【本期導讀】對中國來說，過去的2018，無論是經濟基本面還是資本市場，都不夠太平。不斷下行的經濟增速重挫國人信心、痛苦的去杠桿使得民營企業苦不堪言、嚴格的房地產調控讓這個曾經帶動中國經濟飛速發展的引擎幾近熄火……而大洋彼岸的美國，強勁的經濟復蘇促使美聯儲加息節奏不斷，這也對國內貨幣政策產生了“壓制”，而如今，隨著美國經濟復蘇勢頭趨于平緩，美聯儲加息節奏又會發生怎樣的變化？是否為中國貨幣政策留出了一定空間？ 但現在，中央經濟工作會議為來年工作定調，釋放出怎樣的信號？市場翹首期盼的減稅空間到底有多大？房地產調控又是否會受制于經濟下行壓力而放松？新浪財經推出年度策劃——十大首席看后市，詳解中國經濟基本面。

　　【本期嘉賓】陸挺，特許金融分析師 （CFA），北京大學經濟學學士、碩士，美國加州大學伯克利分校經濟學博士。2018年5月，加入野村證券，任中國區首席經濟學家。加入野村前，曾任華泰證券研究所所長、首席經濟學家和董事總經理，美國銀行美林證券大中華區首席經濟學家和董事總經理。

　　【核心觀點】

　　1、 中國經濟增長目前仍面臨較多的下行壓力，并未見底。展望2019年，經濟增長很可能會出現先降后升的走勢。

　　2、 2019年貨幣政策的掣肘因素主要在于外部均衡和居高不下的債務負擔（宏觀杠桿率）以及大城市中非市場化的房地產調控政策。我們預計2019年央行或降準250基點，和2018年降準幅度相當，而貸款基準利率將保持不變。

　　3、 面臨經濟下行壓力，我們相信這次政府也會通過基建投資加碼來穩定經濟。事實上，2018年下半年開始，發改委已經加快了對重大基建項目的審批。但需要提醒的是，基建項目對經濟的拉動作用可能存在時滯性。加上季節因素，我們認為基建投資更有可能會在2019年春季開始明顯加速。而基建投資或更傾向于大城市及核心城市群，尤其是在交通運輸（如地鐵、高鐵與城軌等）與能源領域。

　　4、 在減稅方面，我們認為政府可能會下調增值稅與企業所得稅的稅率，并降低社保基金的費率，但因為增值稅目前是中國第一大稅種，大幅下調增值稅稅率對實體經濟的影響可能會最大。我們認為下調增值稅帶來的減稅幅度或超1萬億元。

　　5、 2018年10月和12月的中央政治局會議上，對房地產只字未提，并不是根本性的政策轉向。2019年上半年樓市狀況還將持續惡化。樓市調控的大幅寬松有可能發生在2019年二季度，屆時可能會有一二線熱點城市對房地產政策進行微調，可能會涉及限價限售限購的松綁。那時才算是樓市的根本性轉折點。

　　6、 從長期看，我們認為未來能夠扛起中國經濟支出的行業主要還是集中在制造業，尤其是高端制造業

　　談宏觀經濟：當前中國經濟并未見底

　　新浪財經：首先，您如何評價當前中國宏觀經濟狀態？

　　陸挺：我們對2019年的全年經濟展望的研報標題是 “經濟之困，政策之變”，這基本概括了我們對中國宏觀經濟狀況的看法：我們認為中國經濟增長目前仍面臨較多的下行壓力，主要有三方面：內需明顯放緩、信貸周期下行、房地產市場降溫、耐用品（尤其是汽車與工程機械）銷售因之前政策刺激的透支或擾動所帶來的大幅下滑、以及搶出口結束伴隨從而來的透支效應。

　　我們認為中國經濟尚未見底，展望2019年，經濟增長很可能會出現先降后升的走勢。在搶出口和環保限產放松的推動下， 2019年一季度增長溫和放緩，但二季度增速會顯著放緩；這會促使政府出臺更多寬松政策，進而推動經濟增速在下半年出現回升。我們預計，2019年中國經濟增速將從2018年的6.6%放緩至6.0%，四個季度同比增速分別為6.3%、5.7%、6.0%和6.2%。

　　談貨幣政策：六大原因決定2019降息難現

　　新浪財經：在經濟下行壓力之下，市場產生了強烈的政策托底意愿，央行行長易綱12月13號也公開表示，央行要實行相對寬松的貨幣政策但必須考慮外部均衡。您如何理解易綱行長的這句話？這使得市場對降準和降息產生了無限期待，您認為2019年央行會有此類操作嗎？幅度如何預計？（特別是降息，上一次降息還是2015年10月，距今已經三年了）

