【本期導(dǎo)讀】2018年的A股市場很“熱鬧”，在內(nèi)外多重利空因素的夾擊之下，到年底，上證指數(shù)較年內(nèi)最高點(diǎn)回撤近1000點(diǎn)，十?dāng)?shù)萬億財富在股市沉浮中灰飛煙滅。過去的這一年，對A股來說，有哪些值得回顧的？未來的這一年，又有哪些值得期待的？

　　觀國內(nèi)，不斷下行的經(jīng)濟(jì)增速是否會倒逼出寬松政策？而對攪動全球資本市場的美國，科技股的暴跌是否會帶來其10年牛市的轉(zhuǎn)向？美國強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否已經(jīng)走到盡頭？美聯(lián)儲加息節(jié)奏又將如何演繹？這些都使得A股充滿了不確定性。

　　對投資者來說，如何布局，才能在充滿不確定性的市場中守衛(wèi)財富？新浪財經(jīng)邀請來自國內(nèi)的十大首席分析師，剖析A股投資迷局，共話A股投資機(jī)會。

　　【本期嘉賓】陳果，安信證券首席策略分析師。

　　【核心觀點(diǎn)】

　　1、市場中期底部的形成是盈利、無風(fēng)險利率和風(fēng)險偏好三方面因素共同作用的結(jié)果。目前看，后兩者均由底部特征，而盈利增速還處于下行期，盈利預(yù)期可能還有進(jìn)一步下修空間，但當(dāng)盈利預(yù)期下修的負(fù)面因素慢慢轉(zhuǎn)弱，市場的底部也就形成了。

　　2、美股估值依然處在歷史高位，在2019年也可能會經(jīng)歷一個調(diào)整期，但也未必是牛市的終結(jié)。美股如果持續(xù)下跌很可能伴隨美國經(jīng)濟(jì)走弱，對A股會有多重影響，我認(rèn)為整體是中性的。

　　3、未來的核心行業(yè)在于信息化、智能化新時代的新科技、新制造、新消費(fèi)。在2019年我們認(rèn)為5G、新能源汽車、云計算等都有一些機(jī)會，投資者篩選高景氣度行業(yè)時要關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢于政策導(dǎo)向共振的方向。

　　4、當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行趨勢有周期性的力量，但更重要的變化是結(jié)構(gòu)性的。我認(rèn)為與其說中國經(jīng)濟(jì)處在增速下行期，不如說處在結(jié)構(gòu)調(diào)整期。這個轉(zhuǎn)型過程不可能是完全無痛的，但也一定得避免休克式療法，力求平穩(wěn)過渡，我認(rèn)為最終會找到一個平衡點(diǎn)，而市場也會形成一個新的共識，即增速低一點(diǎn)的高質(zhì)量發(fā)展模式比舊模式更適合當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)。

　　5、當(dāng)前制約A股反彈的因素按排序包括市場對債務(wù)周期的擔(dān)憂，對美股風(fēng)險以及中美貿(mào)易摩擦問題的擔(dān)憂。我傾向于這些擔(dān)憂都會逐漸緩解。

　　【訪談全文】

　　談底部：當(dāng)前還需等待盈利預(yù)期進(jìn)一步下修

　　新浪財經(jīng)：整體看A股2018年的走勢，基本可以描述為“震蕩下行”，根據(jù)中登公司統(tǒng)計，截止到12月中旬，上證指數(shù)年內(nèi)大概跌去1000點(diǎn)左右，市值蒸發(fā)超過12萬億，投資者情緒幾乎跌至冰點(diǎn)，他們最關(guān)心的問題是，現(xiàn)在到底了嗎？您怎么看？綜合看來，A股明年賺錢的機(jī)會多嗎？

