【本期導讀】對中國來說，過去的2018，無論是經濟基本面還是資本市場，都不夠太平。不斷下行的經濟增速重挫國人信心、痛苦的去杠桿使得民營企業苦不堪言、嚴格的房地產調控讓這個曾經帶動中國經濟飛速發展的引擎幾近熄火……而大洋彼岸的美國，強勁的經濟復蘇促使美聯儲加息節奏不斷，這也對國內貨幣政策產生了“壓制”，而如今，隨著美國經濟復蘇勢頭趨于平緩，美聯儲加息節奏又會發生怎樣的變化？是否為中國貨幣政策留出了一定空間？ 但現在，中央經濟工作會議為來年工作定調，釋放出怎樣的信號？市場翹首期盼的減稅空間到底有多大？房地產調控又是否會受制于經濟下行壓力而放松？新浪財經推出年度策劃——十大首席看后市，詳解中國經濟基本面。

　　【本期嘉賓】郭磊，廣發證券宏觀經濟首席分析師，博士，畢業于北京大學。目前在北京大學、華中科技大學擔任金融學碩士導師。曾任職于方正證券（維權）、申銀萬國、浙商證券研究所。8年證券研究經驗。2018年獲保險資管IAMAC第一名、水晶球第一名、金牛獎最具價值金牛分析師；2017年獲新財富第一名、金牛獎第一名、水晶球第一名。

　　【核心觀點】

　　1、中國經濟至少還有10年左右的中速增長空間。在這一階段，80-00一代受過高等教育的人群將進一步走上前臺，至2030年中國將會有2.5億以上的人口受過高等教育，“工程師紅利”、消費升級和產業轉型形成將成為經濟主要驅動力。我們跟蹤高等教育毛入學率等指標，發現中國非常像日本、韓國曾經的路徑而迥異于南美。

　　2、2018年的大部分時間，受制于美國強勁的加息周期，我們貨幣政策受內外均衡的約束就比較大，即和美國之間維持著一定的利差。但隨著美國加息周期臨近頂端的特征逐漸明顯，外部均衡的約束越來越少，中國貨幣政策空間在打開。2019年，中國貨幣政策偏積極是有空間的。降準應該會有，如果明年Q1和Q2初（特別是開工季之后）經濟下行過快，帶給財政和就業比較大的壓力，不排除政策會動用降息。

　　3、受制于財政收支的緊平衡，特別是對于2019年來說，隨著名義GDP的下行，地方財政收入和土地出讓金收入預計都會有一個明顯下降。在這樣的背景下，減稅空間打開存在一定難度。短期對制造業來說，原材料成本和融資成本的調整空間大于減稅空間。

　　4、明年Q1之后，經濟下行壓力和地方財政壓力進一步上來，非一線城市和非二線熱點城市可能會在購房資格、限價、貸款等層面有一定程度的松動。

　　5、中國未來的產業變遷方向簡單來說就是兩個，一是“高端制造”，它受益于中國的高等教育、研發和創新紅利，比如高端裝備、5G、AI、新能源等；二是“美好生活”，比如品牌消費品、醫藥健康、本地生活O2O等，它受益于主力消費人群到一定年齡階段和收入階段后會出現的消費升級。

　　談宏觀經濟：中國經濟至少還有10年左右的中速增長空間

　　新浪財經：首先，您如何評價當前中國宏觀經濟狀態？

　　郭磊：我知道，關于這類問題，我們的回答容易被冠以“樂觀”、“悲觀”之類的簡單界定。實際上，重要的是維度。看長期用望遠鏡，看短期用顯微鏡，兩種維度不可以混淆。

　　從中長期維度看，我認為中國經濟至少還有10年左右的中速增長空間。經濟增長模型告訴我們，中長期增長主要取決于要素驅動力。在過去二十多年中，中國先后經歷了出口驅動、房地產驅動、基建驅動，趨勢增長率分別是9.5%、7.5%、6.5%；“十三五”以后，估計房地產增速將維持低個位數，基建也不會再高于名義GDP，出口仍隨全球經濟周期性波動但平均增速應該就是個位數，經濟將進一步下一臺階，進入“中速增長階段”。在這一階段，80-00一代受過高等教育的人群將進一步走上前臺，至2030年中國將會有2.5億以上的人口受過高等教育，“工程師紅利”、消費升級和產業轉型形成將成為經濟主要驅動力。我們跟蹤高等教育毛入學率等指標，發現中國非常像日本、韓國曾經的路徑而迥異于南美。

