【本期導讀】2018年的A股市場很“熱鬧”，在內外多重利空因素的夾擊之下，到年底，上證指數較年內最高點回撤近1000點，十數萬億財富在股市沉浮中灰飛煙滅。過去的這一年，對A股來說，有哪些值得回顧的？未來的這一年，又有哪些值得期待的？

　　觀國內，不斷下行的經濟增速是否會倒逼出寬松政策？而對攪動全球資本市場的美國，科技股的暴跌是否會帶來其10年牛市的轉向？美國強勁的經濟復蘇是否已經走到盡頭？美聯儲加息節奏又將如何演繹？這些都使得A股充滿了不確定性。

　　對投資者來說，如何布局，才能在充滿不確定性的市場中守衛財富？新浪財經邀請來自國內的十大首席分析師，剖析A股投資迷局，共話A股投資機會。

　　【本期嘉賓】王德倫，興業證券首席策略分析師，經濟與金融研究院策略中心總經理，北京大學經濟學與香港大學金融學雙碩士，曾就職于國泰君安證券和申萬證券研究所。曾帶領團隊獲得第十五屆（2017）新財富最佳分析師評選策略研究第三名、第十二屆（2018）賣方分析師水晶球獎策略研究第二名等成績。

　　【核心觀點】

　　1、  從國內A股歷史數據來看，全部A股市盈率為12.68倍，處于歷史左側分位水平的12.78%。中小板市盈率21.09倍，處于歷史左側分位水平的3.26%。創業板市盈率29.85倍，處于歷史左側分位水平的1.28%。因此，A股目前處于估值底部區域。從流動性角度看，正在邊際寬松。從政策角度，回購、股權質押紓困基金、再融資放寬等都在邊際上更加政策油耗。這一過程不會一蹴而就，而是一個逐步緩慢的過程。

　　2、  展望2019， 雖然可能面臨中美貿易摩擦、全球經濟整體在下行的壓力，但我國政策正在改善，積極財政政策與松緊適度的貨幣政策集合，“6穩”提出，整體來看經濟面臨大幅度失速的可能性比較低，仍處于通過自主創新、轉型升級關鍵期。

　　3、  外資流入中國金融市場的真正核心是資本賬戶的漸進有序開放，該過程會帶來持續流入對諸多負面因素的免疫，這就是我們所提出的開放初期的“制度紅利”。所以，你就可以理解今年的情況，也可以預知以MSCI和富時羅素為代表的指數加快納入A股節奏下主動被動資金通過北上進場，疊加我們所提出的2019年“全球重構”邏輯下，外資仍將持續流入；若A股行情不行，仍將形成反差。當然，這種“紅利”會隨著開放加大而趨弱。

　　4、  美國經濟下行，美元指數回落概率加大，資本大部分轉向對新興市場配置。從歷史經驗來看，美元指數與資本配置新興市場還是發達市場呈現較為明顯的相關性。 以MSCI新興市場/MSCI發達市場為例，當美元指數高位向下時，資本將會逐步增加對新興市場的配置，而減少對發達市場配置。MSCI新興市場/發達市場指標將會體現正斜率，反之則為負斜率。目前我們判斷美國經濟拐點將至，美元指數回落是大概率事件，那么資本將逐步轉向對新興市場配置。

　　5、  每一輪牛市需要天時地利人和等各方面的配合。從投資角度來看，更恰當和合適的是從性價比角度，選擇低估值、高成長、足夠便宜細分方向布局，耐心等待，做時間的朋友，在下一輪牛市到來時才能收獲豐厚回報。

　　談市場現狀：A股目前處于估值底部區域 筑底過程不會一蹴而就

　　新浪財經：整體看A股2018年的走勢，基本可以描述為“震蕩下行”，根據中登公司統計，截止到年底，上證指數內跌幅逾800點，市值蒸發超過14萬億，投資者情緒幾乎跌至冰點，他們最關心的問題是，現在到底了嗎？您怎么看？綜合看來，A股2019年賺錢的機會多嗎？

