日前，忠利投資（Generali Investments）的投資專家們更新了最新的疫情狀況可能會(huì)帶來的對(duì)經(jīng)濟(jì)和投資的影響。

　　以下為《線索Clues》對(duì)原文的中譯版（摘錄）：

　　關(guān)于新型冠狀病毒的最新更新（原標(biāo)題：COVID-19 Contagion, The Latest Updates 來源：忠利投資）

　　要點(diǎn)：

　　·意大利剛剛采取了嚴(yán)厲的抑制病毒傳播措施，其他國家也將紛紛效仿。這些措施最終將有助于傳染速度放緩，不過短期內(nèi)疫情還是會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)。

　　·市場趨勢仍然由新型冠狀病毒相關(guān)數(shù)據(jù)所主導(dǎo)（3月8日為10.8萬病例）。我們始終謹(jǐn)慎密切地關(guān)注病例數(shù)量（至少在兩周內(nèi)疫情防控仍具有挑戰(zhàn)性）。另外，股票回撤的風(fēng)險(xiǎn)超過20%。疫情焦點(diǎn)可能會(huì)轉(zhuǎn)移到美國，危機(jī)在那里尚處于早期階段。

　　·由于我們?cè)谶^去一周內(nèi)看到了投資者放棄抵抗的信號(hào)，因此市場頭寸開始變得更為健康。通過系統(tǒng)和自動(dòng)化進(jìn)行的拋售已經(jīng)結(jié)束。但股票和信貸基金的資金外流仍將繼續(xù)。

　　·沙特阿拉伯針對(duì)俄羅斯發(fā)動(dòng)了一場石油價(jià)格戰(zhàn)。選擇的時(shí)機(jī)是最不受歡迎的。油價(jià)下跌給美國高收益市場（主要是能源市場）帶來了額外的壓力。

　　·市場對(duì)經(jīng)濟(jì)政策措施的即時(shí)反應(yīng)比平常要小，因?yàn)檫@些措施無法解決供應(yīng)方面的問題。但市場仍然非常需要這些措施。一旦新型冠狀病毒淡出市場，市場將支持投資者情緒的強(qiáng)勁轉(zhuǎn)變。

　　·貨幣市場FRA-OIS利差（遠(yuǎn)期利率協(xié)議-隔夜指數(shù)掉期息差）的擴(kuò)大值得關(guān)注。資金壓力將支撐疲軟的美元，但會(huì)損害全球股市。各國央行可能會(huì)慷慨地提供流動(dòng)性。

　　·從戰(zhàn)術(shù)上講，重新配置股票和高收益?zhèn)荣Y產(chǎn)仍有風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)投資級(jí)債券（IG）會(huì)有一定的恢復(fù)力，在歐洲更是如此，歐洲央行（ECB）可能會(huì)增加對(duì)其的購買（可以關(guān)注3月12日的會(huì)議）。

　　·長期而言，我們期待重新設(shè)置頭寸，并合理利用定價(jià)更為便宜的股票（相對(duì)于“無風(fēng)險(xiǎn)”債券）。對(duì)于長期投資者而言，此次拋售將提供一個(gè)買入機(jī)會(huì)。一旦新型冠狀病毒新增病例穩(wěn)定下來（希望在早春），即將出臺(tái)的政策刺激將幫助市場情緒轉(zhuǎn)向強(qiáng)勁。

左：病例數(shù)量 右：中國制造業(yè)PMI 資料來源： GIAM宏觀與市場研究，2020年3月

　　經(jīng)濟(jì)和政策： 供給和需求的沖擊

　　新型冠狀病毒蔓延。新型冠狀病毒危機(jī)仍在繼續(xù)，投資者除了擔(dān)心人員傷亡外，還擔(dān)心其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。上周，中國的病例數(shù)增加了723例，同時(shí)世界其他地區(qū)增加了1.8萬例。雖然中國病例數(shù)量仍在上升，但正在趨于平穩(wěn)。

