在2020年1月舉行的三年一度的戰(zhàn)略論壇上，麥格理投資管理公司（Macquarie Investment Management）固定收益團隊匯聚了來自全球5個地區(qū)的115名投資專業(yè)人士，討論了全球經(jīng)濟背景下各資產(chǎn)類別的中期前景。

　　以下為《線索Clues》對原文的中譯版（摘錄）：

　　央行“防火墻”，會受病毒影響嗎?（原標題：Central Bank Firewall, Susceptible to A Virus? 來源：麥格理投資管理 / 首席投資官兼全球固定收益主管 Brett Lewthwaite）

　　概要

　　為了明確對市場中期前景的看法，以及整個固定收益市場的關鍵驅(qū)動因素和風險，麥格理固定收益團隊（Macquarie Fixed Income, MFI）再次匯聚了來自全球5個地區(qū)的115名投資專業(yè)人士，在1月份的戰(zhàn)略論壇上就該主題進行了辯論和討論。

　　第一個回顧的有關問題是，對于全球經(jīng)濟增長以及金融市場而言，人們一致認為2020年將是更好的一年。這種觀點是否確有可取之處，我們認為，全球經(jīng)濟增長出現(xiàn)了一些企穩(wěn)跡象，然而，它實質(zhì)仍是脆弱且疲憊的，因此，我們認為股市的反應可能過于熱情了。與股市形成鮮明對比，債券市場的反應似乎說明了該市場并不認可這種前景預測，這也進一步支持了我們的觀點。

　　接下來的討論重點是，市場目前如何見證央行的“回應”階段。實際上，在2019年全球經(jīng)濟增長經(jīng)歷了由量化緊縮（QT）導致的減速后，各國央行開始逆轉(zhuǎn)勢態(tài)，并提供新一輪“量化寬松（QE）”刺激。在評估市場的關鍵驅(qū)動因素時，我們心中的問題很簡單，就是“投資者對收益率（yield）的需求能否戰(zhàn)勝新型冠狀病毒所導致的全球經(jīng)濟放緩”。在論壇期間，專家們認為當前是收益率的追求占上風，但仍需密切關注中國經(jīng)濟的增長指標和信貸市場，以盡早發(fā)現(xiàn)任何有關市場的變動跡象。

　　需要重申的是，在評估投資影響時，我們已經(jīng)在2019年采取了更具防御性的手段，謹慎地參與風險市場，并積累長期收益回報。盡管我們認為經(jīng)濟增速已企穩(wěn)，貿(mào)易緊張局勢有所緩解，各國央行也在提供支持性政策，但這些在很大程度上已被市場消化，但市場對它們的定價可能已超出合理范圍。因此，我們將繼續(xù)適當降低風險，等待市場的重新定價和更好的投資機會。

　　補充說明： 自召開論壇以來，市場不得不應對新型冠狀病毒的爆發(fā)所帶來的影響。我們在“受控的環(huán)境”下評估這種市場影響，迄今為止，各國央行一直在支持這種環(huán)境（原文：We have assessed this new market influence in the context of the “contained environment,” which to date central banks have been able support.）。但我們想討論的是，中央銀行的“防火墻”會被病毒所影響嗎？

　　經(jīng)濟前景

　　我們認識到，在經(jīng)歷了2019年的失望和疲軟以及2020年經(jīng)濟增長的復蘇之后，一些有關經(jīng)濟環(huán)境現(xiàn)狀的共識將達成。一些因素支持了這一觀點：大宗商品價格（尤其是銅）正在回升；中國早些時候鼓舞人心的經(jīng)濟數(shù)據(jù)；許多人預計，第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議將提升商業(yè)信心。

　　然而，我們必須記住，2019年的表現(xiàn)遠遜于預期，為避免經(jīng)濟衰退，各國央行需要做出重大調(diào)整。去年的特征是彈性服務業(yè)和消費領域與全球制造業(yè)的實際衰退環(huán)境之間的表現(xiàn)差異（原文：Last year was characterised by the divergence between resilient service and consumer sectors, and the effective recessionary environment surrounding global manufacturing.）。因此，鑒于2019年的低迷表現(xiàn)、近期貨幣刺激措施的影響、以及貿(mào)易協(xié)定所減少的不確定性，我們認為，經(jīng)濟增長將有所改善的預期是合理的。

