動性危機甚至倒閉，那就需要有應對之策。今年以來，企業的融資成本是下降的，體現了貨幣政策的明智之處，下半年還是應該繼續通過降低融資成本來給予中小企業發展較寬松的環境。

　　解決融資難問題的另外一個重要路徑是發揮資本市場在直接融資中的作用。我國直接融資比重長期處于一個比較低的水平，大約占社會融資總額的15%左右，其中股權融資比重只有5%。因此，需要通過資本市場改革和對外開放來提高直接融資，尤其是股權融資比重。

　　此外，在當前的環境下，建立和健全社會信用體系非常重要，前提是要打破剛兌。但要徹底打破剛兌并不現實，如何改變全社會對于“國企-地方政府”及房地產這兩大“融資信仰”，恐怕還得深下功夫。

　　今后經濟政策需圍繞兩大難題出招

　　當前經濟增長總體趨勢仍然平穩，盡管存在諸多問題，但這些問題大部分都可以歸結到兩點：第一，如何處理政府、企業和居民三大部門之間的關系；第二，如何分別平衡政府部門、企業部門和居民部門內部的關系。

　　先談第一個難題。回顧美國在次貸危機之后的做法：2007年以后美國進行了杠桿結構的優化，因為企業和居民部門的杠桿率大幅上升并高企，因此，2007年以后這兩大部門開始去杠桿，與此同時，政府加杠桿，進行再通脹，托底經濟。如果各部門都進行去杠桿，整個經濟就沒有“接盤者”，會陷入債務通縮的困境。

　　美國：居民與企業部門去杠桿，政府加杠桿

來源：BIS，中泰證券研究所

　　我國自2018年年初以來，供給側結構性改革目標中所提及的去杠桿，已經轉為“結構性去杠桿”，按我的理解，企業部門去杠桿取得一定成效，但杠桿率仍高，需要繼續去杠桿；居民部門杠桿率上升較快，則需要穩杠桿；政府部門還得適度加杠桿，以保證經濟平穩增長。

　　實際上，減稅降費的就是政府加杠桿，即政府部門財政收入減少、支出增加，債務率水平上升。如上半年財政收入同比增長了3.4%，其中稅收收入只增長0.9%，而支出增長10.5%。

　　主要經濟體政府部門債務率（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

　　根據我們的測算，即使考慮近40萬億的地方政府隱性債務，我國政府部門的杠桿率也不到80%，而美國超過100%，日本政府的杠桿率約為238%。而且，美國和日本政府所擁有的資產規模遠不如我國政府，如我國僅國企部門凈資產就達86萬億（2017數據），還不包括政府所擁有的行政性資產、土地和自然資源，故我國政府更具備加杠桿的承受力。實際上，政府杠桿可以不斷借新還舊，短期內可以緩解增長壓力。

　　然而，目前政府加杠桿主要靠地方政府，中央政府的國債余額占GDP比重只有16%，非常之低。但不少地方政府都處在債務率過高，支付能力不足的困境。尤其是今年在減稅降費背景下，地方財政收入增速下降，這會進一步加劇地方政府拖欠各種應付賬款的情況。因此，中央政府在加強對地方政府收支考核的前提下，還是應該提高自身的杠桿率。

　　第二個難題是如何分別平衡政府部門、企業部門和居民部門內部的關系。政府部門內部，實質上主要是處理中央政府與地方政府之間事權與財權不一致的長期問題，短期而言，如前所述，中央政府應該適度加杠桿。、

　　其次，企業部門的平衡主要在國企與民企、大企業與中小企業之間，做好平衡其實很難，畢竟通過行政手段來解決平衡問題，容易掛一漏萬。還是應該堅持競爭中性原則，或者營造公平競爭的環境。

　　第三，居民部門內部的平衡，是第二大難題中的核心難題，因為居民是實現經濟從投資拉動到消費拉動的主要承擔者。居民部門存在兩大壓力，一是收入結構的分化，使得高收入組合其他組的收入絕對差距在擴大，這不利于消費的持續增長，因為中低收入階層是消費主體，其收入增幅放緩，不利于消費可持續增長。二是隨著人口的老齡化，居民部門中，勞動力數量在減少，居民收入增速會繼續下降，不利于消費。

　　那么，如何來應對收入差距擴大，收入增長放緩對消費帶來的負面影響呢？

　　對策之一：堅守房住不炒的理念，遏制房貸規模快速上升的勢頭，這也有利于縮小收入差距，尤其是居民財產性收入差距的擴大，同時也可以穩預期，降低居民杠桿率，使得他們不再擔心房價會大幅上升，從而減少投資、投機性需求乃至剛性需求，以提高居民的消費率。

　　對策之二，通過稅制改革來進行國民收入再分配，但從目前看，在經濟下行、民間投資增速下行的背景下，大力度推進稅制改革的時機不太成熟。

　　對策之三，通過提升居民的社會保障水準，讓我國居民，尤其是中低收入群體對未來的社保保障更加充滿信心，能消費、敢消費。

　　早在2003年，“劃轉部分國有資產充實社保”這一提法就寫進十六屆三中全會，2017年則提出10%國有股權劃轉給全國和地方社保試點，如今則提出要全面推進，這對于減稅降費背景下，借助股權劃撥來彌補社保缺口，是一個有力的舉措。

　　但這個缺口究竟能否彌補，需要審慎估算。按照當前國企的凈資產總額，劃轉10%的比例，未來可劃轉的股權凈資產規模，最大也就9萬億元左右 ，而且實際補充作用是高估的。根據去年頒布的《實施方案》，當前的國資劃轉補充社保基本只能獲取企業分紅和資本運作收益，但國企分紅率其實比較低，如2019年中央國有資本經營收入預算數為1638.11億元，按10%計算，只有164億，對全國社保的貢獻非常有限。

　　因此，我的建議是社保基金可以通過股權轉讓的方式，來獲得相關收益，這對于彌補社保缺口才是有效的舉措。同時，社保基金通過資本運用，也能助推國企改革，為民企投資提供更多渠道，有利于國企做強做大做優。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)