　　這是個(gè)好消息，但市場目前正更多聚焦于世界其他地區(qū)。中國遏制病毒傳播的措施似乎奏效了，西方世界也應(yīng)該這么做，但投資者希望看到實(shí)際行動(dòng)落實(shí)。疫情的風(fēng)險(xiǎn)在于感染病例新區(qū)域的出現(xiàn)。尤其令人擔(dān)憂的是，由州和城市衛(wèi)生機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的美國醫(yī)療體系過于分散，無法有效應(yīng)對(duì)病毒危機(jī)。醫(yī)院應(yīng)對(duì)傳染病能力的不足、個(gè)人檢測新型冠狀病毒的高成本以及帶薪休假法的不完善，使疫情更難控制。一項(xiàng)受美眾議院通過的涉及83億美元的緊急援助法案旨在解決這些問題。

　　危機(jī)持續(xù)時(shí)間越長，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響越大。鑒于當(dāng)前一季度的巨大沖擊，我們已將2020年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從2.9%削減至2.4%，下行風(fēng)險(xiǎn)仍然較大。2.5%通常是定義全球衰退的臨界點(diǎn)。也就是說，從技術(shù)層面上講，經(jīng)濟(jì)衰退至少會(huì)導(dǎo)致連續(xù)兩個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)不景氣，然而經(jīng)濟(jì)增長有望在第二季度反彈，這就要求病毒的蔓延速度盡快變緩。意大利政府上周末宣布了嚴(yán)格的限制措施：將對(duì)該國北部地區(qū)實(shí)施封城。限制期為四周，直至4月3日。法國政府正考慮積極備戰(zhàn)新冠肺炎疫情向第三階段的轉(zhuǎn)變，這也將大幅增加隔離措施。理論上，這一階段計(jì)劃將持續(xù)8至12周，當(dāng)然也會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)損失。

　　在最壞的情況下，危機(jī)將蔓延至整個(gè)春季，造成更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)沖擊。經(jīng)合組織（OECD）上周警告稱，在這種情況下，全球經(jīng)濟(jì)增長率可能會(huì)降至1.5%。

　　國際金融協(xié)會(huì)（International Institute of Finance）則表示，增長率可能低至1.0%。IMF尚未發(fā)布最新數(shù)據(jù)（將在未來幾周發(fā)布），但已警告稱，這將是自2008-2009年金融危機(jī)以來最慢的增長速度。

　　迫切需要政策支持，盡管不能立即見效。供給沖擊，主要是由嚴(yán)厲的病毒傳播抑制措施所帶來的，這些措施影響了全球供應(yīng)鏈，而全球需求沖擊（旅游、休閑消費(fèi)、購物等方面的大幅下降）擴(kuò)大了影響。因此各國政府陸續(xù)出臺(tái)支持需求的政策措施。3月3日，美聯(lián)儲(chǔ)（Fed）宣布降息50個(gè)基點(diǎn)（目前美國聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間為1.0-1.25%）。在財(cái)政方面，意大利政府宣布了一項(xiàng)約76億歐元的方案，以作為支持該國的醫(yī)療保健和迄今受影響最嚴(yán)重的行業(yè)的緊急措施。盡管更多的赤字將接踵而至，歐盟委員會(huì)也不會(huì)反對(duì)更高的赤字（計(jì)劃占今年GDP的2.2%）。德國和其它國家也在考慮采取重大行動(dòng)措施。鑒于此次沖擊的程度，這些舉措都是不可避免的。然而到目前為止，投資者仍未能感到安心。這在很大程度上因?yàn)椋谑袌龌謴?fù)供應(yīng)之前，支持需求的刺激舉措不會(huì)立即見效，因此，人們會(huì)持續(xù)關(guān)注新型冠狀病毒病例人數(shù)。

　　歐洲央行將于本周四召開會(huì)議。然而在這種情況下，缺乏政策空間的歐洲央行將很難出手拯救金融市場。市場預(yù)計(jì)ECB將降息10個(gè)基點(diǎn)（今年晚些時(shí)候再降息10個(gè)基點(diǎn)）。鑒于這將進(jìn)一步導(dǎo)致利率跌至負(fù)值區(qū)間，我們對(duì)此預(yù)期懷疑態(tài)度。但最近歐元的飆升確實(shí)使降息的可能性增加了一些。我們將從歐洲央行出臺(tái)的舉措中尋求更有針對(duì)性的操作： 定向長期再融資操作（TLTROs）支持銀行向中小企業(yè)（SMEs）放貸（以避免流動(dòng)性問題轉(zhuǎn)變?yōu)閮敻赌芰栴}）；以及臨時(shí)增加企業(yè)部門購買計(jì)劃（CSPP）。不確定因素可能是與PSPP（公共部門購買計(jì)劃）相關(guān)的更高的單一債券購買規(guī)模占總量比例上限額（目前為33%），或新資產(chǎn)的購買（如金融債券）。每項(xiàng)舉措都有一點(diǎn)幫助，但在短期內(nèi)，投資者希望看到的是對(duì)新型冠狀病毒危機(jī)的遏制。

