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| 線索Clues | 理性投資 |
在本文中，新興市場專家——安石投資管理（Ashmore Investment Management）的首席研究員Jan Dehn指出，缺乏對實際情況的了解以及高昂的交易成本會導致市場高度的不確定性。因此，他指出投資者應當選擇“按兵不動”，等有了更多更好的信息再做投資決定。
以下為《線索Clues》對原文的中譯版（摘錄）：
推遲投資背后的期權價值（原標題：The Option Value of Waiting 來源：安石投資管理 / Jan Dehn）
缺乏對實際情況的了解以及高昂的交易成本都會導致市場上高度的不確定性。因此，投資者們都按兵不動，等有了更多更好的信息再做投資決定，這樣的選擇顯得十分明智。新冠病毒造成的恐慌令全球市場的前景難以捉摸，在這種大背景下，投資者們坐等時機到來的情景讓人印象深刻。
今年1月，新興市場（EM）的通脹有所上升，投資者是否需要擔心新興市場多年的通縮行將結束？中國在抗擊新型肺炎方面取得了重大進展，但有些國家的反應可能沒有中國那么果斷，因此引發人們的擔憂。在巴西，推動基本面與貨幣價值之間產生裂痕的技術因素依然存在；國際貨幣基金組織（IMF）證實，阿根廷必須重組債務，這也是債券持有人一段時間以來都知道的事實；隨著政府宣布尋求金融建議，黎巴嫩的主權信用評級被下調；為兌現選后承諾，馬來西亞總理辭職。
指數方面，摩根大通新興市場債券指數（the JP Morgan EMBI GD）即將納入第74個國家，巴巴多斯?？v觀全球，歐洲制造業的表現好于美國，伯尼?桑德斯（Bernie Sanders）拿下內華達州，這表明他能贏得少數族裔、女性和年輕選民的支持。
市場基準的表現新興市場
推遲投資是價值極高的選擇
1994年，Avinash Dixit和 Robert S. Pindyck二人合著《不確定性下的的投資》（Investment Under Uncertainty），這本講述經濟理論的著作影響巨大，推動了人們對企業投資的認知。Dixit和Pindyck提出了一個重要的觀點——市場不確定性越高，推遲決定就越劃算——等搜集到更多的信息再做投資決定。這背后的原因有二：1．市場不確定性很高時，投資者很有可能會做出錯誤的投資決定；2．此時交易成本更高，流動性也高度不對稱。當投資者對風險的厭惡劇增時，Dixit 和 Pindyck會說：“冷靜一點， 等有了更多的信息再做決定吧?！?/p>
實際上，許多投資者反其道而行之。幾乎可以肯定的是，不確定性的激增源于確切信息的缺失，而這些信息正是決定投資的依據。然而，不確定性的激增會刺激大規模資金流動。許多投資者，甚至是那些在決定投資前花了數年時間進行謹慎的盡職調查的人，有時也會喪失洞察力，根據一些稀少的信息做出草率的決定。這樣做很不合理，也難以提高回報。
毫無疑問，有些機構常常利用手頭的任何信息，甚至是低質量來源的信息，來加劇市場的恐慌情緒。畢竟，當大批投資者對市場恐慌做出反應之時，就是有利可圖的時候。
對新型肺炎的擔憂持續籠罩著新興市場，這一點是能夠預測到的。固定收益資產的表現優于股票，以美元計價的債券的表現優于以本幣計價的證券。具體而言，截至2020年2月21日（周五）收盤，新興市場外部主權債務較上年增長2.70%（以摩根大通新興市場債券指數衡量），而新興市場公司債券回報率為2.55%（以摩根大通新興市場公司債券指數的表現衡量）。這兩個指數的表現均優于廣義指數，迄今為止的年回報率分別為3.90%和2.60%。新興市場以本幣計價的債券迄今為止年回報率下跌1.52%，新興市場貨幣則下跌3.69%。新興市場股票迄今為止年回報率下跌2.64%，其中小盤股指數表現遜于大盤。
弱手在成交量低于平均水平的情況下出售資產。資產價格的每一次波動似乎都強化了這樣一種觀念，即目前市場不太對勁，出售資產似乎是一件正確的事情。當然，當危機感消散時（總有消散的一天），所有的弱手將不得不買回他們剛剛出售的資產。這場游戲中的贏家是媒體和做市商，他們因投資者超出合理差價 （bid-offer spread） 的買賣交易盈利。
正是在這樣的時候，投資者需要重溫Dixit和Pindyck的話。目前的市場不確定性很高，未來走向也尚未明確。劇烈波動的價格可能是最糟糕的指引。在這種情況下，唯一可以肯定的是，投資者選擇等待是非常可貴的，因為在目前的情況下投資者很容易犯錯。當前市場上幾乎沒有確鑿的信息。買賣價差的擴大導致交易成本很高。價格也被扭曲。盡管不能說是一定，但新型肺炎預計很可能會消失。在這個時候做出魯莽而昂貴的投資決定，尤其是出售資產，從而放棄等待更多的信息和潛在的盈利切入點，這樣做是沒有意義的。所以，聽聽Dixit和Pindyck的話吧：冷靜點！
