【本期導(dǎo)讀】對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，過(guò)去的2018，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)基本面還是資本市場(chǎng)，都不夠太平。不斷下行的經(jīng)濟(jì)增速重挫國(guó)人信心、痛苦的去杠桿使得民營(yíng)企業(yè)苦不堪言、嚴(yán)格的房地產(chǎn)調(diào)控讓這個(gè)曾經(jīng)帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的引擎幾近熄火……而大洋彼岸的美國(guó)，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇促使美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏不斷，這也對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策產(chǎn)生了“壓制”，而如今，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭趨于平緩，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏又會(huì)發(fā)生怎樣的變化？是否為中國(guó)貨幣政策留出了一定空間？ 但現(xiàn)在，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議為來(lái)年工作定調(diào)，釋放出怎樣的信號(hào)？市場(chǎng)翹首期盼的減稅空間到底有多大？房地產(chǎn)調(diào)控又是否會(huì)受制于經(jīng)濟(jì)下行壓力而放松？新浪財(cái)經(jīng)推出年度策劃——十大首席看后市，詳解中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面。

　　【本期嘉賓】劉利剛，花旗銀行中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

　　【本期導(dǎo)讀】

　　1、按照中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)體量，能夠保持6%以上的經(jīng)濟(jì)增速，還是非常可貴的。

　　2、對(duì)當(dāng)前的中國(guó)來(lái)說(shuō)，降息對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用是不是有想象的那么大，還是值得商榷的。當(dāng)前市場(chǎng)的流動(dòng)性并無(wú)問(wèn)題，問(wèn)題在于傳導(dǎo)機(jī)制。出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，商業(yè)銀行還是不愿意貸款給民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)拿到的實(shí)際貸款利息已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一年期4.35%的基準(zhǔn)貸款利息。所以，對(duì)當(dāng)前的貨幣政策來(lái)說(shuō)，或許是否降息并不重要，重要的是能夠解決其中的傳導(dǎo)機(jī)制。

　　3、2018年對(duì)地方政府發(fā)債的約束和地方政府去杠桿的過(guò)程都需要在今年得到一定的修正。可以看到去年公共基礎(chǔ)設(shè)施增速大幅度放緩，而在過(guò)去數(shù)年，都保持了20%以上的增速，事實(shí)上中國(guó)還有很多地方需要進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資。

　　4、從整體經(jīng)濟(jì)的角度看，在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力的背景下，房地產(chǎn)政策不太可能被管的太緊，因?yàn)閺默F(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)看，房地產(chǎn)及其上下游行業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)約有30%，這就決定了即使沒(méi)有大規(guī)模的全面放松調(diào)控，但是分城調(diào)控背景下的放松是完全可以期待的。

　　5、降杠桿是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，雖然當(dāng)前基調(diào)從“去杠桿”變成了“穩(wěn)杠桿”，但并不意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)從此不需要去杠桿。這一輪去杠桿結(jié)束以后，未來(lái)去杠桿的重點(diǎn)，應(yīng)該是積極推進(jìn)混改，從而使國(guó)企的杠桿率有實(shí)質(zhì)性下降。雖然當(dāng)前企業(yè)債務(wù)占GDP比重為155%，但其中有60%以上是國(guó)企的債務(wù)，如果國(guó)企能夠降低負(fù)債率，中國(guó)整個(gè)的杠桿率才會(huì)得到穩(wěn)定，并逐步下降。

　　【訪談全文】

　　談宏觀經(jīng)濟(jì)增速：中國(guó)能保持6%以上的經(jīng)濟(jì)增速已難能可貴

　　新浪財(cái)經(jīng)：首先，您如何評(píng)價(jià)當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)？2018年全年6.6%的GDP增速您如何看？

　　劉利剛：當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)還是面臨著較大的下行壓力。這種持續(xù)下滑的態(tài)勢(shì)可能會(huì)持續(xù)到2019年上半年，下半年因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)有小幅反彈。

　　全年6.6%的經(jīng)濟(jì)增速，其實(shí)已經(jīng)是很好了。按照中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)體量，能夠有超過(guò)6%的經(jīng)濟(jì)增速，都是非常可貴的。