　　從短期維度看，中國經濟正在經歷下行壓力加大的過程。2016年以來的這輪短周期增長，出口、棚改是兩大關鍵驅動。至今年Q3，出口和房地產新開工都處于了頂部區域，后續會面臨全球需求放緩、貿易關稅滯后影響、棚改貨幣化比例收縮等下拉力量。今年Q3-Q4貿易訂單、貸款、就業指標放緩意味著企業預期開始收縮；我們估計明年上半年將經歷預期的收縮傳遞到現實需求，出口和地產從高位下來，并帶動經濟和就業壓力加大。從我們這個兩輪回落框架來看，我們目前在第一個階段。

　　談貨幣政策：2019外部均衡約束減少 不排除政策動用降息

　　新浪財經：在經濟下行壓力之下，市場產生了強烈的政策托底意愿，央行行長易綱12月13號也公開表示，央行要實行相對寬松的貨幣政策但必須考慮外部均衡。您如何理解易綱行長的這句話？這使得市場對降準和降息產生了無限期待，您認為2019年央行會有此類操作嗎？（特別是降息，上一次降息還是2015年10月，距今已經三年了）

　　郭磊：眾所周知，我們的貨幣政策本質上是多目標的，它至少需要照顧到三個大的層面：一是增長，即GDP和就業；二是結構，即通脹和杠桿；三是內外均衡，即匯率和資本流動。央行的貨幣政策本質上是在這三個維度之間謀求一個均衡。

　　2018年的大部分時段，美國經歷著一輪強勁的加息周期，這時候我們貨幣政策受內外均衡的約束就比較大，即和美國之間維持著一定的利差。這時候我們可以看到貨幣政策“中性”的特征應該還是比較明顯的；即使到了Q3，經濟下行壓力上來，邊際變化的也主要是財政政策。

　　但到了Q4末這一邏輯變化也比較快，美國加息周期臨近頂端的特征逐漸明顯，美債收益率從表現相對強勁變為逐步趨弱，中美利率倒掛的風險實質性降低，這時候，外部均衡的約束越來越少，中國貨幣政策空間在打開。2019年，中國貨幣政策偏積極是有空間的。

　　我估計一是降準，應該會有；二是政策還將通過各種手段去修復信用收縮和信用環境二元化；三是降息，目前來看似乎還不到時候（房地產和工業數據還沒明顯下來），但如果明年Q1和Q2初（特別是開工季之后）經濟下行過快，帶給財政和就業比較大的壓力，不排除政策會動用降息。

　　談大基建年：財政的現實約束下  2019年算不上大基建年

　　新浪財經：從拉動經濟的三駕馬車角度看，在與美國的這場貿易摩擦背景之下，出口恐難有較大改善，而傳統做法是會用基建投資來對沖出口，所以2019年會是“大基建年”，您認可這種觀點嗎？如果是，是否也預示著這一塊存在投資機會呢？

　　郭磊：對2019年來說，基建上行對沖出口和房地產下行的確是一個大概率。這一則是基建的逆周期功能，也就是說經濟壓力大了，基建會主動挺一挺；二則2018年基建確實有一定程度的下行超調，在資管新規和隱性債務兩個線索的約束下，2018年基建一下子降到了全口徑只有2%不到的增速。

　　但說“大基建”可能也算不上，畢竟財政是一個現實約束。我們做了一個粗略的估算，假設赤字率上升至2.8%，專項債擴張至2.4萬億，那么2019年基建增速在中性情形下大約增長7-8%左右。

　　所以我們不能把基建想象成一個很大的投資機會，但它的好處是有一定確定性。中央經濟工作會議也指出，2019年要加大城際交通、物流、市政基礎設施等投資力度，補齊農村基礎設施和公共服務設施建設短板。

