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| 線索Clues | 理性投資 |
日前，MFS投資管理公司（MFS Investment Management）全球投資策略師Robert M. Almeida分享了對當前宏觀形勢的看法，并指出投資者一直在為價值被高估的股票支付過高的價格。以下為該文摘錄：
以下為《線索Clues》對原文的中譯版（摘錄）：
不要將近期市場情緒的轉變歸咎于新冠病毒（原標題：Don't Blame COVID-19 來源：MFS投資管理公司 / 全球投資策略師 Robert M. Almeida）
·隨著新型冠狀病毒疫情的惡化，資產估值高于甚至遠高于自身實際水平。
·我們懷疑政策制定者的行動能否改善目前由普通資產產生的低于平均水平的現金流。
新型冠狀病毒的爆發讓投資者們認識到，他們一直在為價值被高估的股票（低于平均回報）支付過高的成本（高于平均價格）。
在2月最后一周，投資者對新型冠狀病毒爆發的擔憂達到頂峰。其結果是，資產貶值，而主權債券（盡管許多債券收益率為負）卻被重新估值。那一周和接下來的整個周末，市場上充斥著對接下來形勢的看法和預測，從下調經濟和盈利預期，到呼吁央行出臺刺激措施，再到世界各國領導人采取協調一致的財政應對措施。本文提供我們對當前形勢的看法，這些看法植根于公司基本面，源自我們的全球研究平臺。
在市場開始下跌之前，美國股市估值（以基本的市盈率估值法衡量）已接近歷史排名前五分之一的水平。同樣，全球投資級債券和高收益公司債券的息差，按最差收益率（yield to worst）計算，也位于前四分之一。在多種定價較高的資產類別中也是如此。我認為它們的估值即使不算高，也高于平均水平。
雖然估值考量是成功投資的一個關鍵，但它也只屬于計算方面。投資的本質是將資本分配給一家公司或機構，以換取與所承擔的風險相稱的回報流。換句話說，投資者必須權衡企業或項目承諾會帶來的現金流的質量和可能性。
正如我所指出，盡管每個資本周期是不同的，但模式是一致的。隨著一個周期的成熟和信心的增長，投資機會的數量在某一時刻將變得無法滿足渴望回報的投資者的需求。總而言之，在那個時候，投資者會高估市場流動性，低估市場風險，并為現金流支付過高的成本。
讓我們來討論2月中旬拋售前的估值水平是否過高。估值與其說是一門科學，不如說是一門藝術。它反映了人們愿意支付的價格，并且每個人的投資框架都不同。更重要的是，我們認為，投資者得到的現金流質量低于他們所應得的。我們的股票和信貸分析師一直對全球現金流的持續性下降感到擔憂（例如：邊際利潤、利潤和息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）），尤其是當前周期的明顯利潤增長主要來自成本削減、資產負債表金融化（balance sheet financialization）和營運資本增強（working capital enhancements）。這同時也反映了，越來越多的企業采用“尋機性會計”（creative accounting）的手段來提升報表中的利潤表現，而越來越少的企業通過銷售更多產品或提價等正常業務操作來提高利潤率和現金流。
我們的觀點是，投資者應該把投資組合構建方法從“不辨別”改進為“仔細挑選”，具體來說，就是避免投資那些收益質量不斷惡化（無法再偽裝）的公司。我們認為，那些能夠持續提供現金流的公司的股票和債券將具有稀缺性價值。這些也正是我們想要持有的證券。
我不知道各國央行行長或政界人士將如何應對疫情，經濟預期下調，以及其他迫在眉睫的不利因素。但政策制定者采取的任何行動，能否改善我們所認為的普通資產目前產生的低于平均水平的現金流呢？
市場將近期市場情緒的轉變歸咎于新型冠狀病毒。但這就是全部真相嗎？ 還是病毒的爆發揭示了我們一段時間以來一直在指出的事實： 投資者一直在為價值被高估的股票支付過高的價格。另一個問題是，市場是否低估了企業的風險，直到它們經受不利條件的考驗之時才開始擔心？ 我們相信情況確實如此。
（線索Clues / 魯晗奕 實習編輯：樊文佳 編譯：高藝蓉）
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責任編輯：魯晗奕
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