文/新浪財經意見領袖專欄作家 王涵

　　內容摘要

　　美東時間3月3日，美聯儲宣布緊急降息，將聯邦基金利率降息50bps降至1%-1.25%，并將超額準備金率（IOER）下調50bps，對此我們認為需要關注的是：

　　1）美聯儲罕見地在非原定聯儲會議時間緊急降息50個bps；

　　2）歷史上聯儲類似操作有兩種情景：美國自身危機（如2008年）或防止外部風險刺破國內資產泡沫（如1998年）；

　　3）美聯儲緊急降息的原因：2008之后美國居民資產負債表的修復，幾乎完全是基于聯儲放水和資產價格上漲，因此過去幾天美股波動的勢頭如果延續，將會引發系統性風險；

　　4）降息是把雙刃劍，聯儲在賭博：此前歐日資金流入美國，是基于美日、美歐利差較大，而聯儲寬松壓低美債收益率，這是否會導致資金外流，是聯儲此次操作帶來的最大不確定性。

　　風險提示：國內外經濟政策超預期，美國大選超預期。

　　正文

　　美聯儲“罕見”地緊急降息

　　美聯儲緊急降息應對經濟影響。美東時間3月3日，美聯儲宣布緊急降息，將聯邦基金利率降息50bps降至1%-1.25%，并將超額準備金率（IOER）下調50bps。降息決定公布后市場反應明顯，截止北京時間凌晨1點，美國10年期國債收益率從1.13%下降至1.04%，美元指數下跌1%，黃金價格則從1604美元/盎司上漲至1641美元/盎司。但股市表現震蕩，美國標普500股指在降息后快速跳升，但隨后回落，回吐全部漲幅，截至收盤跌幅達到-2.8%。

　　歷史上聯儲緊急降息時，發生了什么

　　歷史上美聯儲共出現過7次緊急降息。歷史上美聯儲的緊急降息并不多見，1990年以來，美聯儲曾出現7次緊急降息（其中6次緊急降息為基準利率，2007年為下調貼現率），其中2008年全球金融危機中曾出現2次，2007年緊急下調了貼現利率1次，2001年“9·11”事件1次，IT泡沫破滅曾出現2次，1998年應對亞洲金融危機和俄羅斯主權債違約1次。

　　注：圖表1中“降息”指的是下調基準利率。

　　緊急降息中的兩種背景：美國自身危機、海外危機。回顧歷史上美聯儲的緊急降息，通常是兩種情景：一是美國自身進入經濟危機，如2001年科網泡沫破滅，2008年全球金融危機，其核心是為了應對美國自身的經濟及金融危機。另一種是類似1998年時的情景。1998年時，美國自身的經濟狀況仍然相對穩健，但受亞洲金融危機的波及，美股也在1998年的7月至10月初期間跌幅達到接近20%的水平。為防止外部風險引發國內金融市場風險，聯儲也出現緊急降息。從美聯儲當前的表態“美國經濟依然穩健……聯儲降息是為了幫助美國經濟在危機中保持強勁”來看，聯儲的目的似乎更類似1998年時的情景，即防止疫情這一黑天鵝事件刺破其國內的資產泡沫。

　　緊急降息后的美股走勢：歷史上來看漲跌互現。從歷史經驗來看，緊急降息后，美股走勢并沒有統一的規律。即使我們將考察時間窗口縮短至1個交易日或5個交易日，緊急降息似乎也并非美股止跌的“靈丹妙藥”。

　　注：圖表2、3中的“降息”包括了2007下調貼現率（discount rate）。

　　降息是把雙刃劍，聯儲在賭博

　　美聯儲意外降息的背后：危機后美股波動對美國居民資產沖擊放大。美聯儲此次的意外降息，實際上和美股上周的明顯調整是密切相關的。金融危機后，發達經濟體貨幣政策大幅寬松帶動資產價格的大幅上漲，由此帶來發達經濟體資產負債表的修復。但與此同時，由于實體經濟復蘇力度有限，經濟增長帶來的收入流量不足，這反而使得發達經濟體各部門的資產負債表相對于收入擴張過快。2009-2018年間，美國居民負債率的修復絕大部分來自于資產價格的上漲，也使得私人部門對資產價格的依賴程度上升。在此背景下，伴隨著美股的波動，自2018年開始美國居民消費的波動明顯放大。從這個角度而言，受到境外疫情不確定性影響，市場短期恐慌情緒上行帶來美股的大幅調整，對美國居民的金融性資產、進而對美國居民的消費產生負面沖擊，可能是美聯儲意外操作的主要原因。

　　聯儲的難題：若聯儲持續寬松，美國與歐日利差收窄或引發套利資金流的逆轉。全球資金流向在全球金融危機后發生了明顯變化。在00年代這一輪周期中，受全球化的影響，新興市場整體強于發達經濟體，而發達經濟體中德國受益于出口也對歐洲經濟整體形成拉動，因為這一期間我們看到整體資金是流向歐洲與新興市場的，美元指數由2002年一路下跌至金融危機爆發之前。而全球金融危機之后，尤其是2014~2015年隨著歐洲、日本逐步進入負利率，美國與歐日之間的利差逐步出現，歐洲也加入日本開始成為全球的套利資金的供給方，而這些套利資金集中流向美國，這也使得2014年之后美元、美股、美債整體是共同上漲。

　　當前聯儲的降息短期來看旨在對沖美股下跌的風險，但如果后期美國債券收益率進一步下行，進而使得美日、美德之間的利差進一步收窄，那么其風險在于前期從歐洲、日本流出的套利資金可能會發生逆轉，這是美聯儲后期可能將會面臨的難題。

　　聯儲的兩難抉擇。一方面，2008之后美國居民資產負債表的修復，幾乎完全是基于聯儲放水和資產價格上漲，因此過去幾天美股波動的勢頭如果延續，將會引發系統性風險。但另一方面，降息是把雙刃劍。此前歐日資金流入美國，是基于美日、美歐利差較大，而聯儲寬松壓低美債收益率，這是否會導致資金外流，是聯儲此次操作帶來的最大不確定性。

　　風險提示：國內外經濟政策超預期，美國大選超預期。

　　(本文作者介紹：興業證券的首席經濟學家、經濟與金融研究院副院長。)