　　我們認為，中國將繼續(xù)在這一前景中發(fā)揮關鍵作用。盡管不良貸款在增加，但綜合外國投資者持有的中國債務較低、中國政府債務較低、家庭資產(chǎn)負債狀況良好等因素，我們認為，中國不會出現(xiàn)實質(zhì)性的經(jīng)濟低迷。中國的政策方面，我們強調(diào)，中國政府明顯加大了對本國經(jīng)濟狀況的關注，刺激措施的力度遠遠小于以前，因此不太可能給全球經(jīng)濟增長帶來太多的流動效益。然而，令人鼓舞的是，今年的刺激措施似乎比我們在2019年看到的力度大得多。

　　總之，我們在對經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行深度分析后得出的結(jié)論是，全球經(jīng)濟增長出現(xiàn)了一些企穩(wěn)跡象，然而現(xiàn)狀是，脆弱且疲憊的全球經(jīng)濟，正繼續(xù)沿著令人失望的擴張之路走著，并很容易受到?jīng)_擊。根據(jù)我們評估后得出的結(jié)論，2020年金融市場前景可能好于2019年這一預測或許是正確的。然而，市場的反應似乎過于強烈，在我們看來，如果增長跡象最終沒有出現(xiàn)，或者沒有預期那么強勁，那么在某個時候市場將遭遇現(xiàn)實的檢驗。

　　央行再次做出回應

　　在2019年9月的戰(zhàn)略論壇上，我們將當前環(huán)境稱為央行的“回應”階段。在當前這個漫長的周期中，曾出現(xiàn)過幾次中期減速（mid-cycle slowdowns），但每次都得到了央行支持經(jīng)濟增長的政策“回應”，以鼓勵金融市場更加活躍。長期以來，我們一直將這種情況稱為“受控環(huán)境”（contained environment），在這種環(huán)境中，央行一再被要求采取行動，以控制風險，防止經(jīng)濟增長前景被動搖。

　　在2019年，我們見證了央行又一次的控制行動（containment exercise）。實際上，全球經(jīng)濟增長正經(jīng)歷“量化緊縮”引發(fā)的減速，各國央行開始逆轉(zhuǎn)勢態(tài)，并提供新一輪“量化寬松（QE）”刺激。

　　當我們思考“受控環(huán)境”下的經(jīng)濟前景以及評估經(jīng)濟增長有效性時，最關鍵的問題是：盡管基本面前景不斷惡化，但央行的反應，以及全球投資者對收益率的需求，會讓信貸市場保持開放和自由運轉(zhuǎn)嗎？ 這個問題可以簡化為：投資者對收益率的迫切需求能否戰(zhàn)勝全球經(jīng)濟放緩。在2020年初，全球?qū)κ找娴淖分鹚坪跽紦?jù)了上風，這一點也被信貸市場發(fā)行泛濫，以及信貸息差持續(xù)收窄所證實， 投資者們也因此相信，各國央行的調(diào)整和回應能有效地確保信貸市場的充分運轉(zhuǎn)，并幾乎向所有借款人開放。在我們看來，隨著衰退風險上升，信貸市場必須保持開放。

　　盡管風險市場一直在享受新一輪的政策刺激，但在我們認為，央行“回應”措施對經(jīng)濟增長的影響是否足夠有意義尚不確定，我們應該對金融市場的反應程度保持警惕。

　　債券市場

　　與之形成鮮明對比的是債券市場的反應。美國國債收益率有所上升，收益率曲線也變得陡峭，因此不再倒掛。大體上可以說，債券市場對經(jīng)濟前景的前瞻反應沒什么異常，如果有，那也是在央行采取“回應”措施時期，收益率可能會再次下降、曲線也會變平和倒掛。當衰退風險更高時，通常會出現(xiàn)這種情況。正如我們在9月份的戰(zhàn)略論壇上強調(diào)的那樣，債券市場很少出錯。因此，債券市場在2020年將繼續(xù)受到密切關注，這一市場發(fā)出的任何警示信號都不應被忽視。

