文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 花長春、孫羲昱、田玉鐸

油價(jià)下跌，中國作為石油凈進(jìn)口國，可以節(jié)省開支，加大經(jīng)常賬戶貢獻(xiàn)，降低通脹水平，提高政策空間，但金融市場穩(wěn)定或短期受壓，貨幣政策落地或快于預(yù)期。

　　摘要

　　短期原油的走勢：我們認(rèn)為原油價(jià)格短期陷入了供給與需求雙殺的局面，下跌趨勢確定。

　　1）由于量化交易占比的提升，不排除下跌過程中受到期權(quán)交易中的負(fù)伽馬效應(yīng) 影響放大價(jià)格波動(dòng)。

　　2）原油短期價(jià)格的底部無法判斷。短期原油價(jià)格的反轉(zhuǎn)主要取決于①地緣政治事件。如沙特及俄羅斯放棄價(jià)格戰(zhàn)，重建減產(chǎn)聯(lián)盟。或特朗普對(duì)沙特施壓停止價(jià)格戰(zhàn)等。②全球疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)，壓制原油價(jià)格預(yù)期消失。

　　3）長期來看原油的走勢：我們認(rèn)為原油價(jià)格長期的走勢仍然取決于供需基本面的變化。原油的長期邏輯正從需求端逐漸轉(zhuǎn)向供給端，未來2-3年內(nèi)原油價(jià)格中樞將上移，高于布倫特原油2019年64美元/桶水平。

　　油價(jià)大幅下跌對(duì)中國經(jīng)濟(jì)影響：不利于金融穩(wěn)定，有利于節(jié)省開支并提供政策空間

　　1）中國是石油凈進(jìn)口國，油價(jià)下跌將減少中國支出，增加經(jīng)常賬戶盈余。估計(jì)中國將節(jié)省1100億美元開支，占GDP的比重是0.78%。

　　2）原油價(jià)格大跌，降低交通成本，有利于控制PPI和CPI。按照全年40美元計(jì)算，我國2020年P(guān)PI要比之前預(yù)計(jì)低4個(gè)點(diǎn)，為-4.1%；CPI要比之前預(yù)計(jì)低0.3點(diǎn)，為3.7%。

　　3）油價(jià)大跌，打擊石油出口國的財(cái)政收入，可能導(dǎo)致石油美元回流，從而對(duì)全球流動(dòng)性和資本市場形成壓力。另外，油價(jià)大跌，震動(dòng)全球資本市場，主要國家股市明顯調(diào)整，也會(huì)從情緒上影響我國股票市場。

　　貨幣政策應(yīng)該比市場預(yù)期要快：

　　1）短期金融風(fēng)險(xiǎn)（不利方面）主導(dǎo)政策，預(yù)計(jì)中國央行3月份定向降準(zhǔn)50bp，并下調(diào)MLF10bp，甚至不排除直接下調(diào)存款基準(zhǔn)利率。

　　2）油價(jià)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)好處需要較長時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)，但油價(jià)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響則是立竿見影。

　　3）因此，我們認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該比市場預(yù)期要快。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治及政治博弈風(fēng)險(xiǎn)，金融市場大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　正文

　　我們?cè)?月2日更新全球展望時(shí)，提到全球五個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，其中第四點(diǎn)就是油價(jià)、石油美元以及連帶石油交易可能是全球金融風(fēng)險(xiǎn)引爆點(diǎn)之一。當(dāng)時(shí)并未考慮到“沙特-俄羅斯-美國”的三角交量的問題。當(dāng)前油價(jià)暴跌，后續(xù)何去何從？對(duì)中國經(jīng)濟(jì)又有何影響？國君宏觀團(tuán)隊(duì)特聯(lián)合國君石化團(tuán)隊(duì)，共同為各位投資者解讀油價(jià)暴跌及宏觀影響進(jìn)行分析。

　　1． 石油暴跌原因及其未來展望——短期油價(jià)震蕩，中長期中樞仍可能上移

　　1.1．“囚徒困境”下的集體最劣解

　　由于俄羅斯拒絕OPEC的額外減產(chǎn)150萬桶/天的提議，OPEC+最終未達(dá)成任何協(xié)議。俄羅斯能源部長諾瓦克表示從4月1日起，減產(chǎn)協(xié)議將終止。

　　據(jù)彭博報(bào)道，沙特將在4月將石油產(chǎn)量提高至約1000萬桶/日，未來可能提升至1200萬桶/日水平。且沙特阿美石油公司下調(diào)4月份的官方銷售價(jià)格。4月發(fā)往遠(yuǎn)東，地中海及西北歐的客戶的銷售價(jià)格分別下調(diào)了4-10美元/桶。二者疊加，導(dǎo)致原油價(jià)格出現(xiàn)暴跌。