　　如果中國(guó)能夠保持6.1%的經(jīng)濟(jì)增速，每年就能夠創(chuàng)造1300萬(wàn)新增就業(yè)崗位，即使有貿(mào)易戰(zhàn)的壓力，形勢(shì)也在可控范圍內(nèi)。

　　談貨幣政策：關(guān)鍵是要解決傳導(dǎo)機(jī)制

　　新浪財(cái)經(jīng)：在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，市場(chǎng)產(chǎn)生了強(qiáng)烈的政策托底意愿，央行行長(zhǎng)易綱在去年12月13號(hào)也公開(kāi)表示，央行要實(shí)行相對(duì)寬松的貨幣政策但必須考慮外部均衡。您如何理解易綱行長(zhǎng)的這句話(huà)？這使得市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)和降息產(chǎn)生了無(wú)限期待，您如何解讀央行開(kāi)年的降準(zhǔn)？不少海外機(jī)構(gòu)認(rèn)為中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向了，您如何看待這種觀點(diǎn)？2019年降息的可能性大嗎？

　　劉利剛：開(kāi)年降準(zhǔn)了100個(gè)基點(diǎn)，我們認(rèn)為全年范圍大概率還有100個(gè)基點(diǎn)的降準(zhǔn)空間。

　　這樣的空間是可以算出來(lái)的，綜合考慮中國(guó)當(dāng)前資本凈流出總量和今年大概8.8%的M2增速，同時(shí)假設(shè)貨幣乘數(shù)處于正常水平，可以得出今年年內(nèi)有200個(gè)基點(diǎn)的降準(zhǔn)空間。

　　至于降息，如果央行真的要降息，那就意味著中國(guó)的貨幣政策將完全轉(zhuǎn)向?qū)捤桑F(xiàn)在高層釋放出來(lái)的貨幣政策的信號(hào)是不一致的。目前央行還是強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定的貨幣政策基調(diào)。另外，制約央行降息的重要因素就是中美利差正在大幅度下降。如果用三個(gè)月上海銀行間利息與倫敦同業(yè)拆借利率相比，中美利差應(yīng)該維持在250個(gè)基點(diǎn)左右，2018年全年平均大約是240個(gè)基點(diǎn)左右，到2019年，隨著央行的降準(zhǔn)，使得這個(gè)利差會(huì)逐漸縮小。隨著利差的縮小，央行勢(shì)必要擔(dān)心會(huì)有更多的資金流出中國(guó)，這就形成了制約。

　　對(duì)當(dāng)前的中國(guó)來(lái)說(shuō)，降息對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用是不是有想象的那么大，還是值得商榷的。當(dāng)前市場(chǎng)的流動(dòng)性并無(wú)問(wèn)題，問(wèn)題在于傳導(dǎo)機(jī)制。出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，商業(yè)銀行還是不愿意貸款給民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)拿到的實(shí)際貸款利息已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一年期4.35%的基準(zhǔn)貸款利息。所以，對(duì)當(dāng)前的貨幣政策來(lái)說(shuō)，或許是否降息并不重要，重要的是能夠解決其中的傳導(dǎo)機(jī)制。

　　而解決傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵要看能夠做到這幾點(diǎn)：是否可以改變當(dāng)前這種貸款終生負(fù)責(zé)制？這種制度下，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好是非常低的，他們勢(shì)必會(huì)選擇有政府背書(shū)的國(guó)企來(lái)發(fā)放貸款。

　　是否可以適當(dāng)降低民營(yíng)企業(yè)的貸款利率？是否可以適當(dāng)提高對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款壞賬率的容忍度？

　　如果能夠調(diào)整這些激勵(lì)機(jī)制，在商業(yè)銀行流動(dòng)性充足的情況下，貨幣政策的傳導(dǎo)會(huì)更加有效。

　　至于降息本身，我覺(jué)得還是存在窗口機(jī)會(huì)的。如果美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩，通縮壓力上升的話(huà)，就會(huì)是一個(gè)好的降息窗口，但是現(xiàn)在還看不到這一點(diǎn)。

