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來新浪理財大學，聽投行大師兄程郡講《5小時看懂公司財報》，構建財務思維，在工作與投資中獲得更高收益

　　核心提示：

　　寧德時代流動資產686.89億元，其中僅貨幣資金就333.52億元，流動負債只有438.64億元，其流動資產凈額高達248.25億元，完全能夠覆蓋四個募投項目總投資所需的190億元；

　　寧德時代2019年預計歸屬股東凈利潤43.56億元，在其未來平均每年凈利潤為50億元的保守假設條件下，只要合理控制股東分紅節奏，寧德時代在四個募投項目投資建設期間（2-5年），預期能夠沉淀、結轉的利潤也基本能夠滿足其190億元的募投項目資金需求；

　　由于寧德時代投資回報非常誘人同時負債率較低，即便該公司真需要通過外部融資來補充流動性以加強財務彈性，其最理智的選擇應是債務融資，而非以攤薄每股收益為代價的股權融資，此次超級增發不利于寧德時代全體股東長期利益的最大化。

　　新聞事件：

　　寧德時代啟動200億超級增發計劃

　　根據寧德時代的公告，該公司計劃向不超過35名投資者定向增發新股，最高募集200億元資金，用于四個新生產線及研發項目的建設，并補充公司日常流動資金，該項增發預案采用最新出爐的再融資新規執行，增發定價不低于定價基準日平均價格的80%。

　　關于這項增發計劃的一個很重要的背景信息是：寧德時代此前不久剛敲定特斯拉中國的Model3電池供應合約，更早之前，寧德時代還搞定了寶馬、戴姆勒等多家大牌廠商，大單不斷，這顯然為其擴張增添了不少的底氣；在這樣的背景下，通過再融資加快產能擴張布局，對于寧德時代來說順理成章。

　　寧德時代此次增發募投項目一共只有四個：寧德時代湖西鋰離子電池擴建項目，預計投資46.24億元，使用募集資金40億元；江蘇時代動力及儲能鋰離子電池研發與生產項目（三期），預計項目總投資74億元，使用募集資金55億元；四川時代動力電池項目一期，預計項目投資40億元，使用募集資金30億元；電化學儲能前沿技術儲備研發項目，預計項目投資30億元，使用募集資金20億元。

　　寧德時代以上四個項目的投資建設周期最短為兩年，最長為五年，四大項目預計投資總額約為190億元，其中，計劃使用募集資金投入145億元；除了上述四個項目外，寧德時代還計劃通過此次定向增發募集55億元用于補充公司流動資金，此次增發合計總融資額上限為200億元，這一額度遠超該公司IPO時的募集金額：寧德時代于2018年6月成功通過IPO上市，當時的IPO募集資金總額只有54.62億元，不到此次再融資計劃的三成。

　　透鏡公司研究需要指出的是，至于寧德時代此次募投項目的具體投資金額、投資期限和投資回報的評估與測試，這些都不是本文所關注的重點，我們接下來的研究重點是：寧德時代真的缺這個200億嗎？或者說寧德時代這個200億項目投資款必須通過增發新股的方式來解決嗎？新冠疫情之下，在大量上市公司排隊等著融資救濟的情況下，賬上現金儲備高度充足的寧德時代是否存在多吃多占之嫌？

　　資產負債分析：

　　流動性充足，334億存款多半是“贅肉”

　　通過對寧德時代最新的資產負債表數據進行分析，透鏡公司研究認為，寧德時代的流動性高度充足，即使是從其銀行賬戶中一次性地暴力支取四個募投項目投資所需的190億元，也照樣能夠確保該公司資金鏈的安全。

　　截至2019年9月30日，寧德時代合并資產負債表上的流動資產高達686.89億元，而該公司同期的流動負債則只有438.64億元——這意味著，寧德時代的流動資產凈額高達248.25億元，完全能夠覆蓋其四個募投項目總投資所需的190億元。