　　我們長期以來一直在思考，市場是如何變得越來越習慣于過去10年中的政策支持，它們又是多么依賴這種支持。

　　即使風險市場最初的態(tài)度是擺脫這種對支持性政策的過度依賴，并接受更多的刺激政策，但我們認為，市場已變得越來越盲目樂觀。抱著“逢低買進”的心態(tài)，市場已經(jīng)舒舒服服地回到了在受控環(huán)境中等待更多刺激措施出臺的狀態(tài)。（原文：Even if the initial response from risk markets has been to dismiss such troubling dependency concerns and embrace the prospect of more stimulus – markets have become more and more familiar, and we would argue too complacent, with a “buying the dip” mentality. Markets have slipped comfortably back in to enjoying the warm embrace of the “more stimulus please!” contained environment.）

　　貨幣政策對經(jīng)濟增長的遞減作用，以及數(shù)萬億美元的負收益率債券，都表明我們遲早需要另一種方法來影響經(jīng)濟。財政政策是顯而易見的選擇，然而，大多數(shù)政府似乎不太可能在短期內(nèi)實施任何大規(guī)模的舉措。因此，在我們看來，只要受控環(huán)境和相關金融市場支持能夠保持不變，“等待更多刺激措施（more stimulus please）”（以貨幣政策形式）的循環(huán)模式就將持續(xù)下去（原文：Therefore, the recurring pattern of “more stimulus please” – coming in monetary form – appears set to continue in our view, for as long as the contained environment and associated financial market support can remain intact.）。

　　央行防火墻

　　我們經(jīng)常被問到，什么才能結(jié)束受控環(huán)境？ 作為回應，我們提到了“通脹抬頭”或“意外沖擊”兩種可能。

　　第一種可能是出現(xiàn)通脹抬頭，阻止央行繼續(xù)提供政策刺激和流動性支持。鑒于我們長期以來對全球經(jīng)濟面臨的通縮結(jié)構性挑戰(zhàn)（5個“D”，即債務、人口結(jié)構、依賴性、數(shù)字化和去全球化）的看法，我們認為，除非出現(xiàn)意外沖擊，以及迫切需要提升價格，否則這種情況發(fā)生的可能性很低。

　　第二種情況是，各國央行采取行動，但經(jīng)濟增長無論如何都會下滑。換句話說，經(jīng)濟增長不再對刺激做出反應，市場被迫對衰退時期的疲弱基本面進行定價。我們一直認為，這是一個更高的風險。這種情況可能會如何發(fā)生？我們經(jīng)常提到，任何形式的意外沖擊都可能導致需求下滑，例如地緣政治事件、自然災害，甚至大流行病的出現(xiàn)。這使我們想到論壇后不久爆發(fā)的新型冠狀病毒所引發(fā)的風險。

　　市場的當務之急是關注流動性減少將如何對經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響。在本就脆弱的經(jīng)濟增長環(huán)境中，流動性減少是一個不利的因素。

　　我們對經(jīng)濟增長的預期已經(jīng)比以往更為謹慎，考慮到市場已經(jīng)為更好的增長預期定價，我們擔心，2020年初的樂觀情緒將很難兌現(xiàn)。

　　一個更值得深思的問題是，新型冠狀病毒是否會考驗到央行的“受控環(huán)境”。事實上，央行似乎需要出臺更多的寬松政策，然而，這些政策的有效性值得懷疑，因為這種病毒主要影響的是市民，而不是華爾街?？紤]到低增長環(huán)境，中央銀行的“防火墻”會受到病毒的影響嗎？ 盡管這不是最主要的，但這一風險不應被忽視。

　　投資的影響

　　總體而言，我們對市場持謹慎樂觀的態(tài)度。盡管我們承認經(jīng)濟增長已企穩(wěn)，貿(mào)易緊張局勢有所緩解，各國央行仍在提供支持，但這些在很大程度上已被市場消化，市場對其的定價甚至可能超出合理范圍。今年年初我們再次調(diào)整為觀望狀態(tài)，以等待重新定價和更好的機會。

　　以下是我們對部分資產(chǎn)類別的看法：

　　利率：在此次論壇期間，債券收益率已從大幅上漲中有所回落，并在今年早些時候跌至低點。我們的基本觀點是，世界主要央行停止降息，然而，收益率表現(xiàn)應該會繼續(xù)上升。預計美國國債收益率曲線將略微趨陡，就地區(qū)而言，我們更喜歡美國國債，而不是德國國債。我們的投資策略是繼續(xù)保持更長的久期，增加更多國債以保護收益（原文：[M]aintain longer exposure to duration and add more on yield backups）。

