文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 彭興韻

　　雖然在新LPR配套措施中，中央銀行明確表示，監(jiān)管部門和市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制將對(duì)銀行進(jìn)行監(jiān)督，企業(yè)也可以舉報(bào)銀行協(xié)同設(shè)定貸款利率的行為，但需要構(gòu)建反壟斷、維護(hù)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)的法律體系，杜絕貸款定價(jià)中的協(xié)同定價(jià)行為。

　　2019年8月，人民銀行對(duì)LPR機(jī)制進(jìn)行了改進(jìn)，在報(bào)價(jià)方式、報(bào)價(jià)期限、報(bào)價(jià)行數(shù)量等方面作出了有針對(duì)性的調(diào)整，并建立配套機(jī)制。本文認(rèn)為，LPR正在重塑中國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，有助于提高傳導(dǎo)效率，但仍有諸多問(wèn)題尚待解決。要進(jìn)一步理順中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，真正建立以利率為核心的貨幣政策調(diào)控框架，需要改善中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，建立靈活的中央銀行政策工具利率和以利率為目標(biāo)的操作體系，完善利率市場(chǎng)化的法律懲戒機(jī)制。

　　利率在貨幣政策的傳導(dǎo)中發(fā)揮著極重要的作用，中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的最終目的，就是要提高商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的能力，理順貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道，改善金融供給和配置的效率。為此，中央銀行在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，著力培育基準(zhǔn)利率體系，以此推進(jìn)傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策框架向以利率為核心的價(jià)格型政策框架轉(zhuǎn)變。其中，貸款基礎(chǔ)利率的建設(shè)，就是中央銀行的諸多努力之一。

　　一、LPR的歷史沿革

　　2013年10月，在放開商業(yè)銀行貸款利率浮動(dòng)的上下限管理后，我國(guó)正式建立了貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)機(jī)制。貸款基礎(chǔ)利率被簡(jiǎn)稱為L(zhǎng)PR，是每個(gè)工作日在各報(bào)價(jià)行報(bào)出本行貸款基礎(chǔ)利率的基礎(chǔ)上，剔除最高和最低各1家報(bào)價(jià)后，將剩余報(bào)價(jià)作為有效報(bào)價(jià)，加權(quán)計(jì)算而得到的平均利率。其權(quán)重為，各有效報(bào)價(jià)行上季末人民幣貸款余額占所有有效報(bào)價(jià)行上季末各項(xiàng)貸款總余額的比重。

　　LPR是商業(yè)銀行對(duì)其最優(yōu)質(zhì)的客戶所執(zhí)行的貸款利率。這里的“優(yōu)質(zhì)客戶”，用金融學(xué)中專業(yè)化的術(shù)語(yǔ)來(lái)講，就是風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)最低的借款者。在理論上，由于存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其他風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高借款者從銀行獲得的貸款利率就要更高，因此，其他借款者的利率是在貸款基礎(chǔ)利率之上根據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)的具體差異加點(diǎn)生成。LPR是上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）機(jī)制在信貸市場(chǎng)的進(jìn)一步拓展和擴(kuò)充，有利于強(qiáng)化我國(guó)基準(zhǔn)利率體系的建設(shè)，促進(jìn)商業(yè)銀行的貸款定價(jià)基準(zhǔn)由中央銀行確定向市場(chǎng)決定過(guò)渡；有利于提高金融機(jī)構(gòu)信貸產(chǎn)品定價(jià)效率和透明度，增強(qiáng)自主定價(jià)能力；有利于完善中央銀行利率調(diào)控機(jī)制。在LPR集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制運(yùn)行后，人民銀行仍在一段時(shí)間內(nèi)公布貸款基準(zhǔn)利率，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理確定貸款利率，為L(zhǎng)PR的培育和完善提供過(guò)渡期。