新興市場通脹小幅上升
近幾個月來，新興市場消費者價格指數（CPI）較去年同期有明顯漲幅。以摩根大通新興市場本幣政府債券全球多元化指數（JP Morgan GBI-EM GD index）加權，今年1月，新興市場CPI同比增幅從2019年12月的3.37%上漲至3.56%。這表明通脹從去年10月左右創下的同比增幅低點開始（2.95%），有了持續溫和的回升。事實上，自2002年12月推出GBI-EM GD指數以來，2019年10月的通脹率同比增幅是第二低的。最低的是在2009年7月（2.82%）。
那么，通脹率上升是否意味著新興市場通貨緊縮的可能性不再存在？在我們看來，不太可能。如下圖所示，2020年1月的CPI同比增幅（CPI inflation）實際上低于去年1月的CPI同比增幅。因此，僅根據這一觀察，我們認為2020年的通脹率可能比去年還要低。
同樣值得注意的是，新興市場的CPI增幅或者說消費物價通脹（CPI inflation）在一年內表現出明顯的季節性。其在年中會相對較高，而在年初或年底則會相對較低?；谶@種模式，投資者應該預期未來幾個月通脹將進一步提升，盡管這純粹是出于季節性原因。然而，總體而言，我們認為新興市場的低通脹時代尚未結束。
那么，是什么推高新興市場的通脹呢？近年來新興市場持續的低通脹，在很大程度上可歸因于國內需求疲弱，這在一定程度上反映出整個新興市場受到嚴重的融資約束。在新興市場，金融業與GDP比率僅為0.9，而發達國家則為3.6。除了融資受限，新興市場在本地的融資比例還不到90%。過去10年，由于美元走強，本地市場已不受國際投資者的青睞。
因此，我們認為，一旦美元走弱，新興市場通脹率可能大幅上升。屆時，流入本地市場的資金將大幅增加，為國內需求注入活力。然而，即便出現這種情況，我們相信，投資者仍有望從本地債券中獲得豐厚回報，因為通脹率較低，實際收益率較高。2019年，新興市場本幣債券的回報率為13.5%（以美元計算），在2016-2019年期間的年化回報率（以美元計算）為11.4%。在過去4年中，新興市場外匯有3年（2016年、2017年和2019年）的表現優于美元。因此，不要將新興市場本幣債券市場全盤否定。在我們看來，這可能是最有吸引力的盈利切入點之一。
新興市場CPI通脹率中國
中國政府還未證實疫情迎來了轉折點，但中國的疫情似乎得到了控制。中國采取了非常果斷的措施遏制病毒傳播。這一努力如今取得了成果。疫情給經濟帶來的影響還有待量化，由于預計未來幾個月經濟活動將受影響，中國將實施進一步的財政和貨幣政策，以支撐未來幾個月的經濟。1月份，社會融資總量大幅增加，達到50.7萬億元，超出預期，而去年12月則為2103萬億元。1月份M1貨幣年度同比增長率降至0%，這是自有記錄以來的最低水平，因此采取這樣的行動似乎非常合理。與此同時，其他國家的發病率繼續上升，現在的大問題是這些國家是否能夠像中國一樣果斷行動。上周，有消息稱日本有兩人死亡，韓國已證實一人死亡，這些消息給科技股造成沖擊。疫情還蔓延到意大利、巴林、黎巴嫩和科威特。而日本和韓國是美國科技巨頭重要的原材料供應國。
巴西
由于大量美元公司債券將以本幣計價債券的形式進行再融資，加上全球市場的負面風險情緒，巴西雷亞爾繼續面臨壓力，但巴西的基礎信貸狀況持續改善。參議院財政委員會批準了中央銀行獨立法案，該法案將在參議院全體會議上投票表決。2020年1月的實際稅收收入相比去年同期增長4.7%，這是1月稅收收入的最佳表現。2月份商業信心指數為99.8，而在1月份該數字為98.1。巴西央行將銀行存款準備金率下調6個百分點至25%。這是一項非常重大的寬松政策，此外政府還推出其他政策，這些措施將會增加流動性（約占GDP的2%）。2月份CPI通脹較去年同期增長4.2%（低于1月份的4.3%）。1月份經常賬戶赤字為119億美元，12個月滾動經常賬戶赤字（12 months rolling current account deficit）達到523億美元。這與外國直接投資密不可分，過去12個月的外國直接投資為783億美元。
阿根廷