　　王德倫：目前市場已經處于底部區域。從全球范圍來看，不論是在PE方面，還是PB-ROE體系方面，A股市場尤其是以滬深300為代表的指數權重股，估值都處于較低的位置。同樣是從2008年低點起算，當前A股也是過去十年來可配置資產中漲幅較低的品種。從國內A股歷史數據來看，全部A股市盈率為12.68倍，處于歷史左側分位水平的12.78%。中小板市盈率21.09倍，處于歷史左側分位水平的3.26%。創業板市盈率29.85倍，處于歷史左側分位水平的1.28%。因此，A股目前處于估值底部區域。

　　2019年我們認為可以關注機會：

　　首先，關注新“To B”+“輕”消費做彈性。新“To B”即To B類的創新成長板塊。先導產業補短板，政策層面有望持續支持。產業快速發展離不開配套基礎設施的大規模投入，利好政策推動下A股制造業企業如通信（5G）、計算機、高端制造、軍工等板塊龍頭股有望保持增長態勢。

　　其次，關注“口紅經濟”下，以輕奢化、休閑化、個性化、便捷化、社交化、品牌化為代表的“輕”消費方向有望高速增長，如美奢、品牌食品、醫療、特色零售、文化娛樂等

　　第三，   核心資產打底倉，體現在外資資金持續流入股票、IFRS9下保險資金對穩定高分紅股票的配置偏好等方面。上半年偏向基本面預期處在低位、估值性價比凸顯、博弈政策催化的基建、地產、非銀龍頭。而下半年，待估值逐步消化、業績預期下修、籌碼結構優化之后，再低位配置傳統核心資產。

　　新浪財經：您認為，當前市場的悲觀預期是對市場情況的真實反映嗎？如果沒有實質性的利好消息出臺，股市是否會進一步下挫？

　　王德倫：股票市場一定程度上反應投資者整體預期的變化，不一定代表其實際的真實情況。股票市場受到多方面的因素影響，如：經濟基本面、流動性、政策等等。由于本輪以美國為代表的全球經濟復蘇正在邊際下行，疊加中美貿易摩擦、金融去杠桿等影響，使得股票市場2018年以來出現了一定幅度的調整。

　　目前來看，隨著“7·31”，“10·21”，“12·13”等關鍵時間時間點，決策層及時發聲，及時出臺相關政策措施，如：股權質押紓困基金、TMLF、降準等緩解企業現金流困難、穩定企業經營預期。資本市場諸如再融資政策放寬、并購重組政策放寬、回購、停復牌制度等政策措施中長期來看都是具有積極作用。

　　從估值角度看，當前A股在一個底部區域。從流動性角度看，正在邊際寬松。從政策角度，回購、股權質押紓困基金、再融資放寬等都在邊際上更加政策油耗。這一過程不會一蹴而就，而是一個逐步緩慢的過程。

　　談宏觀經濟：經濟面臨大幅度失速的可能性比較低

　　新浪財經：其實要談股市就繞不開宏觀經濟，而中國不斷下行的經濟也被認為是懸在A股頭頂上最大的“利空”。12月13日召開的中央經濟工作會議上，重提“保持經濟運行在合理區間”，而且“六個穩”緊隨其后，穩就業居首。這樣的定調反映出怎樣的信號？是否可以就此判斷我們的經濟下行壓力依然巨大？您如何判斷當前中國經濟現狀？

　　王德倫：40年改革開放，我國經濟體量已經上升至全球第二大經濟體。過去每年8%-10%的增長速度可能在以后較難出現，雖然增速下行，但增長的質量正在提高，從重數量轉向高質量的發展模式。

　　回顧全球經濟發展史，每一個國家在經濟發展不同階段有不同的任務特征。我國也正在處于從過去“投資模式”轉向“創新模式”的關鍵時期，這一過程經濟增速可能會下行屬于很自然規律。同時，即使下行，每年5%-6%的增速，也仍然位于全球主要經濟體前列。

　　展望2019， 雖然可能面臨中美貿易摩擦、全球經濟整體在下行的壓力，但我國政策正在改善，積極財政政策與松緊適度的貨幣政策集合，“6穩”提出，整體來看經濟面臨大幅度失速的可能性比較低，仍處于通過自主創新、轉型升級關鍵期。