　　尤其是，寧德時代歷史上的的貨幣資金儲備一直高度充足，截至2019年9月30日，該公司686.89億元的流動資產中，貨幣資金就高達333.52億元，占到了其流動資產的一半；而且，自從2019年以來，寧德時代賬上就一直處于“錢滿為患”的狀態，該公司2019年一季度末、二季度末的貨幣資金余額分別達到了322.25億元和325.56億元。

　　透鏡公司研究注意到，2019年前三季度，寧德時代賬上長期閑置的巨額貨幣資金為其創造了8.28億元的可觀利息收入，僅此一項就占到了寧德時代同期稅前利潤的近兩成——由此可見，巨額貨幣資金帶來的利息收入還是寧德時代重要的利潤組成部分。

　　此外，若按寧德時代2019年前三季度327.11億元的日均貨幣資金存款余額計算，該公司去年前三季度的加權平均年化存款收益率高達驚人的3.38%左右——如果透鏡公司研究沒有猜錯的話，或許只有非常穩定的超級大額存單才能幫寧德時代在銀行面前談下如此高的協議存款利率。

　　從以上數據分析不難看出，即便是對募投項目投資進度進行極限評估，寧德時代也可以輕松從其銀行賬戶里一次性地暴力提取190億元現金，而且還樣做還不會危及到該公司的整體流動性安全，因為其最新的流動資產凈額達到了248.25億元。

　　透鏡公司研究認為，寧德時代完全可以自籌上述四個募投項目合計190億元的投資所需資金，根本無需借助外部融資，因為從某種意義上來說，這190億元的貨幣資金對于寧德時代本就是長期躺在銀行賬戶里吃利息的“多余贅肉”，是寧德時代的“沉睡資產”。

　　盈利能力分析：

　　盈利強悍，存量業務利潤可滿足募投需求

　　以上，只是極端假設（要求資金短時一次性全部集中投入）情況下的結果，但實際上，寧德時代的四個募投項目建設周期為2-5年，理論上這些項目的投資所需資金不可能要求一步到位，一定是根據項目建設進展而階段性地逐步投入——而在募投項目建設過程中，寧德時代現有的存量業務還有源源不斷的新利潤產生，這些新利潤本身就可以為相關募投項目的推進提供后續資金支持。

　　通過對寧德時代未來盈利能力的動態預測，透鏡公司研究認為，在上述四個募投項目建設周期內，寧德時代五年內預計累計結轉的凈利潤將遠遠超過190億元，只要寧德時代合理控制股東分紅力度和節奏，其未來預期可結轉的利潤就基本可以解決四個項目的資金需求。

　　根據寧德時代上周發布的業績快報，2019 年，該公司預計實現營業總收入455.46億元，預計實現營業利潤55.31億元，預計實現歸屬于上市公司股東的凈利潤43.56億元——考慮到新能源汽車行業整體仍在持續快速增長過程中，未來前景可期，不出意外的話，作為這個行業具有壟斷地位的供應商，保守估計，寧德時代僅現有的存量業務未來5年的平均凈利潤即可達50億元以上，在募投項目建設周期內（5年），該公司累計預期可結轉的凈利潤可達到250億元以上。

　　2018年IPO上市當年，寧德時代向股東分紅3.12億元，占其當年歸屬股東凈利潤的8.34%，只要寧德時代未來五年將利潤分紅比例控制在25%左右的水平（這個數字已較8.34%翻了三倍），那么其未來預計的結轉利潤就可以大致滿足四個募投項目所需的資金需求，哪怕是項目前期投資額較后期略高，其自有資金儲備也有足夠的能力解決。

　　靠未來結轉利潤用于項目再投資，前提是這些利潤必須是具有足夠現金流支撐的實實在在可觸摸得到的凈利潤，而不是沉淀到各種應收款里去的賬面凈利潤數字——寧德時代的凈利潤到底質地幾何？是否具備為未來再投資提供資金支持的能力呢？