　　談2019是大基建年：有這個(gè)可能 也有這個(gè)條件

　　新浪財(cái)經(jīng)：從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車(chē)角度看，在與美國(guó)的這場(chǎng)貿(mào)易摩擦背景之下，出口恐難有較大改善，而傳統(tǒng)做法是會(huì)用基建投資來(lái)對(duì)沖出口，所以2019年會(huì)是“大基建年”，您認(rèn)可這種觀點(diǎn)嗎？如果是，是否也預(yù)示著這一塊存在投資機(jī)會(huì)呢？

　　劉利剛：有這個(gè)可能，也有這個(gè)條件。

　　2018年對(duì)地方政府發(fā)債的約束和地方政府去杠桿的過(guò)程都需要在今年得到一定的修正。可以看到去年公共基礎(chǔ)設(shè)施增速大幅度放緩，而在過(guò)去數(shù)年，都保持了20%以上的增速，事實(shí)上中國(guó)還有很多地方需要進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資。

　　值得注意的是，在貿(mào)易戰(zhàn)的影響下，制造業(yè)投資呈現(xiàn)出放緩態(tài)勢(shì)，這就使得基建投資和房地產(chǎn)投資變得更加重要。今年在基建上會(huì)出現(xiàn)高于預(yù)期的投資增速出現(xiàn)。

　　新浪財(cái)經(jīng)：財(cái)政政策方面，目前最期待的是減稅降費(fèi)，但是我們要搞基建需要錢(qián)，一方面還有財(cái)政赤字約束，減稅的空間到底有多大？減稅、財(cái)政支出增加、財(cái)政赤字維持穩(wěn)定是不可能三角。

　　劉利剛：2018年已經(jīng)有1.3萬(wàn)億的減稅，今年減稅力度或許會(huì)大于去年。

　　具體看，增值稅是不是可以有一些調(diào)整？比如說(shuō)把目前的三檔增值稅調(diào)整位兩檔。另外，如果能在公司所得稅上有所減免，效果也會(huì)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。目前我國(guó)的所得稅稅率為25%，高于美國(guó)的21%。如果能夠在所得稅上有一定減免，在企業(yè)利潤(rùn)和投資方面都會(huì)有積極作用。

　　至于財(cái)政赤字，從1994年至今，中國(guó)的財(cái)政赤字均未超過(guò)3%，所以2019年大概率也不會(huì)超過(guò)，但是政府可以通過(guò)其他方面來(lái)解決市場(chǎng)對(duì)積極財(cái)政政策的需求，比如在地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行的額度上，可以多于去年的1.35萬(wàn)億元，同時(shí)適當(dāng)增加地方政府的自主發(fā)債空間，從這個(gè)角度看，如果表外的財(cái)政支出能夠增加，就并不需要突破表內(nèi)的上限。進(jìn)而達(dá)到我們想要的效果。

　　所以空間還是有的，看政府的財(cái)政支出不能只看赤字，還要看IMF口徑下整個(gè)政府的財(cái)政支出，這里面包括了表外的收入和支出，從這個(gè)表看，中國(guó)去年整個(gè)財(cái)政赤字大約在10.4%左右，我們認(rèn)為今年這樣的總財(cái)政赤字要比去年高0.9個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)會(huì)在0.5%—1%之間。

　　談房地產(chǎn)調(diào)控：有條件的二三線城市調(diào)控或?qū)⒎砰_(kāi)

　　新浪財(cái)經(jīng)：2017年底中央政治局工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“加快住房制度改革和長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)”，而2018年年底的會(huì)議卻未提及這一點(diǎn)，這傳遞出什么信息？是否意味著當(dāng)前的樓市泡沫已經(jīng)可控？在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，房地產(chǎn)調(diào)控是否會(huì)有適度放松的可能？菏澤打出了取消新房限售第一槍?zhuān)竺娌簧俪鞘邢嗬^都有放松調(diào)控的跡象，您認(rèn)為后續(xù)會(huì)有別的城市跟進(jìn)嗎？

　　劉利剛：大規(guī)模調(diào)控的放松不太可能出現(xiàn)，但是分城調(diào)控的政策是現(xiàn)在既定的政策。可以看到，在一些有條件的二三線城市，對(duì)新房的限購(gòu)會(huì)逐步放開(kāi)。

　　從整體經(jīng)濟(jì)的角度看，在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力的背景下，房地產(chǎn)政策不太可能被管的太緊，因?yàn)閺默F(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)看，房地產(chǎn)及其上下游行業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)約有30%，這就決定了即使沒(méi)有大規(guī)模的全面放松調(diào)控，分城調(diào)控背景下的放松是完全可以期待的。