　　談減稅：受制于財政收支緊平衡  原材料成本、融資成本的調整空間大于稅收

　　新浪財經：財政政策方面，目前最期待的是減稅降費，但是我們要搞基建需要錢，一方面還有財政赤字約束，減稅的空間到底有多大？減稅、財政支出增加、財政赤字維持穩定是不可能三角，有專家建議應該減少一些不必要的財政支出，比如公共部門要精簡機構，裁人裁事裁權，您是否認可這種觀點？

　　郭磊：關于減稅，我的認識是：第一，減稅確實是一個方向，也是應該的，當政府基建的存量到一定規模之后，邊際回報率就會下來，這時候需要逐步減稅，即讓國民收入更多轉化為企業投資和居民消費；第二，減稅后續也一定會落地，比如這次中央經濟工作會議，明確說了要“實施更大規模的減稅降費”。

　　但說到減稅，就會遇到另外一個現實問題：財政收支是一個緊平衡，特別是對于2019年來說，隨著名義GDP的下行，地方財政收入和土地出讓金收入預計都會有一個明顯下降。在這樣的背景下，減稅空間打開存在一定難度。

　　相對于減稅來說，我個人更關注另外兩個有關企業成本的邏輯：一是中下游企業原材料成本的上升。按照統計局統計，今年1-10月份，上游五大行業對工業企業利潤增長的貢獻達76%；它與供給側背景下上游價格的市場化程度和調整彈性有關；二是信用二元化背景下中小企業融資困難和融資成本的上升，它與金融去杠桿背景下如何實現“風險”的定價機制有關。這兩塊所涉及到的企業負擔，從調整空間上來說，應該是大于稅收的。當然，Q3之后，政策也開始關注這兩個領域。

　　這兩個問題都涉及如何去“市場化”。我們談大財政體制的改革，方向沒有錯，但必須意識到它有路徑依賴，也就是說它的改變注定是一個緩慢的、逐步的過程；但原材料成本、融資成本這兩個領域的定價效率問題，短期對制造業來說更為關鍵，且目前已經有一些扭曲現象出現，對經濟影響也非常大。我覺得它們更值得專業學者去關注和探討。

　　談房地產調控：明年Q1后 非熱點城市或有松動

　　新浪財經：去年底中央政治局工作會議強調要“加快住房制度改革和長效機制建設”，而今年年底的會議卻未提及這一點，這傳遞出什么信息？是否意味著當前的樓市泡沫已經可控？在經濟下行壓力之下，房地產調控是否會有適度放松的可能？菏澤打出了取消新房限售第一槍，您認為后續會有別的城市跟進嗎？

　　郭磊：關于房地產，這次中央經濟工作會議同時強調構建“長效機制”、房住不炒和“因城施策、分類指導”，這意味著依然不太會有全國層面的、統一標準的放松；但可能會在強化地方主體責任、因城施策的精神下，把選擇權部分交給地方。政策調控重點可能是繼續推動保障性住房、推動租售并舉上面。也就是周期的歸周期、結構的歸結構；市場的歸市場、政策的歸政策。

　　我估計到明年Q1之后，經濟下行壓力和地方財政壓力進一步上來，非一線城市和非二線熱點城市可能會在購房資格、限價、貸款等層面有一定程度的松動。

　　談去杠桿：過程存在路徑依賴 去杠桿已轉為穩杠桿

　　新浪財經：今年年底的政治局工作會議另一個被淡化的主題是去杠桿。您如何評價這一輪財政去杠桿和金融去杠桿的質量？這個過程中，產生過很多備受關注的聲音，其中一個很重要的就是“國進民退”，在去杠桿的過程中，民企受到的影響遠遠大于國企。另外一個就是地方政府的債務高企問題。您怎么看待這兩件事？ 而這一次中央的這次定調，傳遞出什么信號？是我們的去杠桿已經接近尾聲？還是說迫于不斷下行的經濟增長壓力而暫緩？