　　陸挺：易綱行長在長安講壇上的講話強調要把握好內外部均衡的平衡：對內保持物價穩定，對外保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。我們認為2019年貨幣政策的掣肘因素主要在于外部均衡（如快速收窄的經常賬戶余額、明顯下降的外匯儲備、已經貶值并面臨進一步貶值壓力的人民幣）；此外，居高不下的債務負擔（宏觀杠桿率）以及大城市中非市場化的房地產調控政策也會在一定程度上限制貨幣政策寬松。但在我們看來，通貨膨脹并不是制約因素之一。我們預計2019年CPI通脹會溫和下行：雖然食品價格或將小幅上漲，非食品價格可能會因國際油價大幅下跌、房地產市場降溫、以及帶量采購落地等諸多因素明顯走弱。

　　展望2019年的貨幣政策，我們預計2019年央行或降準250基點，和2018年降準幅度相當，考慮到春節期間的季節性需求、MLF到期壓力、稅收效應、地方政府專項債提早發行帶來的擠出效應、以及潛在的資本外流壓力，一季度的流動性缺口可能更大。我們預計央行或將于1月份降準100基點。此外，我們認為央行也會通過MLF（包括最新引入的TMLF）、OMO等政策工具向市場注入更多的流動性。

　　在利率方面，我們認為存貸款基準利率將保持不變，主要原因包括：首先，下調基準利率對實體經濟，尤其是中小企業與民營企業的提振作用相對有限；其次，降息或引發新的一輪房地產投機與房價上漲；第三，降息或加大資本外流壓力；第四，降息或加劇收入不均現象，中低收入者或面臨更多投資收益損失；第五，降息會阻礙正在進行中的貨幣政策操作框架轉型，弱化央行培育多年的更加市場化的基準利率（如銀行間回購利率與SHIBOR等）；第六，包括易綱行長在內的多位核心貨幣政策制定者認為中國利率目前處于合理水平。

　　談基建：2019基建會加碼  方向主要在大城市及核心城市群

　　新浪財經：從拉動經濟的三駕馬車角度看，在與美國的這場貿易摩擦背景之下，出口恐難有較大改善，而傳統做法是會用基建投資來對沖出口，所以2019年會是“大基建年”，您認可這種觀點嗎？如果是，是否也預示著這一塊存在投資機會呢？

　　陸挺：面臨經濟下行壓力，我們相信這次政府也會通過基建投資加碼來穩定經濟。事實上，2018年下半年開始，發改委已經加快了對重大基建項目的審批。例如，發改委在2017年8月暫停了對城市軌道交通規劃項目的審批，但2018年下半年已經重啟審批并通過了對6個城市合計6344億元的軌道交通規劃，近期高鐵項目批復金額也超過了1000億元。

　　但需要提醒的是，基建項目對經濟的拉動作用可能存在時滯性。鐵路和軌道交通的建設第一階段更多涉及拆遷、土地清理等初始工作，而不是一開始就大規模地投入建設。另外，目前已進入冬季，考慮到天氣寒冷、不宜動工和新年春節假期等因素的影響，開工項目進展也會較為緩慢。因此，我們認為基建投資更有可能會在2019年春季開始明顯加速。

　　此外，我們認為相對于之前幾輪的政策刺激，2019年的財政刺激空間相對有限，這會迫使政府更關注于基建投資的乘數效應（即基建投資對收入與經濟增長的拉動作用）。我們認為2019年的基建投資或更傾向于大城市及核心城市群，尤其是在交通運輸（如地鐵、高鐵與城軌等）與能源領域。

　　談減稅：下調增值稅最有效 減稅同時需縮減不必要財政支出

　　新浪財經：財政政策方面，目前最期待的是減稅降費，但是我們要搞基建需要錢，一方面還有財政赤字約束，減稅的空間到底有多大？減稅、財政支出增加、財政赤字維持穩定是不可能三角，有專家建議應該減少一些不必要的財政支出，比如公共部門要精簡機構，裁人裁事裁權，您是否認可這種觀點？

　　陸挺：我們要同時實現減稅與基建支出增加，政府需要適當調高財政赤字目標，大幅提高地方政府新增專項債限額，適當放寬對于政策性銀行貸款與PPP項目的諸多限制，并通過簡政放權、縮減“三公”消費等降低一些不必要的財政支出。