　　新浪財(cái)經(jīng)：一個(gè)老生常態(tài)的問(wèn)題，您認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在泡沫嗎？

　　劉利剛：當(dāng)前中國(guó)一線城市的房?jī)r(jià)和居民收入之比已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界級(jí)都市水平。從這個(gè)角度看，一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)是存在泡沫的。所以，一線城市的政策是要防止這個(gè)泡沫的再度吹大。

　　但對(duì)二三線城市來(lái)說(shuō)，房?jī)r(jià)收入比并不是很離奇，所以在這種泡沫并不是很高的情況下做一些政策上的調(diào)整，是非常有必要的。而且這些城市的庫(kù)存在這一波嚴(yán)格調(diào)控之后快速上升，去庫(kù)存的壓力也使得這些城市的調(diào)控可以有一些放松。

　　談去杠桿：國(guó)企杠桿率降低  中國(guó)杠桿率才能真正穩(wěn)定

　　新浪財(cái)經(jīng)：去年年底的政治局工作會(huì)議另一個(gè)被淡化的主題是去杠桿。您如何評(píng)價(jià)這一輪財(cái)政去杠桿和金融去杠桿的質(zhì)量？這個(gè)過(guò)程中，產(chǎn)生過(guò)很多備受關(guān)注的聲音，其中一個(gè)很重要的就是“國(guó)進(jìn)民退”，在去杠桿的過(guò)程中，民企受到的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國(guó)企。另外一個(gè)就是地方政府的債務(wù)高企問(wèn)題。您怎么看待這兩件事？

　　劉利剛：現(xiàn)在已經(jīng)從去杠桿變成了穩(wěn)杠桿。如果要說(shuō)效果，毫無(wú)疑問(wèn)，上一輪去杠桿有效的控制了中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)。可以看到，企業(yè)的杠桿率下降的很快，特別是民營(yíng)企業(yè)的杠桿率下降的更快，這種過(guò)度下降也帶來(lái)一些問(wèn)題。

　　所以保證銀行向中小企業(yè)發(fā)放貸款的傳導(dǎo)暢通已經(jīng)成為貨幣政策的重要目標(biāo)。

　　隨著民營(yíng)企業(yè)的快速去杠桿得到抑制和國(guó)企在基建方面投資的加大，我們預(yù)計(jì)2019年，整個(gè)杠桿率會(huì)有小幅回升的態(tài)勢(shì)。

　　未來(lái)去杠桿的重點(diǎn)，應(yīng)該是積極推進(jìn)混改，隨著混改的推進(jìn)，會(huì)使得國(guó)企的杠桿率有實(shí)質(zhì)性下降。雖然當(dāng)前企業(yè)債務(wù)占GDP比重為155%，但其中有60%以上是國(guó)企的債務(wù)，如果國(guó)企能夠降低負(fù)債率，中國(guó)整個(gè)的杠桿率才會(huì)得到穩(wěn)定，并逐步下降。

　　居民家庭的杠桿率在50%左右，完全可控。

　　中央政府的杠桿率約為17%，是安全的范圍，而地方政府的杠桿率也多與國(guó)企相關(guān)，如果混改能夠順利推進(jìn)，地方政府的負(fù)債也會(huì)降下來(lái)。

　　所以說(shuō)，國(guó)企改革是決定今后中國(guó)杠桿率能否下降和得到控制的決定性因素。

　　新浪財(cái)經(jīng)：而這一次中央的這次定調(diào)，傳遞出什么信號(hào)？是我們的去杠桿已經(jīng)接近尾聲？還是說(shuō)迫于不斷下行的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力而暫緩？

　　劉利剛：這是暫緩的調(diào)整，因?yàn)槿ジ軛U是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，它不可能一蹴而就。在經(jīng)濟(jì)不好的情況下，政策做一些調(diào)整也無(wú)可厚非。中國(guó)現(xiàn)在雖然杠桿率很高，但不代表中國(guó)的企業(yè)就不能加杠桿，短期空間還是有的。