　　信貸：受盈利疲軟的影響，信貸市場基本面在2019年有所減弱，然而，收益依然穩(wěn)健，自由現(xiàn)金流穩(wěn)定。雖然貿(mào)易爭端到年底有所緩和，但一些行業(yè)已初步受到影響，包括運輸業(yè)、工業(yè)和化學行業(yè)，此外，某些行業(yè)（尤其是制造業(yè)部門）的資本支出普遍減少。技術性因素在央行的政策“回應”階段（再次）支持了資產(chǎn)類別，并應繼續(xù)這樣做，然而，這似乎在很大程度上已經(jīng)反映在了價格上。投資級債券和高收益?zhèn)墓乐刀己馨嘿F，預計到2020年將出現(xiàn)有限的上漲。盡管已經(jīng)降低了風險，我們?nèi)詫⒃诃h(huán)境適當?shù)那闆r下繼續(xù)參與這方面的投資。在整個信貸賬戶中，這種風險的降低會被機構抵押貸款支持證券（agency MBS）或美國國債的配置所抵消。從本質(zhì)上說，我們會在市場重新定價并提供更好的機會之前，保留一些占位。（原文：Credit market fundamentals weakened over 2019, driven by a softening in earnings; however， balance sheets remain solid with stable free cash flows. While there was a reprieve in the trade dispute into year end, initial impacts had been felt in a number of sectors, including transportation, industrials, and chemicals, and a general slowdown in capital expenditures was noted, in particular in the manufacturing sector. Technical factors supported the asset class (again) through the “response” phase and should continue to do so; however, it appears much of this has already been reflected in prices. Valuations are expensive in both investment grade and high yield and with expectations for a limited uplift in 2020, we continue to participate though have reduced risk and will continue to do so as the environment warrants. Across credit accounts, this prudent reduction in risk is being offset with allocations to agency mortgage-backed securities (MBS) or, if not permitted, US Treasurys. Essentially, we have put placeholders down until the market reprices and offers better opportunities.）

　　結(jié)構性產(chǎn)品：基本面目前是可觀的，因該資產(chǎn)類別表現(xiàn)落后于投資級公司債，創(chuàng)造了相對價值機會。特別是，隨著美國基本面穩(wěn)定且具有支持性，房地產(chǎn)市場處于周期中段，技術面較為均衡，機構MBS的價值正在回歸。對于允許投資這一資產(chǎn)類別的策略，我們傾向于增加結(jié)構性產(chǎn)品的配置，因為我們認為，與投資級公司債相比，在周期的現(xiàn)階段，結(jié)構性產(chǎn)品提供了有吸引力的相對價值。

　　我們對新興市場債務（EMD）持謹慎樂觀的看法，預期其增長將保持溫和，通脹將得到控制，（在“增速較低但持續(xù)時間較長”的經(jīng)濟環(huán)境中）技術面仍將提供支撐?；谶@種經(jīng)濟環(huán)境，我們的EMD戰(zhàn)略較為保守，團隊在2019年底降低了風險。我們的投資策略是投資于以美元計價的新興市場新興市場債券，偏好基本面較好的前沿主權國家，向新興市場企業(yè)傾斜，以獲得額外的利差。對于多樣化而言，新興市場本地貨幣是一個有吸引力的選擇。團隊對現(xiàn)階段進一步增加風險持謹慎態(tài)度，并傾向于暫時擱置，直到我們能對冠狀病毒給中國和全球經(jīng)濟帶來的影響有一個更清晰的認識。

　　貨幣：發(fā)達國家貨幣前景同面臨壓力，美元面臨下行壓力，歐元走勢趨于中性，歐洲央行可能維持利率不變，澳元價格在反彈中但拋盤仍占主導。在論壇上，團隊認為市場環(huán)境是低波動性的，因此他們正在等待向好的轉(zhuǎn)折點。自新型冠狀病毒爆發(fā)以來，美元以其避險屬性在市場上表現(xiàn)優(yōu)異。

　?。?a target="_blank">線索Clues/ 魯晗奕 編譯：高藝蓉）

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責任編輯：魯晗奕