　　回顧歷史，2008年以來的原油價(jià)格快速下跌主要有4次。

　　1）2008年Q3金融危機(jī)發(fā)生，原油需求預(yù)期惡化從而導(dǎo)致價(jià)格暴跌。其后全球央行開啟貨幣寬松政策，中國大宗商品需求增長引領(lǐng)全球，利比亞產(chǎn)量因戰(zhàn)亂快速下滑。原油價(jià)格回升至100美元/桶水平。

　　2）2014年6月，伊拉克北部石油重鎮(zhèn)摩蘇爾被ISIS占領(lǐng)，WTI原油價(jià)格上漲至108美元/桶的高點(diǎn)。其后由于頁巖油產(chǎn)量快速增長，OPEC放棄了產(chǎn)量管理，轉(zhuǎn)向增加市場份額的策略；疊加伊朗解除制裁后的產(chǎn)量增長；導(dǎo)致WTI原油價(jià)格在2016年2月下跌至26美元/桶。在中國大宗商品需求好于預(yù)期以及2016年11月OPEC達(dá)成協(xié)議減產(chǎn)120萬桶/天后，原油價(jià)格開始上漲。其后2018年5月美國撕毀伊朗核協(xié)議，原油去庫存背景疊加地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升預(yù)期，WTI原油價(jià)格在2018年10月上漲至77美元/桶高點(diǎn)。

　　3）2018年Q4由于特朗普抨擊油價(jià)過高，且對(duì)伊朗原油進(jìn)口國家實(shí)施制裁豁免，導(dǎo)致地緣沖突風(fēng)險(xiǎn)上升預(yù)期落空，原油價(jià)格從高位回落。由于量化交易占比的提升以及市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速放緩引起的需求回落的擔(dān)憂，WTI原油價(jià)格快速下跌至43美元/桶。

　　4）2020年1月初美伊沖突使WTI原油價(jià)格沖高至66美元/桶；其后由于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)回落，新冠疫情對(duì)原油需求預(yù)期的沖擊等因素原油價(jià)格下跌。3月6日OPEC+會(huì)議減產(chǎn)協(xié)議未達(dá)成，WTI原油價(jià)格下跌至42美元/桶，擊穿2018-2019年的價(jià)格低點(diǎn)。

　　1.2． OPEC會(huì)議黑天鵝后的原油價(jià)格后市展望

　　我們認(rèn)為原油價(jià)格短期陷入了供給與需求雙殺的局面，下跌趨勢確定，缺乏上漲的積極因素。且由于量化交易占比的提升，不排除下跌過程中受到期權(quán)交易中的負(fù)伽馬效應(yīng)影響放大價(jià)格波動(dòng)，原油短期價(jià)格的底部無法判斷。短期原油價(jià)格的反轉(zhuǎn)主要取決于

• 地緣政治事件。如沙特及俄羅斯放棄價(jià)格戰(zhàn)，重建減產(chǎn)聯(lián)盟；或特朗普對(duì)沙特施壓停止價(jià)格戰(zhàn)等。

• 全球疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)，壓制原油價(jià)格預(yù)期消失。

　　我們認(rèn)為原油價(jià)格長期的走勢仍然取決于供需基本面的變化。原油的長期邏輯正從需求端逐漸轉(zhuǎn)向供給端（主要由于非OPEC產(chǎn)能的增速放緩-2020年是快速釋放產(chǎn)能的尾聲），未來2-3年內(nèi)原油價(jià)格中樞將上移，高于布倫特原油2019年64美元/桶水平。同時(shí)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)將放大原油價(jià)格的波動(dòng)率。

　　我們認(rèn)為長期原油價(jià)格的區(qū)間下限主要可以參考兩方面：

　　1.2.1.OPEC國家的對(duì)外經(jīng)常賬戶盈虧平衡油價(jià)

　　對(duì)OPEC國家來說，有三種不同類型的盈虧平衡油價(jià)。分別為生產(chǎn)盈虧平衡油價(jià)，外部盈虧平衡油價(jià)，財(cái)政盈虧平衡油價(jià)。通常生產(chǎn)盈虧油價(jià)<外部盈虧平衡油價(jià)<財(cái)政盈虧平衡油價(jià)。中東地區(qū)的生產(chǎn)成本較低，沙特，伊拉克及伊朗等地生產(chǎn)成本最低可至20美元/桶以下。財(cái)政盈虧平衡成本較高，例如沙特2018年的財(cái)政盈虧平衡成本在74美元/桶左右。當(dāng)原油價(jià)格低于財(cái)政盈虧油價(jià)時(shí)，OPEC國家財(cái)政出現(xiàn)赤字。當(dāng)原油價(jià)格低于外部盈虧平衡油價(jià)時(shí)，OPEC國家外匯儲(chǔ)備被消耗。因此外部盈虧平衡油價(jià)是OPEC成員國需要死守的底線，當(dāng)原油價(jià)格低于外部盈虧平衡油價(jià)時(shí)，OPEC國家減產(chǎn)平衡油價(jià)的動(dòng)力較強(qiáng)。盡管短期OPEC發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)，但從長期來看，外部盈虧平衡油價(jià)無法長期跌破，否則外匯儲(chǔ)備可能會(huì)被快速消耗。