　　然而，幾年的實(shí)踐證明，我國(guó)銀行發(fā)放貸款時(shí)對(duì)利率的定價(jià)不能隨市場(chǎng)資金供求和市場(chǎng)利率的變化而作出應(yīng)有的靈活反應(yīng)。根據(jù)中央銀行的信息，大多商業(yè)銀行在貸款時(shí)仍參照貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)，特別是個(gè)別銀行通過(guò)協(xié)同行為以貸款基準(zhǔn)利率的一定倍數(shù)（如0.9倍）設(shè)定隱性下限。這形成了一個(gè)景象：2015年以來(lái)的四年左右時(shí)間里，商業(yè)銀行的貸款基礎(chǔ)利率一直保持在4.31%的水平，這對(duì)市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)形成了阻礙，特別是，在2017年和2018年，當(dāng)債券市場(chǎng)收益率明顯下行之際，商業(yè)銀行的一般貸款加權(quán)利率反而在上升。這顯然與政府一再?gòu)?qiáng)調(diào)降成本、解決融資貴問(wèn)題是背道而馳的。

　　鑒于此，人民銀行在2019年8月直接改革了LPR機(jī)制，在報(bào)價(jià)方式、報(bào)價(jià)期限、報(bào)價(jià)行數(shù)量等方面作出了有針對(duì)性的調(diào)整。此外，人民銀行也建立了三方面的配套機(jī)制。其一，明確要求各銀行在新發(fā)放的貸款中主要參考LPR定價(jià)，在浮動(dòng)利率貸款中以LPR為定價(jià)基準(zhǔn)。這意味著，LPR將逐漸取代中央銀行原有的貸款基準(zhǔn)利率，成為商業(yè)銀行貸款定價(jià)的新基準(zhǔn)。其二，為了讓貸款利率競(jìng)爭(zhēng)更充分，監(jiān)管部門和市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制將對(duì)銀行進(jìn)行監(jiān)督，企業(yè)可舉報(bào)銀行協(xié)同設(shè)定貸款利率隱性下限的行為。其三，中央銀行將把商業(yè)銀行的LPR應(yīng)用情況及貸款利率競(jìng)爭(zhēng)行為納入宏觀審慎評(píng)估（MPA），督促各銀行運(yùn)用LPR定價(jià)。

　　二、LPR重塑貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

　　人民銀行將LPR作為基準(zhǔn)利率體系之一，就是希望它在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮中轉(zhuǎn)站的樞紐作用。這表明，中央銀行正在構(gòu)建一個(gè)相對(duì)于其他發(fā)達(dá)國(guó)家更為直接、鏈條更短的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

　　為了便于比較，筆者先對(duì)美國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析。自1993年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)建立了以聯(lián)邦基金利率為核心的貨幣政策操作體系，聯(lián)邦基金利率是它的操作目標(biāo)利率。在每次調(diào)整利率時(shí)，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)就會(huì)宣布調(diào)整聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)值，然后通過(guò)再貼現(xiàn)和公開市場(chǎng)操作的搭配，使實(shí)際的聯(lián)邦基金利率與其目標(biāo)值大體一致。聯(lián)邦基金利率的變化進(jìn)一步引起美國(guó)短期政府債券利率變動(dòng)，短期利率變動(dòng)又引起中長(zhǎng)期政府債券利率變動(dòng)，中長(zhǎng)期政府債券利率變動(dòng)則再帶動(dòng)其他公司債券和中長(zhǎng)期信貸利率的變動(dòng)。

　　這個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，取決于中長(zhǎng)期政府債券是否會(huì)隨短期政府債券的變化而像美聯(lián)儲(chǔ)希望的那樣變動(dòng)，否則，貨幣政策傳導(dǎo)就會(huì)受到極大的梗阻。實(shí)際上，過(guò)去十多年里，當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)提高聯(lián)邦基金利率后，中長(zhǎng)期債券利率并沒(méi)有相應(yīng)地上升，或者相反，當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)大幅降低聯(lián)邦基金利率后，中長(zhǎng)期債券利率并沒(méi)有出現(xiàn)應(yīng)有地下降，這兩種情況都曾出現(xiàn)過(guò)。前者被稱作格林斯潘之謎，后一種情況則迫使伯南克采取了扭轉(zhuǎn)操作。