　　新浪財經：除了宏觀經濟增速的下行壓力，您認為當前制約A股反彈的因素還有哪些？這些因素又會如何影響A股2019年的走勢？如果要給這些因素排序，您會怎樣排？

　　王德倫：目前來看，隨著“7·31”，“10·21”，“12·13”等關鍵時間時間點，決策層及時發聲，及時出臺相關政策措施，如：股權質押紓困基金、TMLF、降準等緩解企業現金流困難、穩定企業經營預期。資本市場諸如再融資政策放寬、并購重組政策放寬、回購、停復牌制度等政策措施中長期來看都是具有積極作用。

　　但短期來看由于受到中美貿易摩擦、美股大幅度波動，對經濟增長的悲觀預期等方面影響，投資者風險偏好受到較大制約，需要一定時間修復和改善。

　　展望2019，在中國資本市場越來越開放的過程，當前外資在A股持股規模1.3萬億，基本與保險、公募基金等持股規模相當。美股的高波動使得A股市場可能也會受此影響，投資者情緒受到壓制。

　　其次，歐洲政經惡化風險。英國脫歐后，歐盟對英出口將會明顯下降，其他經濟沖擊、政治混亂等問題也會進一步加劇。意大利的民粹政府對歐盟團結產生較大不確定性，政經不穩定風險可能會波及到歐洲其他國家，加重全球避險情緒。

　　談貨幣政策：大概率會保持政策延續性

　　新浪財經：不少人對當前的經濟形勢表示不甚樂觀，特別是從一些微觀指標看，所以也就對政策托底表現出越來越強烈的意愿，從這一次的會議定調看，您認為當前這種政策組合會繼續嗎？央行行長易綱13日明確表示央行將執行更加寬松的貨幣政策，您認為，2019年降準降息的可能性有多大？

　　王德倫：結合2018年年底的經濟工作會議主要基調，貨幣政策松緊適度，財政政策更大規模的地方專項債，更大規模的降稅減費。而近期公開市場操作中，針對中小微企業實施“TMLF”操作，下調15bp利率。

　　考慮當前的一些政策操作手段，我們認為將一定程度上維持政策的延續性，保證政策預期的穩定。在這些政策操作中，可能更多針對新興產業、中小微企業做出傾斜。2019年將重點看到解決實體經濟融資難問題，其中的關鍵又是如何破解小微、民營企業的資金可得性和銀行惜貸現象加劇的矛盾。

　　談外資入場：“全球重構”邏輯下外資仍將持續流入 但“紅利”會趨弱

　　新浪財經：作為外資進入A股的重要渠道，截止12月17日，滬港通和深港通中北上資金近一年以來凈流入3042.84億元，幾乎占據歷史凈流入額的半壁江山。這意味著這一年，與國內市場彌漫的悲觀情緒相比，外資在加速布局A股，也反映出其對A股市場的樂觀看法。首先，您如何看待外資對A股的加速布局？其次，您如何看待這種國內外資金對A股看法的反差？這種反差是什么引起的？

　　王德倫：外資流入中國金融市場的真正核心是資本賬戶的漸進有序開放，該過程會帶來持續流入對以上諸多負面因素的免疫，這就是我們所提出的開放初期的“制度紅利”。所以，你就可以理解今年的情況，也可以預知以MSCI和富時羅素為代表的指數加快納入A股節奏下主動被動資金通過北上進場，疊加我們所提出的2019年“全球重構”邏輯下，外資仍將持續流入；若A股行情不行，仍將形成反差。當然，這種“紅利”會隨著開放加大而趨弱。

　　談美國：美元指數大概率回落 資本將重回新興市場

　　新浪財經：談談美國，不得不說，美國經濟的復蘇走勢、美聯儲的加息節奏以及美股的走勢都會A股產生重要影響，就當前的局勢看，您如何看待美國經濟復蘇的走勢？美聯儲加息是否存在“頂點”？您預計2019年的加息幅度有多大？美股科技股近一個多月以來遭遇了一場大幅殺跌的過程，您如何定義這一波殺跌？它會是美股十年牛市的拐點嗎？美股這段時間的動蕩又會給A股帶來什么影響？