　　金融市場：仍然恐慌

　　過去一周，避險(xiǎn)資產(chǎn)繼續(xù)大放異彩（美國國債、金價(jià)、VIX波動(dòng)率指數(shù)等）。美國VIX波動(dòng)率指數(shù)創(chuàng)下了自2011年以來的最高水平。長期國債收益率已跌至歷史最低水平，上周五曾跌至0.70%以下。遠(yuǎn)期市場預(yù)期利率大幅下調(diào)至0.30%： 投資者知道聯(lián)邦公開市場委員會(huì)（FOMC）對(duì)負(fù)利率有厭惡情緒，因此清楚這已是美聯(lián)儲(chǔ)減息的預(yù)期極限了。對(duì)于投資者來說，談?wù)撽P(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)著眼于未來的新工具（除了政府債券、機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)支持證券以外，擴(kuò)展可以購買的資產(chǎn)類型）應(yīng)該是令人喜悅的。10年期德國國債收益率跌至歷史低點(diǎn)，跌破 0.70%。上周三曾出現(xiàn)過反彈。周期性行業(yè)正在遭受拋售，例如，歐洲銀行股較2月中旬的高點(diǎn)下跌了25%以上； 航空公司的情況更糟；信貸市場一直處于壓力之下，流動(dòng)性在壓力時(shí)期迅速消失（例如，CDS（信貸違約掉期）指數(shù)的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)快于成分個(gè)券）。

　　歐元高收益?zhèn)⒉罨氐搅?018年12月的高點(diǎn)； 壓力在投資級(jí)債券中得到了更好的控制。值得注意的是，由于無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下降，今年以來，美國投資級(jí)債券的總回報(bào)率仍為正數(shù)。意大利政府債券（BTPs）的情況也差不多，盡管過去兩周與德國政府債券（Bunds）的息差擴(kuò)大了45個(gè)基點(diǎn)。這應(yīng)該會(huì)限制固定收益基金中的中等風(fēng)險(xiǎn)部分的資金外流。隨著美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)以及美國新型冠狀病毒的蔓延，美元已經(jīng)失去它的安全港地位，歐元兌美元在短短兩周內(nèi)從1.08飆升至1.13。

　　拋售風(fēng)險(xiǎn)有多大？ 當(dāng)前歐洲股市STOXX 600指數(shù)已下跌15.5%。其在2012年和2015年跌幅超過20%，2008年情況更糟。正如我們上周所言，沒有人想要冒如此大的風(fēng)險(xiǎn)。投資者們首先希望看到的是一些遏制新型冠狀病毒的措施，或強(qiáng)大的政策行動(dòng)。本周，由于沙特阿拉伯與俄羅斯之間的石油價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致油價(jià)大幅下跌（這對(duì)能源密集型的美國高收益?zhèn)袌霎a(chǎn)生嚴(yán)重影響）。從積極的一面來看，我們的指標(biāo)顯示，系統(tǒng)性交易策略（例，波動(dòng)率控制基金，vol control funds）和CTA趨勢策略 （如：動(dòng)量基金）大多是通過消除風(fēng)險(xiǎn)來實(shí)現(xiàn)的。

　　但資金外流可能會(huì)繼續(xù)： 股票基金在過去一周遭遇了230億美元的贖回，而前一周的贖回規(guī)模接近200億美元。信貸和新興市場債券基金也出現(xiàn)了160億美元的資金流出，為有史以來第二大規(guī)模。