　　我們預計2019年的政府財政赤字目標很可能會由2018年的2.6%上升到3.0%，而全年的實際值甚至會顯著超過這一目標值；不列入赤字的地方政府新增專項債額度可能會進一步明顯上升，可以看到2018年為1.35萬億，并且會提早發行。剛剛結束的第十三屆全國人大常委會第七次會議已授權國務院提前下達2019年地方政府新增一般債務限額5800億元，新增專項債務限額8100億元，合計13900億元。

　　在減稅方面，我們認為政府可能會下調增值稅與企業所得稅的稅率，并降低社保基金的費率，但因為增值稅目前是中國第一大稅種，大幅下調增值稅稅率對實體經濟的影響可能會最大。我們認為下調增值稅帶來的減稅幅度或超1萬億元。

　　談房地產市場：樓市調控的大幅寬松有可能發生在2019年二季度

　　新浪財經：去年底中央政治局工作會議強調要“加快住房制度改革和長效機制建設”，而2018年年底的會議卻未提及這一點，這傳遞出什么信息？是否意味著當前的樓市泡沫已經可控？在經濟下行壓力之下，房地產調控是否會有適度放松的可能？菏澤打出了取消新房限售第一槍，您認為后續會有別的城市跟進嗎？

　　陸挺：從政策措辭的角度來看，去年7月的政治局會議在部署下半年經濟工作時，對于房地產市場的表述為，“下決心解決好房地產市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲，加快促進房地產市場平穩健康發展長效機制”。但是在10月和12月的中央政治局會議上，對房地產只字未提，這是近四年來的首次。我們認為，這說明中央政府和相關部門已經認識到有必要盡快調整房地產市場的調控政策，淡化對房地產市場從嚴調控的態度也為2019年的政策調整留下了空間。但這并不是根本性的政策轉向，中國樓市調控政策在短時間內很難全面放松。12月21日結束的中央經濟工作會議重提房地產市場長效機制、“房住不炒”的定位、以及因城施策分類指導的方針，進一步印證了我們的判斷。

　　我們在11月發布的研報中指出，中國的房地產市場正在全面降溫。考慮到抵押補充貸款對市場的刺激作用將逐步減弱、房地產企業償債壓力激增及居民購買力明顯下降，我們預計2019年上半年樓市狀況還將持續惡化。但鑒于房地產市場對中國經濟的支柱作用，我們認為樓市調控的大幅寬松有可能發生在2019年二季度，屆時可能會有一二線熱點城市對房地產政策進行微調，可能會涉及限價限售限購的松綁。那時才算是樓市的根本性轉折點。

　　我們認為，菏澤取消新房限售事件具有一定意義，可能會有少數城市跟進邊際放松房地產調控政策，但這不算是房地產調控全面放松的起點；在2019年二季度之前很難有大量一二線城市跟進大幅放松：

　　一方面，中國的一二線城市不同于三四線城市，供需關系和庫存狀況都不可直接比較。菏澤作為中國的四線城市，早年棚改力度大，發展也比較快，但經過一段時間的快速擴張之后，房地產銷售與投資很難維持之前的高增速。當地市民儲蓄增長少，購買能力減弱，再加上三四線城市本來就對限售等措施就有較大裁量權——基于上述兩個原因，菏澤能夠選擇在新房銷售普遍惡化的背景下采取措施；而大城市并不像菏澤那樣有較大的政策調整空間。

　　另一方面，在菏澤取消新房限售之后，雖然珠海、廣州等部分城市跟進邊際放松，但還有城市在繼續收緊房地產政策，例如青海省12月初宣布禁止開發商任意漲價，12月10日承德升級樓市調控。當前中國各地樓市情況不一，在“房住不炒”的總基調下各地需要“因地制宜”、“因城施策”；因此菏澤作為四線城市有較大的調控空間，而對一二線熱點城市來說，放松將會面臨較大的阻力。

　　我們預計經濟增速在2019年二季度將會更加明顯地下滑，屆時一二線熱點城市的房地產調控（如限價限售限購等）措施或將大范圍放松甚至取消。

　　談去杠桿：2019年中小企業與民營企業仍將面臨較大的壓力

　　新浪財經：2018年年底的政治局工作會議另一個被淡化的主題是去杠桿。您如何評價這一輪財政去杠桿和金融去杠桿的質量？這個過程中，產生過很多備受關注的聲音，其中一個很重要的就是“國進民退”，在去杠桿的過程中，民企受到的影響遠遠大于國企。另外一個就是地方政府的債務高企問題。您怎么看待這兩件事？