　　1.2.2．原油價(jià)格的是否筑底的判斷信號(hào)

　　我們認(rèn)為后續(xù)原油價(jià)格的是否筑底可以從以下的指標(biāo)進(jìn)行判斷：（1）OVX是否出現(xiàn)下降的信號(hào)；（2）成品油的裂解價(jià)差是否持續(xù)擴(kuò)大；（3）期貨曲線contango形態(tài)不再深化，而是向backward轉(zhuǎn)變；（4）CFTC持倉數(shù)據(jù)的變化。

　　2． 油價(jià)大幅下跌對(duì)中國經(jīng)濟(jì)影響：好壞參半

　　2.1． 降低石油進(jìn)口成本，貢獻(xiàn)經(jīng)常賬戶

　　中國是石油凈進(jìn)口國，油價(jià)下跌將減少中國支出，增加經(jīng)常賬戶盈余。2019年，中國總進(jìn)口金額2.07萬億美元，石油進(jìn)口額是2404億美元，占總進(jìn)口11.6%。石油進(jìn)口量為37億桶，中國平均進(jìn)口價(jià)64.97美元/桶（2019年布油平均價(jià)：64.39美元/桶）。我們可以分為三種情形來考慮對(duì)經(jīng)常賬戶影響：

• 情形1：若2020年油價(jià)穩(wěn)在當(dāng)前水平（35美元/桶），進(jìn)口量持平2019年水平，中國將節(jié)省1100億美元開支，占GDP的比重是0.78%。

• 情形2：若2020年中國石油進(jìn)口量比2019年上升10%，價(jià)格維持在35美元/桶，我國節(jié)省960億美元，占GDP的比重為0.68%。

• 情形3：若2020年中國石油進(jìn)口量比2019年上升10%，價(jià)格下跌并維持在20美元/桶，則我國節(jié)省 1568億美元，占GDP的比重為1.11%。

　　2.2． 降低通脹擔(dān)憂，為貨幣政策打開更多空間

　　發(fā)改委將成品油調(diào)控上限定為每桶130美元，下限為每桶40美元，即當(dāng)國際市場油價(jià)高于每桶130美元時(shí)，汽、柴油最高零售價(jià)格不提或少提；低于40美元時(shí)，汽、柴油零售價(jià)格不降低；介于兩者之間按實(shí)際水平調(diào)整。

　　原油價(jià)格大跌，減輕交通成本，有利于控制PPI和CPI。在我們之前測算過程中，我們假設(shè)油價(jià)逐步上升到65美元每桶，從而得出PPI在0附近，而CPI在4%附近。如果全年油價(jià)維持在40美元每桶（發(fā)改委定的最低價(jià)），相比2019年的60美元左右，下降較多，因此我國2020年P(guān)PI要比之前預(yù)計(jì)低4個(gè)點(diǎn)，為-4.1%；CPI要比之前預(yù)計(jì)低0.3點(diǎn)，為3.7%。

　　2.3． 油價(jià)打擊金融市場，對(duì)中國市場有傳染影響

　　油價(jià)大跌，有三個(gè)途徑打擊全球資本市場：

　　（1）石油美元：石油出口國的財(cái)政收入可能因油價(jià)下跌而出現(xiàn)很大壓力，促使他們?nèi)驋伿圪Y產(chǎn)，回流石油美元，從而對(duì)全球流動(dòng)性和資本市場形成壓力。據(jù)IMF數(shù)據(jù)，石油出口國外儲(chǔ)在2018年已經(jīng)達(dá)到1.6萬億美元。這里還不算他們的主權(quán)基金在海外的投資。因此，這些資金回流可能對(duì)全球和我國市場造成流動(dòng)性壓力。

　　（2）油價(jià)大跌，會(huì)導(dǎo)致部分金融機(jī)構(gòu)（尤其是單邊做多原油）出現(xiàn)流動(dòng)性、信用風(fēng)險(xiǎn)問題。

　　（3）油價(jià)大跌，也會(huì)影響投資者情緒，使得風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，從而連帶拋售各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

　　全球金融市場震動(dòng)，我國市場也可能受到傳染，雖然我國基本面相對(duì)較好。

　　3． 油價(jià)波動(dòng)或加快貨幣政策落地

　　短期金融風(fēng)險(xiǎn)（不利方面）主導(dǎo)政策，預(yù)計(jì)中國央行3月份定向降準(zhǔn)50bp，并下調(diào)MLF10bp，甚至不排除直接下調(diào)存款基準(zhǔn)利率的可能。油價(jià)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)好處需要較長時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)，但油價(jià)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響則是立竿見影，因此，我們認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該比市場預(yù)期要快。

　　4． 風(fēng)險(xiǎn)提示

　　油價(jià)影響因素多，不確定性高；地緣政治及政治博弈風(fēng)險(xiǎn)；金融市場大幅度波動(dòng)。

　　(本文作者介紹：國泰君安研究所首席全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家)