　　按照我國(guó)改革后的LPR制度設(shè)計(jì)，以LPR為核心的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中，人民銀行的貨幣政策工具主要是中期借貸便利（MLF）。它在貨幣政策中具有量和價(jià)兩個(gè)方面的影響。一方面，人民銀行改變MLF操作量，會(huì)直接改變金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，通過(guò)流動(dòng)性效應(yīng)則會(huì)影響貨幣市場(chǎng)利率，這個(gè)從量到價(jià)的傳導(dǎo)是間接的，影響的大小要取決于流動(dòng)性效應(yīng)的大小。另一方面，在新的LPR機(jī)制下，MLF利率成為L(zhǎng)PR的錨，人民銀行調(diào)整MLF利率就會(huì)直接改變LPR的基準(zhǔn)，從而導(dǎo)致LPR可能隨MLF利率而變動(dòng)。這個(gè)價(jià)的影響是直接的，自2019年新的LPR建立以來(lái)，MLF的價(jià)的效應(yīng)就表現(xiàn)得比較明顯，到目前為止，LPR已隨MLF利率而向下調(diào)整了三次，雖然每次調(diào)整的幅度很小，但也至少表明，相較于過(guò)去，LPR有了更大的靈活性。

　　另外，在新的LPR機(jī)制中，中央銀行不僅關(guān)注核心利率水平，同時(shí)也開始關(guān)注利率的期限結(jié)構(gòu)，通過(guò)LPR來(lái)構(gòu)建更有效的利率期限傳導(dǎo)機(jī)制。像美國(guó)的聯(lián)邦基金利率之類的貨幣政策操作目標(biāo)利率，都是隔夜短期利率，我國(guó)原有的LPR是期限一年的基礎(chǔ)利率。但在信貸市場(chǎng)上，中長(zhǎng)期的貸款則占了相當(dāng)大的一部分，短期利率如何影響長(zhǎng)期利率，則要取決于期限升水與流動(dòng)性溢價(jià)，否則，長(zhǎng)期利率就不會(huì)隨短期利率的調(diào)整而相應(yīng)地變化。鑒于此，新的LPR增加了5年期品種，通過(guò)它來(lái)影響商業(yè)銀行的中長(zhǎng)期貸款利率。

　　三、提高傳導(dǎo)效能可能遇到的障礙

　　LPR正在重塑中國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)提高傳導(dǎo)效率是有所幫助的，但仍有尚待解決的幾個(gè)問(wèn)題。

　　首先，LPR的基準(zhǔn)問(wèn)題。此次改革后，LPR不再以中央銀行設(shè)定的貸款基準(zhǔn)利為基準(zhǔn)，這為下一步中央銀行完全放棄貸款基準(zhǔn)利率創(chuàng)造了條件。在以MLF為主要的公開市場(chǎng)操作利率成為L(zhǎng)PR報(bào)價(jià)的基準(zhǔn)的機(jī)制下，要使LPR更好地反映外部環(huán)境的變化，就需要MLF利率更好地反映宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。然而當(dāng)前情況下，MLF與市場(chǎng)化的利率有所出入，因此，即便LPR一開始就實(shí)行了以MLF為報(bào)價(jià)基準(zhǔn)，它也不可能全面反映債券市場(chǎng)收益率的變化。

　　其次，部分商業(yè)銀行協(xié)同定價(jià)的貸款利率，損害競(jìng)爭(zhēng)和定價(jià)效率，也損害了借款者的利益。若不改變這種狀況，銀行貸款利率的剛性就會(huì)愈加強(qiáng)化，商業(yè)銀行實(shí)際發(fā)放的貸款利率就不能很好地傳達(dá)中央銀行和政府的政策信息和意圖，這就會(huì)使宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效果大打折扣。

　　最后，貸款的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題。在新的LPR機(jī)制中，利率傳導(dǎo)有效還要取決于商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)和期限定價(jià)能力。若中央銀行降低了MLF利率，但商業(yè)銀行仍然要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或期限升水，那么中長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)貸款利率下降的幅度也會(huì)非常有限，這就會(huì)導(dǎo)致中央銀行貨幣政策雖走向?qū)捤?、但?shí)體部門的借款者仍會(huì)感到利率水平太高而抑制其擴(kuò)張的意愿。

