在本文中，資產(chǎn)管理公司GMO的投資專家分析了60/40股債投資組合將面臨的兩大困難：收益率的走低和久期的增加。文章指出，這兩個(gè)因素會(huì)造成60/40投資組合的資本損失，而流動(dòng)性強(qiáng)的另類(lèi)投資產(chǎn)品則有助于解決當(dāng)前低收益率和高久期帶來(lái)的問(wèn)題，從而提高多元資產(chǎn)投資組合的穩(wěn)健性。

　　以下為《線索Clues》對(duì)原文的中譯版（摘錄）：

　　60/40股債投資組合將面臨雙重挑戰(zhàn)（原標(biāo)題：60/40 Portfolios Face Double Trouble Ahead 來(lái)源：GMO資產(chǎn)管理 / Rick Friedman）

　　概要

　　雖然被動(dòng)型的平衡投資組合（60%的股票/40%的債券）在過(guò)去10年的表現(xiàn)好于更為多樣化的配置，但投資者應(yīng)該降低對(duì)這種情況將持續(xù)下去的期待。這樣的投資組合面臨兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。首先，股票和債券的估值都有所上升，表明它們的收益將低于歷史水平。其次，60/40投資組合的久期已接近頂端，股票和債券都將受到貼現(xiàn)率和利率未來(lái)變化的影響。就算60/40投資組合的收益率有小幅上升，其回報(bào)率也會(huì)有所損失。因?yàn)槭找媛蕦?duì)資本損失的緩沖作用減小了，考慮到目前的高久期，資本損失將會(huì)高于現(xiàn)在的水平。由于流動(dòng)性強(qiáng)的替代投資產(chǎn)品久期短且多樣化程度高，因此可以幫助緩解60/40面臨的雙重威脅。

　　對(duì)于既注重收益又重視合理風(fēng)險(xiǎn)水平的投資者來(lái)說(shuō)，60%股票/40%債券的被動(dòng)投資組合能夠很好地滿足他們的需求。全球范圍內(nèi)，60/40投資組合的回報(bào)率在全球金融危機(jī)時(shí)期達(dá)到低點(diǎn)，但此后有所攀升，2019年剔除通脹后的回報(bào)率達(dá)到7.3%。美股、美債的投資組合表現(xiàn)更好，實(shí)際年化回報(bào)率為9.5%，這是自1900年以來(lái)長(zhǎng)期平均水平（4.4%）的兩倍多。雖然被動(dòng)型平衡投資組合最近帶來(lái)了非凡的回報(bào)，且操作簡(jiǎn)單、成本也低，但投資者應(yīng)該對(duì)未來(lái)保持警惕。擺在我們面前的是兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。

　　問(wèn)題1：股票、債券收益均走低

　　首先，股票和債券的估值都有所上升，這表明它們的收益將低于歷史水平。債券收益的計(jì)算很簡(jiǎn)單。到2019年底，10年期美國(guó)國(guó)債收益率低于2%，而截止到今天，10年期美國(guó)國(guó)債收益率甚至更低。對(duì)于收益率約為2%的債券指數(shù)來(lái)說(shuō)，不管債券久期有多長(zhǎng)，想要實(shí)現(xiàn)5%的名義回報(bào)率幾乎是不可能的（雖然投資者已經(jīng)習(xí)慣了5%的名義回報(bào)率）。當(dāng)然，任何事情（包括更低的利率）都可能在短期內(nèi)發(fā)生。同樣，隨著估值的上升，股市的基本收益也在下降。圖1中的藍(lán)線追蹤的是60/40投資組合的總收益率，它結(jié)合了股票（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)）的標(biāo)準(zhǔn)化收益率和彭博巴克萊美國(guó)綜合債券指數(shù)的最差收益率（the yield-to-worst）。除非高估值繼續(xù)走高，而低利率繼續(xù)下滑，否則60/40被動(dòng)投資組合帶來(lái)的回報(bào)可能令人失望。60/40投資組合的低初始收益率正是我們看到的第一個(gè)問(wèn)題。