　　而這一次中央的這次定調，傳遞出什么信號？是我們的去杠桿已經接近尾聲？還是說迫于不斷下行的經濟增長壓力而暫緩？

　　陸挺：中國的去杠桿政策在2017年開始明顯強化，但在2018年因國內經濟增速超預期下滑與中美貿易摩擦快速升級，開始逐步淡化與放松。從效果來看，2017年非金融企業部門債務占GDP的比例的確有所下降，2018年信貸周期持續下行，社會融資規模存量增速與加入全部政府債的廣義社會融資規模存量增速同時下滑；金融監管顯著強化；影子銀行渠道的融資（如信托貸款與委托貸款）快速收縮；企業債務違約開始大幅增加；信用利差明顯上升。

　　在這個過程中，中小企業與民營企業相較于大型國有企業，受到了更大的沖擊。大型國有企業通常有較多可抵押資產與政府的隱性擔保，更受銀行貸款與債券市場的偏愛。而中小企業與民營企業較難獲得銀行貸款，即便獲得通常也面臨更高的融資成本；此外，因規模較小、可抵押資產相對有限、信息披露較差等多方面原因，很難從股票與債券市場上融資。因此，中小企業與民營企業更多依賴于影子銀行等非常規渠道獲取資金，在去杠桿過程中首當其沖，在近幾個月的金融風險事件（如低評級公司債遭遇拋售、P2P平臺爆雷、部分銀行抽貸斷貸、股權質押風險集中爆發等）中也遭受了重大損失。下半年政府對民企轉向更為支持的態度，在資金、政策方面都出臺了很多利好措施，我們看到公司債券收益率目前較為穩定，風險溢價也開始穩中有降。但考慮到2019年經濟增速或將明顯下行、企業償債壓力加大、中美貿易關系面臨較多的不確定性、市場避險情緒依然較高，我們認為企業部門，尤其是中小企業與民營企業，仍將面臨較大的壓力。

　　地方政府債務高企的問題主要是由過去幾輪政府基建投資為主的政策刺激導致。這樣的政策刺激雖然短期有助于穩增長，但長期來看限制了財政與貨幣政策空間，也透支了未來的經濟增長潛力。

　　關于中央淡化去杠桿，我們認為這是迫于經濟增速下滑與中美貿易摩擦升級而暫緩，并不意味著中國的去杠桿已經完成或者接近尾聲。目前中國宏觀杠桿率仍居高位，但政策立場已經從“去杠桿”轉向“結構性去杠桿”，并進一步轉向到“穩杠桿”。我們認為政策制定者依然重視與高杠桿相伴相生的金融風險，在未來幾年經濟真正企穩后，有可能會更加謹慎、穩健、有規劃地去杠桿。但短期來看，這已經不再是政府的工作重心。

　　談經濟動能轉換：高端制造業將扛起中國經濟支柱產業的大旗

　　新浪財經：我們一直在講經濟動能的轉換，從2018年胡潤百富榜情況看，六成上榜者來自制造業、房地產、金融投資和IT四大行業，制造業仍然是上榜企業家最主要的財富來源。表現最好的是區塊鏈、醫藥、新能源、人工智能和機器人以及互聯網服務行業。相比新領域的創富能力，傳統制造業和資源行業表現平平。您認為未來能夠扛起中國經濟支柱的行業可能誕生于哪些行業？對投資者來說，是否可以關注這些領域的投資機會？

　　陸挺：從長期看，我們認為未來能夠扛起中國經濟支出的行業主要還是集中在制造業，尤其是高端制造業，如人工智能、電子信息、航空航天、生物醫藥、裝備制造等。雖然中國的人口紅利逐漸消失，工程師紅利或將彌補人口紅利缺口。產業結構將繼續從勞動力密集型的傳統制造業向技術與資金密集型的高端制造業與服務業轉型，經濟增長模式也將繼續從過去的投資拉動型轉向消費驅動型。從短期看，我們認為2019年（尤其是上半年）依然充滿了較多的不確定性因素，比如債務違約風險、中美貿易談判、大宗商品價格波動、以及外需放緩。此外，政策寬松的進程也將顯著影響市場情緒與實體經濟。

　　——訪談結束——

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責任編輯：張仙