　　四、未來(lái)的方向

　　筆者認(rèn)為，要進(jìn)一步理順中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，真正建立以利率為核心的貨幣政策調(diào)控框架，還需要做出以下幾個(gè)方面的努力。

　　改善中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。近年來(lái)，為了減輕我國(guó)外匯儲(chǔ)備下降可能帶來(lái)的流動(dòng)性收縮，中央銀行已不斷降低準(zhǔn)備金率以緩解流動(dòng)性緊張。但中央銀行在其負(fù)債端依然保留著比較高的法定存款準(zhǔn)備金率；同時(shí)為實(shí)現(xiàn)既定的政策目標(biāo)，中央銀行在資產(chǎn)端不斷發(fā)放再貸款。中央銀行再貸款利率高于法定存款準(zhǔn)備金的利率，這就意味著商業(yè)銀行通過(guò)市場(chǎng)利率吸收的負(fù)債，要有法定準(zhǔn)備金比例部分以較低的利率存入中央銀行，同時(shí)為了增加可貸資金，它們又以較高的利率從中央銀行獲得再貸款。這影響了貨幣政策有效性的提升。建議中央銀行繼續(xù)適時(shí)降低法定存款準(zhǔn)備金比率置換金融機(jī)構(gòu)在中央銀行尚未到期的各種貸款，這既不會(huì)造成流動(dòng)性的收縮，也減少了貨幣政策傳導(dǎo)中的梗阻。

　　取消存貸款基準(zhǔn)利率，建立靈活的中央銀行政策工具利率。中央銀行設(shè)定的存貸款基準(zhǔn)利率，在過(guò)去中國(guó)的貨幣政策操作中發(fā)揮過(guò)重要的作用。也必須看到，存貸款基準(zhǔn)利率在過(guò)去十多年里一直保持著非常高的利差，商業(yè)銀行只需在這一利差水平上經(jīng)營(yíng)，便可獲得豐厚的利潤(rùn)，直接降低了商業(yè)銀行有效地對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的意愿。在新的LPR機(jī)制下，要使商業(yè)銀行的貸款定價(jià)更靈活，LPR的基準(zhǔn)也應(yīng)當(dāng)具有一定的靈活性。因此，完善MLF的利率形成機(jī)制，應(yīng)當(dāng)成為新LPR機(jī)制下的利率市場(chǎng)化深入推進(jìn)的必要一環(huán)。

　　建立以利率為目標(biāo)的操作體系。1994年中國(guó)實(shí)行了以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)的政策框架，但在2008年和2018年就先后放棄了M1和M2的調(diào)控目標(biāo)。客觀上講，中央銀行當(dāng)前實(shí)施的“利率走廊”調(diào)節(jié)，仍然缺乏目標(biāo)清晰的利率目標(biāo)值，市場(chǎng)需要不斷地揣摩中央銀行的政策意圖和實(shí)際的操作力度。這種狀況加大了金融市場(chǎng)的交易成本，降低了定價(jià)效率。因此，盡快建立以利率為目標(biāo)的政策框架，完善相應(yīng)的政策工具組合，是實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策的必要工具保障。

　　完善利率市場(chǎng)化的法律懲戒機(jī)制。在任何利率完全市場(chǎng)化的國(guó)家，竄謀定價(jià)都是嚴(yán)重違法的，一旦被發(fā)現(xiàn)，也會(huì)受到法律的嚴(yán)厲制裁（如巨額罰款）。雖然在新LPR配套措施中，中央銀行明確表示，監(jiān)管部門和市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制將對(duì)銀行進(jìn)行監(jiān)督，企業(yè)也可以舉報(bào)銀行協(xié)同設(shè)定貸款利率的行為，但需要構(gòu)建反壟斷、維護(hù)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)的法律體系，杜絕貸款定價(jià)中的協(xié)同定價(jià)行為。

　　本文原發(fā)于《中國(guó)金融》2020年第4期

　　(本文作者介紹：國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任)