　　貨幣市場基金很受歡迎（自2019年8月以來最大的資金流入）。

　　固定收益產(chǎn)品評(píng)論

　　在利率方面，市場預(yù)計(jì)掉期曲線（the swap curve）將趨平。在過去的幾天里，市場報(bào)告顯示，在長期利率掉期交易者中，成功交易后購買15年OAT（法國財(cái)政部的可替代債券）的投資者，購買5-6年OAT的投資者，以及做多30年OAT的投資者，業(yè)績都不如做空10年OAT投資者。長期資產(chǎn)掉期（ASW）的獲利回吐。長期主權(quán)債券的買家有限。據(jù)報(bào)道，意大利國債購買者主要選擇的期限是三到五年期和十年期，并且可能是國內(nèi)投資者在購買。我們注意到意大利國債的流動(dòng)性狀況不佳； 各指標(biāo)還沒有2018年5月那么糟糕，但正在惡化； 西班牙政府債券（Spanish Bonos）的流動(dòng)性也很差。隨著利差的擴(kuò)大，半核心國債券（semi-core papers）的流動(dòng)性顯著惡化，市場整體流動(dòng)性狀況也正在惡化。

　　我們預(yù)計(jì)美國國債收益率曲線將出現(xiàn)牛市趨平 （30年期國債收益率首次跌破1.5%），美元利率將繼續(xù)高于歐元利率。與此同時(shí)，歐元掉期的收益率曲線可能在長端繼續(xù)反轉(zhuǎn)，以提供債券凸性（convexity）的需求。

　　信貸指數(shù)的交易量一直很可觀，尤其是在投資者對(duì)沖目的的支撐下。在現(xiàn)金信貸方面，交易量仍不高，但指數(shù)層面的擔(dān)憂不斷推高債券價(jià)格。一般來說，這是由于高財(cái)富值客戶對(duì)優(yōu)質(zhì)債券和更長久期的需求。

　　我們?nèi)灶A(yù)計(jì)，在總回報(bào)方面，歐元投資級(jí)債券將提供良好的彈性。我們認(rèn)為，公司債將持續(xù)領(lǐng)先金融債，特別是那些非系統(tǒng)性的外圍金融債，因?yàn)橐恍┤藫?dān)心，隨著衰退風(fēng)險(xiǎn)的加大，資產(chǎn)質(zhì)量惡化可能會(huì)重新出現(xiàn)。盡管投資級(jí)債券信貸利差有進(jìn)一步擴(kuò)大的空間，但我們預(yù)計(jì)，任何短期利差變動(dòng)都將被無風(fēng)險(xiǎn)收益率的進(jìn)一步壓縮所抵消。

　　股票市場評(píng)論

　　MSCI全球指數(shù)今年迄今下跌了9%，自拋售開始以來下跌了12%（斯托克歐洲600指數(shù)下跌了15%），這是由發(fā)達(dá)國家（尤其是韓國和意大利）疫情蔓延引發(fā)的。

　　拋售潮已在股市中蔓延，所有行業(yè)都受到?jīng)_擊，但受當(dāng)前事件影響最大的應(yīng)屬銀行業(yè)和旅游休閑行業(yè)。

　　近期的拋售表現(xiàn)出投資者們更偏好優(yōu)績股，而非價(jià)值型股票，后者受打擊最大。

　　在頭寸方面，拋售引發(fā)了一場大規(guī)模的“去風(fēng)險(xiǎn)化”行動(dòng)，尤其是針對(duì)系統(tǒng)性策略。據(jù)估計(jì)，波動(dòng)目標(biāo)基金（volatility target funds）的股票風(fēng)險(xiǎn)敞口處于5%分位，而趨勢跟蹤基金在25%分位，高頻股票貝塔在10%分位水平。

　　只做多的基金在市場拋售之初減持股票的速度較慢，而在第二輪市場拋售中，它們的減持速度正在加快。

　　近期的反彈主要是由全球養(yǎng)老基金的再平衡和一些系統(tǒng)性策略再次增加股票風(fēng)險(xiǎn)敞口所推動(dòng)的，但這些角色已再次成為拋售者。

　　（線索Clues / 魯晗奕 實(shí)習(xí)編輯：樊文佳 編譯：高藝蓉）

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責(zé)任編輯：魯晗奕