　　陳果：市場中期底部的形成是盈利、無風(fēng)險利率和風(fēng)險偏好三方面因素共同作用的結(jié)果。我們判斷目前A股市場大概率處于底部區(qū)域，因?yàn)闊o風(fēng)險利率早已筑頂回落，考慮到美聯(lián)儲政策可能逐漸轉(zhuǎn)向鴿派等因素，因此其未來有一定下行空間，A股隱含的風(fēng)險溢價水平也亦處在歷史極值區(qū)域，未來趨于改善的概率更大，從民營企業(yè)信用利差的角度觀察，其也處在歷史高位，且有筑頂回落跡象，在這兩方面因素作用下，雖然盈利增速還處于下行期，盈利預(yù)期可能還有進(jìn)一步下修空間，但當(dāng)盈利預(yù)期下修的負(fù)面因素慢慢轉(zhuǎn)弱，市場的底部也就形成了。

　　市場指數(shù)到達(dá)底部之前，就會有部分板塊領(lǐng)先指數(shù)企穩(wěn)回升，一般因?yàn)檫@些板塊對利率和風(fēng)險偏好的改善更敏感，或者其基本面供需關(guān)系好于整體經(jīng)濟(jì)。我們認(rèn)為今年市場賺錢機(jī)會將好于去年，因?yàn)轭愃频慕Y(jié)構(gòu)性機(jī)會將會逐漸增多。

　　新浪財經(jīng)：您認(rèn)為，當(dāng)前市場的悲觀預(yù)期是對市場情況的真實(shí)反映嗎？如果沒有實(shí)質(zhì)性的利好消息出臺，股市是否會進(jìn)一步下挫？

　　陳果：投資者的預(yù)期和市場結(jié)果會有互相作用，即市場越下跌，投資者越容易悲觀。

　　有時不需要新的利好，利空出盡也是利好。例如當(dāng)投資者確認(rèn)到基本面趨勢沒有預(yù)期的那么差時，市場就會停止下挫。

　　談宏觀經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程不可能無痛 但也應(yīng)避免休克療法

　　新浪財經(jīng)：其實(shí)要談股市就繞不開宏觀經(jīng)濟(jì)，而中國不斷下行的經(jīng)濟(jì)也被認(rèn)為是懸在A股頭頂上最大的“利空”。在去年年底的中央政治局工作會議上，重提“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”，而且“六個穩(wěn)”緊隨其后，穩(wěn)就業(yè)居首。這樣的定調(diào)反映出怎樣的信號？是否可以就此判斷我們的經(jīng)濟(jì)下行壓力依然巨大？您如何判斷當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀？

　　陳果：當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行趨勢有周期性的力量，但更重要的變化是結(jié)構(gòu)性的。我認(rèn)為與其說中國經(jīng)濟(jì)處在增速下行期，不如說處在結(jié)構(gòu)調(diào)整期。雖然在結(jié)構(gòu)調(diào)整、破舊立新的過程中，人們往往也會觀察到經(jīng)濟(jì)增速整體讀數(shù)的下行。但我看到的是，中國經(jīng)濟(jì)增長現(xiàn)在正在努力降低對債務(wù)驅(qū)動的依賴、降低對透支式增長的依賴、降低對低質(zhì)量投資的依賴。這個轉(zhuǎn)型過程不可能是完全無痛的，但也一定得避免休克式療法，力求平穩(wěn)過渡，我認(rèn)為最終會找到一個平衡點(diǎn)，而市場也會形成一個新的共識，即增速低一點(diǎn)的高質(zhì)量發(fā)展模式比舊模式更適合當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)。

　　談當(dāng)前市場利空因素：市場對債務(wù)周期的擔(dān)憂排在首位

　　新浪財經(jīng)：除了宏觀經(jīng)濟(jì)增速的下行壓力，您認(rèn)為當(dāng)前制約A股反彈的因素還有哪些？這些因素又會如何影響A股2019年的走勢？如果要給這些因素排序，您會怎樣排？

　　陳果：我認(rèn)為當(dāng)前制約A股反彈的因素按排序包括市場對債務(wù)周期的擔(dān)憂，對美股風(fēng)險以及中美貿(mào)易摩擦問題的擔(dān)憂。