　　透鏡公司研究認為，寧德時代的經營現金流非常健康，其利潤含金量相當高：2019年前三季度，寧德時代的經營活動所產生的現金流量凈額達到了103.25億元，這一數字遠高于其同期37.60億元的凈利潤；2018年，寧德時代凈利潤只有37.36億元，而其當年的經營活動現金流量凈額卻高達113.16億元——從現金流量表數字來看，寧德時代創造正向現金流的能力，遠強于其創造賬面利潤的能力，其實際盈利能力甚至還存在被低估之嫌。

　　綜合以上不難看出，寧德時代強大的存量業務盈利能力，基本可以解決四個募投項目持續投資的資金需求，根本無需尋求大規模的外部融資。

　　融資工具分析：

　　債強于股，增發圈錢不利股東利益最大化

　　無論是從資產負債還是未來盈利預期角度來看，寧德時代都不缺這個190億，透鏡公司研究認為，即便寧德時代真需要通過外部融資來補充流動性以加強公司的財務彈性，其最理智的融資選擇應是債務融資，而絕非以攤薄每股收益為代價的股權融資，此次超級增發計劃并不利于寧德時代全體股東長期利益的最大化。

　　根據公告，寧德時代的四個具體募投項目中，除了第四個項目是不產生直接收益的研發項目外，剩余三個項目的稅后內部投資收益率分別達到了16.21%、15.99%和15.34%；此外，2018年和2019年前三季度，寧德時代的綜合毛利率分別為32.79%和29.08%。

　　同時還值得注意的是，在毛利潤率和項目投資回報較高的同時，寧德時代自身的整體負債水平較低，尤其是有息負債規模較小：截至2019年9月30日，寧德時代的整體資產負債率只有57.96%，其有息負債總額不超過69億元，僅占其總負債的12%左右。

　　透鏡公司研究認為，在強勁的盈利能力和較低的負債壓力之下，寧德時代正常的融資決策邏輯應該是：能不融資盡量不融資或者少融資，即便真需要融資，也應該盡量采取債務融資，而不是股權融資——道理很簡單，如果項目投資回報足夠高，同時自身的負債率又較低，則可以適當擴張債務杠桿為股東創造更高的超額長期回報，而股權融資只會攤低股東的每股收益，這并不利于股東長期利益的最大化。

　　由于寧德時代的財務狀況非常穩健，資信條件很好，幾乎所有評級機構給其信用評級均為最高的AAA級，因此其債務融資的成本非常低廉：以寧德時代于2020年2月15日成功發行的一期5年期長期債券為例，該債券融資規模為30億元，票面利率低至3.63%，這一借款利率差不多跟透鏡公司研究前文測算的躺在寧德時代銀行賬戶里吃利息的貨幣資金存款利息收益率相當，這可能就是該公司在明明不缺錢的情況下還要發債的重要原因——以極低的成本多儲備一些現金，何樂而不為？就算是暫時用不著，至少其多余的資金所產生的利息收入也差不多能夠抵銷掉因此產生的利息支出。

　　但很顯然，相比寧德時代2月15日的發債融資而言，該公司這次通過增發股票進行200億元的大額再融資就顯得并不明智——既然債務融資成本如此低廉，為何寧德時代偏偏要反其道而行之，寧愿公司每股收益被攤薄，也要選擇股權融資呢？退一步來講，寧德時代就算是為了保持更好的財務彈性進行增發，也沒必要將增發募資規模擴張至200億元，而是夠用就好，盡量避免不必要的股本擴張。

　　如果寧德時代按200億元上限進行新股增發，同時其增發采用8折定價，根據目前該股近期130-140元左右的二級市場價格估算，其最終所需的新股增發量將在2億股左右，如此將令該公司的總股本擴張9%-10%左右，其每股收益水平也將由此按相應的比例被攤薄。（透鏡公司研究：Lensresearch）

責任編輯：陳悠然 SF104