　　郭磊：制度經濟學告訴我們的一個基本道理就是，市場機制是有效的，很多并非最優的經濟現象實際上都是“既定約束條件下的結果”；而改變它的過程會因此存在路徑依賴，即需要試探出一個收益大于成本的改革路徑，很難一下子“出清”。這也是中國過去三十年改革的經驗之一，即發展中解決問題。

　　談到去杠桿，我們也需要認識到，中國宏觀杠桿率偏高與一系列內生因素有關，比如高儲蓄率、間接融資主導的融資體系、金融抑制、大財政體制，以及國有企業在經濟的主導；那么，對于控制宏觀杠桿率來說，一則存在從趨穩階段到去化階段的逐步過渡，不會一蹴而就；二則需要進行結構上的區分，即我們不能籠統談去杠桿，要明白哪部分杠桿需要去；三則去化需要一個市場化的過程，即我們應通過一種市場化的方式，去推動杠桿率企穩并到一定階段后觸頂下行。

　　而經過了2017年以來一輪“金融去杠桿”，我們也已初步實現了金融產品杠桿的去化和渠道風險的管控；經過一輪“實體去杠桿”，我們已初步實現了地方增量舉債規則，以及存量債務特別是隱性債務化解時間和路徑的界定。

　　而這時候去杠桿過程也面臨兩個問題：一是在影子銀行收縮后，風險定價機制缺失，從而出現信用收縮和信用市場二元化，基建也有硬著陸的跡象，這一點需要更審慎、更精準的制度設計和政策引導；二是經濟增長內外環境也確實出現變化，經濟短周期下行壓力明顯加大。

　　所以我們不難理解，此次中央經濟工作會議由2017年底經濟工作會議的“重點是防控金融風險”、“堅決打擊違規金融活動”，表述調整為“防范金融市場異常波動和共振”，顯示2018年作為重點的金融去杠桿在2019年會更偏穩杠桿；而關于實體去杠桿，會議強調處理地方債務要“堅定、可控、有序、適度”，“堅定”意味著控制地方隱性債務依然是一個大的方向，而“可控、有序、適度”則意味著這一過程會立足中期而非短期，穩妥進行。

　　談經濟動能轉換：高端制造和消費升級代表未來產業變遷方向

　　新浪財經：我們一直在講經濟動能的轉換，從2018年胡潤百富榜情況看，六成上榜者來自制造業、房地產、金融投資和IT四大行業，制造業仍然是上榜企業家最主要的財富來源。表現最好的是區塊鏈、醫藥、新能源、人工智能和機器人以及互聯網服務行業。相比新領域的創富能力，傳統制造業和資源行業表現平平。您認為未來能夠扛起中國經濟支柱的行業可能誕生于哪些行業？對投資者來說，是否可以關注這些領域的投資機會？

　　郭磊：我還是喜歡從人口周期的角度來談這個問題。中國曾經歷過80一代嬰兒潮，當這部分人群成年的時候，中國存在源源不斷的勞動力供給，那時候是中國中低端出口產業鏈開始崛起；而等這批人長到25-28歲，開始買房置業，中國又面臨基建、房地產產業鏈的黃金十年。基建房地產的上游就是資源行業、下游就是傳統制造業。

　　那么現在80嬰兒潮一代已經處于30-40歲這個年齡了，而90后、00后在數量上要少一個量級，社會的老齡化程度也會進一步上升。作為結果，中國一則做低端制造不再有優勢，畢竟年輕的低成本勞動力少了，這些產業未來逐步都會往東南亞、南亞轉移；二則做基建地產不再有空間，因為原發需求下降，儲蓄率也在下降，資本成本也在上升。

　　那么未來的產業變遷方向是什么？我覺得簡單來說就是兩個，一是“高端制造”，它受益于中國的高等教育、研發和創新紅利，比如高端裝備、5G、AI、新能源等；二是“美好生活”，比如品牌消費品、醫藥健康、本地生活O2O等，它受益于主力消費人群到一定年齡階段和收入階段后會出現的消費升級。

　　——訪談結束——

責任編輯：張仙