　　我傾向于這些擔(dān)憂都會逐漸緩解。

　　未來總是比過去更重要，增長的問題比債務(wù)更重要。經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期穩(wěn)定后，對債務(wù)問題的擔(dān)憂也就會逐漸緩解，實(shí)際上一個穩(wěn)定的高質(zhì)量發(fā)展模式是針對高債務(wù)的最佳出路。

　　美股對A股會有多重影響，但決定A股的核心邏輯還是看自身，正如過去十年美股牛市時一樣。

　　我認(rèn)為中美貿(mào)易問題會在今年走向穩(wěn)定。

　　新浪財經(jīng)：不少人對當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢表示不甚樂觀，特別是從一些微觀指標(biāo)看，所以也就對政策托底表現(xiàn)出越來越強(qiáng)烈的意愿，從這一次的會議定調(diào)看，您認(rèn)為當(dāng)前這種政策組合會繼續(xù)嗎？央行行長易綱13日明確表示央行將執(zhí)行更加寬松的貨幣政策，可以看到年初已經(jīng)有了一次降準(zhǔn)，您認(rèn)為，2019年剩余的降準(zhǔn)降息空間有多大？

　　陳果：從減少經(jīng)濟(jì)周期波動幅度的角度看，經(jīng)濟(jì)下行期，一定力度的逆周期調(diào)控是合理的，在穩(wěn)杠桿導(dǎo)向下，預(yù)計松緊適度的貨幣政策和更為積極的財政政策（其中減稅降費(fèi)力度將顯著提升）將是基調(diào)，適時適度的降準(zhǔn)降息概率是非常大的，尤其是如果美聯(lián)儲在2019年舒緩加息和縮表節(jié)奏，整個外部條件也將比2018年更為有利。

　　新浪財經(jīng)：作為外資進(jìn)入A股的重要渠道，截止12月17日，滬港通和深港通中北上資金近一年以來凈流入3042.84億元，幾乎占據(jù)歷史凈流入額的半壁江山。這意味著這一年，與國內(nèi)市場彌漫的悲觀情緒相比，外資在加速布局A股，也反映出其對A股市場的樂觀看法。首先，您如何看待外資對A股的加速布局？其次，您如何看待這種國內(nèi)外資金對A股看法的反差？這種反差是什么引起的？

　　陳果：外資對A股的加速布局當(dāng)然有“補(bǔ)配”需求，即A股在其整體資產(chǎn)配置比例過低，在MSCI等可能持續(xù)上調(diào)A股權(quán)重的預(yù)期下，有加速配置A股的需要。但很重要的，也反應(yīng)出外資對中國經(jīng)濟(jì)中期的信心。我認(rèn)為，這不能只用“距離產(chǎn)生美”來解釋，而是一種基于更中長期的視角，即中國經(jīng)濟(jì)增長依然有相當(dāng)?shù)臐摿εc空間，在推進(jìn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型調(diào)整后，其更高質(zhì)量的發(fā)展模式是可以實(shí)現(xiàn)的，而該模式對應(yīng)的增速讀數(shù)即使相對過去有所下行，但在全球范圍內(nèi)依然是具有相當(dāng)吸引力的。外資和中資存在的反差，可能和外資業(yè)績考核期相對更長有關(guān)，可能也和外資看過更多經(jīng)濟(jì)體更多發(fā)展階段有關(guān)。

　　談美股：2019年可能經(jīng)歷調(diào)整但不一定是牛市的終結(jié)

　　新浪財經(jīng)：談?wù)劽绹坏貌徽f，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇走勢、美聯(lián)儲的加息節(jié)奏以及美股的走勢都會A股產(chǎn)生重要影響，就當(dāng)前的局勢看，您如何看待美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的走勢？美聯(lián)儲加息是否存在“頂點(diǎn)”？您預(yù)計明年的加息幅度有多大？美股科技股近一個多月以來遭遇了一場大幅殺跌的過程，您如何定義這一波殺跌？它會是美股十年牛市的拐點(diǎn)嗎？美股這段時間的動蕩又會給A股帶來什么影響？