　　所以，當(dāng)前的調(diào)整只是策略性調(diào)整，我不認(rèn)為中國(guó)在未來(lái)就不用強(qiáng)調(diào)去杠桿了。

　　談經(jīng)濟(jì)動(dòng)能：中國(guó)人消費(fèi)能力被低估  未來(lái)消費(fèi)類(lèi)行業(yè)會(huì)成為支柱產(chǎn)業(yè)

　　新浪財(cái)經(jīng)：我們一直在講經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的轉(zhuǎn)換，從2018年胡潤(rùn)百富榜情況看，六成上榜者來(lái)自制造業(yè)、房地產(chǎn)、金融投資和IT四大行業(yè)，制造業(yè)仍然是上榜企業(yè)家最主要的財(cái)富來(lái)源。表現(xiàn)最好的是區(qū)塊鏈、醫(yī)藥、新能源、人工智能和機(jī)器人以及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)行業(yè)。相比新領(lǐng)域的創(chuàng)富能力，傳統(tǒng)制造業(yè)和資源行業(yè)表現(xiàn)平平。您認(rèn)為未來(lái)能夠扛起中國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱的行業(yè)可能誕生于哪些行業(yè)？對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，是否可以關(guān)注這些領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)？

　　劉利剛：我們認(rèn)為，消費(fèi)驅(qū)動(dòng)類(lèi)行業(yè)表現(xiàn)會(huì)不錯(cuò)教育、娛樂(lè)和醫(yī)療服務(wù)行業(yè)、交通和通訊行業(yè)以及房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)在未來(lái)數(shù)年，還是會(huì)保持很高的增長(zhǎng)率。特別是醫(yī)藥和醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的增速會(huì)高于其余行業(yè)，我們預(yù)計(jì)會(huì)有500%以上的增速。

　　新浪財(cái)經(jīng)：其實(shí)近期有很多討論都在關(guān)注中國(guó)人的消費(fèi)能力，認(rèn)為可能房地產(chǎn)鎖住了大多人的財(cái)富，也透支了未來(lái)，認(rèn)為中國(guó)人的消費(fèi)能力可能沒(méi)有想象中那么大，您怎么看到這個(gè)觀點(diǎn)？

　　劉利剛：我認(rèn)為這種觀點(diǎn)比較片面，只看到了一部分。只有新進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的家庭才會(huì)面臨這種鎖住財(cái)富、透支未來(lái)的情況，可以看看那些五年前、或者十年前進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的家庭，他們擁有很大一筆房地產(chǎn)市場(chǎng)的正資產(chǎn)。

　　問(wèn)題在于如何把這些正資產(chǎn)釋放出來(lái)，這與中國(guó)金融市場(chǎng)下一步的開(kāi)放改革密切相關(guān)，比如說(shuō)在一些成熟經(jīng)濟(jì)體，如果在房地產(chǎn)市場(chǎng)有很多正資產(chǎn)，銀行通過(guò)一些創(chuàng)新金融產(chǎn)品，允許再做一次按揭，消費(fèi)者就可以拿到這些錢(qián)去購(gòu)買(mǎi)更多的服務(wù)。在中國(guó)，如果銀行可以做這種產(chǎn)品，就會(huì)釋放出大量資金，也會(huì)促進(jìn)消費(fèi)。從這一方面看，很多城市的中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)潛力是巨大的，但因?yàn)榻鹑诋a(chǎn)品的缺乏而使得這些消費(fèi)力不能及時(shí)釋放。

　　另外，就是現(xiàn)在執(zhí)行的農(nóng)村土地確權(quán)改革，如果產(chǎn)權(quán)能夠更加清晰，也會(huì)釋放出巨大的財(cái)富效應(yīng)。我們計(jì)算這一塊的財(cái)富總量大概是20萬(wàn)億美元左右。這些都需要改革來(lái)釋放。

　　此外，這次個(gè)稅抵扣政策的落地，我們預(yù)計(jì)規(guī)模可能在4000—5000億人民幣左右，而之前個(gè)人所得稅總稅基也就1.2萬(wàn)億元，相當(dāng)于這一項(xiàng)減免了近一半的稅收，這對(duì)今年的消費(fèi)貢獻(xiàn)也是很大的。

　　——訪談結(jié)束——

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責(zé)任編輯：張仙