國際貨幣基金組織（IMF）宣布同意對債券持有人進行“削發”（減少所持有的資產價值）。大多數債券持有人一直以來都在按照這一假設行事。上周，當地媒體發布了各種各樣關于減記、延期、寬限期和凈現值損失等估計。然而，在政府公布提案，談判得出結論之前，媒體炒作只能被歸類為高度投機的噪音。不過，阿根廷同意同貨幣基金組織就第四條款（Article IV）展開磋商，這顯然是積極的。第四條款磋商會生成詳細的標準化報告，包括財政平衡、經濟前景、國際收支和債務可持續性分析。這類信息對投資者往往很有價值。然而，第四條款報告不太可能在政府啟動債務重組計劃之前準備好。
黎巴嫩
為了回應市場波動和媒體輿論，標準普爾將黎巴嫩的主權信用評級從CCC下調至CC，展望維持負面。黎巴嫩國內環境充滿挑戰性，其市場也被反復定價。黎巴嫩政府有一筆12億美元的歐洲債券將于3月9日到期。截止到6月，政府將有25億美元的本金還款到期，還有2020年全年20億美元的息票支付。至少60%的黎巴嫩歐元債券為本地持有。政府繼續支付債務利息。黎巴嫩央行持有約300億美元的儲備，還有價值約140億美元的黃金和約80億美元的債券，其中大部分是黎巴嫩的歐元債券。上周末，黎巴嫩政府委任政府顧問就如何處理政府的債務負擔提供建議。其他新聞中，政府證實了一例新型肺炎感染者，并表示正在觀察另外兩例疑似病例。
馬來西亞
馬來西亞總理馬哈蒂爾（Mahathir Mohamad）辭職。他的辭職似乎是為了廢除一項協議——該協議稱，馬來西亞另一位重量級政治家安瓦爾?易卜拉欣（Anwar Ibrahim）會在2023年大選之前接替馬哈蒂爾。但是，即使馬哈蒂爾達到了目的，他的舉動也會在至少三個方面造成短期的不確定性。首先，繼任的問題。第二，馬哈蒂爾的新聯盟可能會比上一個聯盟更弱。第三，財政風險可能因此增加。其他方面，馬來西亞1月份CPI通脹較去年同期上漲1.6%，略低于預期（1.7%）。
韓國
2月份前20天的出口比去年同期高出12.4%，這明顯好于預期，尤其是考慮到目前新型肺炎爆發。韓國總統文在寅表示，在疫情爆發期間將采取特別措施支持經濟，并將警戒級別上調至“紅色”，這是四個級別中的最高級別。到目前為止，韓國已有7人死于新型肺炎。
指數新聞
摩根大通新興市場債券指數不久將增加另一個國家，從而使該指數的國家總數達到歷史最高的74個。巴巴多斯將于本月底加入該指數。在其它指數新聞中，摩根大通發布了一份報告，稱希臘可能被列為新興市場國家，因為該國的國民總收入已連續兩年低于高收入國家的最低標準。根據摩根大通的指數標準，如果這種情況再持續一年，希臘可能會被加入新興市場指數。另一方面，捷克共和國的國民總收入目前高于高收入門檻，因此，如果這種情況再持續兩年，該國可能會退出新興市場。
其他消息
哥倫比亞：2019年全年GDP實際增長率為3.3%，實現了該國自2014年來的最快增長。
埃及：埃及央行宣布維持基準利率在12.25%不變。1月份核心通脹率同比增長2.6%。
尼日利亞：2019年第四季度實際GDP同比增長2.6%，高于預期的2.2%。
新加坡：政府正準備出臺一項大規模財政刺激計劃，以抗擊新型肺炎帶來的暫時影響； 在新加坡2020年的預算計劃中，財政赤字占GDP的2.1%，而2019年該數字為0.3%。
南非：1月份CPI同比通脹率從12月份的4.0%上升至4.5%。但核心CPI同比通脹率從3.8%下降到3.7%。
土耳其：土耳其央行貨幣政策委員會將貼現率下調50個基點到10.75%。1月份CPI同比通脹率為12.15%。
全球
2月份歐元區的采購經理人指數（PMI）上升0.3點，至51.6，好于預期。而美國的情況恰恰相反，其綜合采購經理人指數從1月份的53.3大幅降至49.6。伯尼?桑德斯（Bernie Sanders）在內華達州初選中大獲全勝，向贏得民主黨總統候選人提名邁出了一大步。這場競選可能將在3月3日（星期二）塵埃落定，屆時將有14個州進行投票。桑德斯的主要競爭對手喬·拜登（Joe Biden）希望在2月29日南卡羅來納州的初選中取得強勁表現，以爭取獲得提名的機會。內華達州的勝利意義重大，因為它表明桑德斯能夠爭取到非白種人的選票（占該州選票的50%），以及婦女和年輕人的選票?？傮w來看，只有65歲以上的人（該年齡段的人比其他人群更積極行使投票權）沒有支持桑德斯。
?。?a target="_blank">線索Clues/ 魯晗奕 實習編輯：樊文佳 編譯：林琰堯）
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責任編輯：魯晗奕
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