　　陳果：美國經(jīng)濟(jì)增速如果相對2018年有所下滑是很自然的，部分區(qū)域房地產(chǎn)市場下行趨勢比較明顯，過去持續(xù)低利率環(huán)境下容易催生一些副產(chǎn)品，企業(yè)債務(wù)水平積累得有些高，高收益率企業(yè)債市場未來可能會有風(fēng)險，學(xué)生貸款也可能存在一些問題，但是金融系統(tǒng)整體是在危機(jī)后宏觀審慎嚴(yán)格監(jiān)管框架下運(yùn)行，其金融體系整體風(fēng)險看起來要比2007年高點(diǎn)好很多，某些因素和90年經(jīng)濟(jì)調(diào)整期有相似，當(dāng)時1982年開始的美股牛市已經(jīng)走了多年，但在90年經(jīng)歷了一個調(diào)整后又逐漸重回升勢。

　　美股估值依然處在歷史高位，在2019年也可能會經(jīng)歷一個調(diào)整期，但也未必是牛市的終結(jié)。

　　美股如果持續(xù)下跌很可能伴隨美國經(jīng)濟(jì)走弱，對A股會有多重影響，我認(rèn)為整體是中性的。

　　盈利預(yù)期下修的影響不大，因?yàn)?018年A股已經(jīng)反應(yīng)了對中美貿(mào)易摩擦比較悲觀的預(yù)期，風(fēng)險偏好可能會有負(fù)面影響，但如果市場不是擔(dān)心危機(jī)，影響有限，而且美元可能走弱，對中國來說流動性環(huán)境有利，另外美國推進(jìn)貿(mào)易談判協(xié)議的動力可能增強(qiáng)。

　　談經(jīng)濟(jì)動能轉(zhuǎn)換：未來的核心行業(yè)在于信息化、智能化新時代的新科技、新制造、新消費(fèi)

　　新浪財經(jīng)：我們一直在講經(jīng)濟(jì)動能的轉(zhuǎn)換，從2018年胡潤百富榜情況看，六成上榜者來自制造業(yè)、房地產(chǎn)、金融投資和IT四大行業(yè)，制造業(yè)仍然是上榜企業(yè)家最主要的財富來源。表現(xiàn)最好的是區(qū)塊鏈、醫(yī)藥、新能源、人工智能和機(jī)器人以及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)行業(yè)。相比新領(lǐng)域的創(chuàng)富能力，傳統(tǒng)制造業(yè)和資源行業(yè)表現(xiàn)平平。您認(rèn)為未來能夠扛起中國經(jīng)濟(jì)支柱的行業(yè)可能誕生于哪些行業(yè)？對投資者來說，是否可以關(guān)注這些領(lǐng)域的投資機(jī)會？

　　具體到2019年，您認(rèn)為哪些行業(yè)的機(jī)會更多？投資者應(yīng)該如何篩選高景氣度行業(yè)？

　　陳果：展望中國經(jīng)濟(jì)的明天，首先看發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的今天，中國產(chǎn)業(yè)升級的脈絡(luò)可以參考美國、日本、韓國等，中國在工業(yè)化城鎮(zhèn)化過程中表現(xiàn)優(yōu)異，接下去非常關(guān)鍵的產(chǎn)業(yè)升級趨勢是從工業(yè)化到信息化、智能化。未來的核心行業(yè)在于信息化、智能化新時代的新科技、新制造、新消費(fèi)。在2019年我們認(rèn)為5G、新能源汽車、云計算等都有一些機(jī)會，投資者篩選高景氣度行業(yè)時要關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢于政策導(dǎo)向共振的方向。

　　新浪財經(jīng)：最后一個超級問題，A股距離下一個牛市還有多遠(yuǎn)？

　　陳果：我們認(rèn)為A股至少已處于熊市尾聲，下一個牛市已經(jīng)不遠(yuǎn)，但大概率會先從結(jié)構(gòu)性牛市開始。

    ——訪談結(jié)束——

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責(zé)任編輯：張仙