60/40投資組合的收益表現(xiàn)不容樂(lè)觀

　　問(wèn)題2：股票與債券的高久期

　　幾乎在同一時(shí)間點(diǎn)，60/40投資組合收益率處于低點(diǎn)，而組合久期（綠線）接近頂點(diǎn)。久期衡量的是投資組合價(jià)格對(duì)收益率變化的敏感性。如今，60/40投資組合對(duì)收益率變化的敏感性幾乎與以往任何時(shí)候一樣高。股票和債券都受未來(lái)貼現(xiàn)率和利率變化的影響。即使60/40投資組合的收益率出現(xiàn)小幅上升并向均值回歸，那也是令人痛苦的，因?yàn)槭找嬉央y以緩沖資本的損失，并且由于久期較長(zhǎng)，價(jià)格更易隨收益率變動(dòng)，這使得資本損失會(huì)高于正常水平。盡管投資者已習(xí)慣于相信，60/40投資組合始終能帶來(lái)強(qiáng)勁的回報(bào)，但歷史表明，情況并非總是如此，如今這種投資結(jié)構(gòu)面臨的雙重問(wèn)題表明，未來(lái)不太可能出現(xiàn)強(qiáng)勁的回報(bào)。由于股票、債券的高估值（低收益率）和久期的延長(zhǎng)，在未來(lái)的低迷時(shí)期，投資者可能不會(huì)從他們的股債投資組合中獲得所期望的多樣化。股票和債券總是一起上漲，當(dāng)然也可能一起下跌。

　　流動(dòng)性強(qiáng)的另類(lèi)投資產(chǎn)品提供了潛在的解決方案

　　為了應(yīng)對(duì)這些雙重威脅，我們?cè)诙嘣Y產(chǎn)投資組合中采用了風(fēng)險(xiǎn)可控、流動(dòng)性較高的替代策略。這些策略能降低久期，提供了一種重要的多樣化形式。比如，將合并套利與股票多頭進(jìn)行比較。持有股票意味著有了能持續(xù)數(shù)十年的現(xiàn)金流。但它的主要風(fēng)險(xiǎn)是，經(jīng)濟(jì)蕭條將會(huì)相當(dāng)程度損害這些現(xiàn)金流，或者折現(xiàn)率的上升會(huì)降低這些長(zhǎng)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。在合并套利的情況下，你仍然投資于股票，但你承擔(dān)的主要風(fēng)險(xiǎn)是交易失敗的可能性。通常情況下，交易在12個(gè)月內(nèi)結(jié)束或中斷，其久期要比傳統(tǒng)股票短得多。

　　流動(dòng)性強(qiáng)的另類(lèi)投資產(chǎn)品可以提供多樣化的回報(bào)且回報(bào)受市場(chǎng)的影響較小。盡管人們不應(yīng)指望另類(lèi)投資產(chǎn)品能跟上股市強(qiáng)勁的步伐，但鑒于它們更低的股票貝塔敞口，它們可以幫助降低大幅回撤的風(fēng)險(xiǎn)。雖然過(guò)去幾年市場(chǎng)存在波動(dòng)（見(jiàn)圖2），但在資管公司GMO的無(wú)基準(zhǔn)資產(chǎn)配置策略（Benchmark-Free Allocation Strategy）中， 我們的另類(lèi)投資所取得的收益與預(yù)期大體一致。流動(dòng)性強(qiáng)的另類(lèi)投資產(chǎn)品有助于解決當(dāng)前低收益率和高久期帶來(lái)的問(wèn)題，從而提高我們多元資產(chǎn)投資組合的穩(wěn)健性。

另類(lèi)投資產(chǎn)品的波動(dòng)性相對(duì)較小

　　（線索Clues / 魯晗奕 編譯：林琰堯）

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責(zé)任編輯：魯晗奕