　　王德倫：美國經濟高點顯現，2019年大概率會放緩增速。從美國10年與2年期國債收益率利差來看，過往一旦利差在迅速收窄且接近零點，那么預示著美國經濟可能轉折點漸行漸近，進入下行期，甚至出現危機。另外，21世紀以來，實際利率一直是美國國內投資的半年領先指標（二者負相關）。而目前來看，實際利率有望在2019年1月3日星期四一季度“脫負”。這些跡象都在表面美國經濟強勁增長可能面臨壓力。

　　美國經濟下行，美元指數回落概率加大，資本大部分轉向對新興市場配置。從歷史經驗來看，美元指數與資本配置新興市場還是發達市場呈現較為明顯的相關性。 以MSCI新興市場/MSCI發達市場為例，當美元指數高位向下時，資本將會逐步增加對新興市場的配置，而減少對發達市場配置。MSCI新興市場/發達市場指標將會體現正斜率，反之則為負斜率。目前我們判斷美國經濟拐點將至，美元指數回落是大概率事件，那么資本將逐步轉向對新興市場配置。

　　2017年中國的經濟和股市的全球占比分別達到15.69%和9.94%，中國經濟體量、資本市場容量是全球僅有的能與美國相媲美的市場，空間足夠大容納再配置資金。其次，美國是一個老牌的消費型國家，而中國增長推動力逐步轉向消費推動，尤其是服務業占比迅速提升，現階段中國消費市場已經同美國規模相當，達到5.6萬億美元左右，未來增長潛力和空間巨大。第三、人民幣幣值相對穩定，全球主要市場貨幣相較于美元都出現貶值，但人民幣全年貶值僅6%，整體較為穩定。美國經濟、美元、美股、美債上行通道行至尾聲，全球資本面臨再配置，中國區優質資產最具吸引力。

　　新浪財經：我們一直在講經濟動能的轉換，從2018年胡潤百富榜情況看，六成上榜者來自制造業、房地產、金融投資和IT四大行業，制造業仍然是上榜企業家最主要的財富來源。表現最好的是區塊鏈、醫藥、新能源、人工智能和機器人以及互聯網服務行業。相比新領域的創富能力，傳統制造業和資源行業表現平平。您認為未來能夠扛起中國經濟支柱的行業可能誕生于哪些行業？對投資者來說，是否可以關注這些領域的投資機會？具體到2019年，您認為哪些行業的機會更多？投資者應該如何篩選高景氣度行業？

　　王德倫：第一是新“To B”，即To B類的創新成長板塊。先導產業補短板，政策層面有望持續支持。產業快速發展離不開配套基礎設施的大規模投入，利好政策推動下A股制造業企業的相關投資有望保持增長態勢。首推為面向設備、智能互聯筑基的新“To B”：通信（5G）、計算機（自主可控、AI、云計算、醫療信息化、金融科技）、高端制造（半導體設備、鋰電設備）、軍工等板塊龍頭股。

　　第二是“輕”消費，在“口紅經濟”下，以輕奢化、休閑化、個性化、便捷化、社交化、品牌化為代表的“輕”消費方向有望高速增長，如美奢、品牌食品、醫療、特色零售、文化娛樂等。

　　第三是中國的核心資產，這些資產未必“新”，但具有很強的持久力，我們發現外資資金持續流入、IFRS9下保險資金對穩定高分紅股票的配置偏好。上半年偏向基本面預期處在低位、估值性價比凸顯、博弈政策催化的基建、地產、非銀龍頭。而下半年，待估值逐步消化、業績預期下修、籌碼結構優化之后，再低位配置傳統核心資產。

　　談牛市：耐心布局才能在牛市到來有收獲 當前A股值得布局

　　新浪財經：最后一個超級問題，A股距離下一個牛市還有多遠？

　　王德倫：每一輪牛市需要天時地利人和等各方面的配合。從投資角度來看，更恰當和合適的是從性價比角度，選擇低估值、高成長、足夠便宜細分方向布局，耐心等待，做時間的朋友，在下一輪牛市到來時才能收獲豐厚回報。

　　同時，從國內A股歷史數據來看，全部A股市盈率為12.68倍，處于歷史左側分位水平的12.78%。中小板市盈率21.09倍，處于歷史左側分位水平的3.26%。創業板市盈率29.85倍，處于歷史左側分位水平的1.28%。A股目前處于估值底部區域，是值得投資者布局和選擇的很好時間點。

　　——訪談結束——

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責任編輯：張仙