文/意見領袖專欄作家 林采宜、湯詠儀

　　在名義利率不變的情況下，通脹水平升高，實際利率將下跌，當通脹率高于名義利率，會導致現金資產的實際收益率為負，貨幣的實際購買力縮水是現金資產的最主要的風險。

　　每當遇到經濟前景預期不樂觀的宏觀環境，面對投資風險，我們經常聽到一句熟悉的格言：“現金為王?！蹦敲?，現金類資產就真的沒有風險嗎？

　　一、現金資產是否存在風險？

　　現金類資產是指企業、居民持有的貨幣資金和將以固定（確定）的金額收取的資產，包括現金、銀行存款和應收票據以及準備持有至到期的固定收益債券投資等。如今，隨著貨幣基金的興起，現金資產的規模大幅擴展。

　　現金類資產是流動性最強的資產，其收益率和市場利率呈高度正相關，屬于防御性資產。當宏觀經濟預期不樂觀、股票、房地產及大宗商品市場波動較大的時候，投資者出于對防范風險的考慮，通常會提高資產組合中現金配置的比重，就是所謂的“現金為王”。

　　然而，現金資產是否真的沒有風險？未必。

　　現金的收益率通常和名義利率掛鉤。在名義利率不變的情況下，通脹水平升高，實際利率將下跌，當通脹率高于名義利率，會導致現金資產的實際收益率為負，貨幣的實際購買力縮水是現金資產的最主要的風險。在國際市場上，若一國貨幣相對其他國家貨幣貶值，則會導致該貨幣在國際市場上的購買力下降，因此，匯率貶值也是現金資產的重要風險。

　　二、通貨膨脹可能導致現金類資產購買力縮水

　　弗里德曼說：通貨膨脹在任何時候都只是一種貨幣現象。根據貨幣學派的理論，當一國貨幣量的增長高于商品數量增長，就會引起一般物價水平持續普遍的上漲，即發生通貨膨脹。一些新興國家為了刺激國內經濟增長或者緩解財政赤字壓力，往往傾向于超發貨幣，但由于流動性寬松而產生的貨幣流向不可控，實際對產出的促進作用有限，但引發通貨膨脹卻是常見現象。

　　以阿根廷為例。為了兌現競選時的高福利承諾，阿根廷一般政府總支出年增長率始終保持在20%以上，財政赤字率不斷攀升，政府債務高企。為了緩解債務壓力，政府實施財政赤字貨幣化的手段，2010年以來廣義貨幣供應量（M2）以每年20%以上的速度快速增長。與貨幣超發速度相對應的，是阿根廷的CPI同比常年維持在20%以上，自2018年9月開始，CPI月同比超過40%。

　　阿根廷比索的購買力持續下降，使得居民對本國貨幣失去信心，出現“貨幣替代”現象。政府為了遏制居民拋售比索，不僅對拋售阿根廷比索囤積美元的人征稅，還跟隨通貨膨脹率對富人增稅。2019年12月23日，阿根廷新政府推動的《社會團結和生產復興法案》通過。法案規定，在未來5年內，若購買美元用于儲蓄或者境外消費，則將被征收30%的稅收。自此，阿根廷的增稅與通脹進入“賽跑”模式。

　　阿根廷的案例表明，在惡性通脹的環境下，現金資產的風險實際上非常，根據世界銀行的數據，2011年至2018年間，阿根廷的存款利率與貸款利率均處在10%以上的高位，且一路飆升（圖6），然而，實際利率卻為負值（除2017年為0.46%）。這也就意味著企業與居民持有的現金類資產在持續貶值。

　　三、匯率貶值也是現金類資產的重要風險

　　通脹造成貨幣在國內的購買力下降，貶值則影響一國貨幣在國際上的實際購買力。

　　從新興國家市場的經驗來看，一國貨幣貶值根源于本國經濟的基本面因素，而美國的政策溢出效應是其誘因。以阿根廷與土耳其為例，2014年，美國宣布退出長達五年的量化寬松政策，美元流動性收緊，導致資本從新興市場回流美國，就此引發新興市場國家貨幣的大規模貶值。退出QE后，美元經歷了兩個升值區間，2014年7月至 2016 年 12 月，以及2018年 3 月至今。第一次升值引起新興市場中俄羅斯盧布、阿根廷比索、巴西雷亞爾、土耳其里拉集體貶值，而第二次升值則引發了阿根廷與土耳其的貨幣危機。

　　從經濟基本面來看，數據顯示，新興經濟體在發生貨幣危機前，與匯率密切相關的經濟指標會出現全面的惡化。例如，經濟增速大幅下滑，經常項目差額出現順差收窄、順差轉逆或者逆差擴大，外債余額大幅上升，外匯儲備迅速減少等。

　　阿根廷與土耳其的貨幣危機主要是內因驅動。2019年，土耳其國內生產總值季增速為0.95%，阿根廷為負增長，經常賬戶赤字嚴重，2018年兩國的赤字規模都超過270億美元。高度依賴外部融資，外債余額遠遠超過外匯儲備余額，分別是后者的4.2倍和4.7倍。償債能力低下和資本外流導致兩個匯率大幅貶值。

　　四、人民幣現金資產短期內沒有大幅貶值壓力，但長期存在通脹和貶值風險

　　目前，我國短期內受到豬肉價格上漲的影響，2019年全年CPI上漲2.9%。從CPI分類來看，食品煙酒是CPI主要的拉升力，其中主要動能來自于豬肉漲價，其他消費品平穩，交通與通信項甚至出現了“通縮”。因此，從短期看，人民幣不存在大幅貶值的風險。但是，從長期趨勢來看，存在一定的貶值和通脹壓力。

　　首先，從數據上看，我國2000年的廣義貨幣供應13.84萬億元，至2020年已達到198.65萬億元，20年間增長超過十三倍。廣義貨幣供應量/國內生產總值這一指標，無論是與美國相比，還是與其他新興經濟體相比，我國都居于高位，2018年，我國M2占GDP比例為199.15%（同期美國89.32%）。如此高速的貨幣增發之所以沒有帶來嚴重的通脹，主要因為大量貨幣流入了房地產領域。

　　從金融機構人民幣新增貸款數據來看，房地產行業貸款占金融機構總貸款的比例在2012年以來節節攀升，2019年占33.97%。

　　房地產吸收了大量資金，成為貨幣的“蓄水池”。一方面推高了房價，另一方面，使得貨幣大量增加對其他商品的影響有限。若未來房價下跌，地產吸納的貨幣回吐，存在推升其他資產價格及物價的可能性。

　　關于人民幣匯率的波動趨勢，由于目前我國資本賬戶未完全放開，資本外流的規模有限。因此，資金跨境流動對人民幣的沖擊有限。加上我國目前外債余額較小，外匯儲備豐裕，短期內因債務惡化引發人民幣匯率快速貶值的條件不具備。因此，短期內人民幣不存在大幅貶值的風險，但長期來看，中國經濟的增長速度在放緩，投資收益率存在下降趨勢，資本外流傾向始終存在。

　　綜上所述，從長周期來看，人民幣現金類資產存在一定的通脹和貶值風險。

　　(本文作者介紹：華安基金首席經濟學家。)