對于2019年下半年固定收益領(lǐng)域的投資機會，業(yè)界存在不同聲音。大的背景是，一方面主要央行重返寬松預(yù)期漸成共識，另一方面全球經(jīng)濟增長放緩已頻現(xiàn)端倪。日前，資產(chǎn)管理公司路博邁（Neuberger Berman）固定收益投資策略委員會成員從多個角度對全球固收市場的前景做出分析。

　　以下為《線索Clues》對該報告的觀點摘錄：

路博邁對固定收益市場及外匯的觀點（未來12個月）(圖片來源：路博邁）

　　2019年第3季度固定收益投資展望（原文：Fixed Income Investment Outlook 3Q19）

　　自2018年夏季以來，我們一直在優(yōu)化我們的軟著陸理論，即全球經(jīng)濟增長將在不引發(fā)衰退的情況下放緩?，F(xiàn)在，軟著陸現(xiàn)象已經(jīng)出現(xiàn)在我們面前：全球經(jīng)濟增長放緩，導(dǎo)致市場變得更加不穩(wěn)定，并且充滿了對硬著陸、衰退和經(jīng)濟崩潰的擔憂。全球各國央行準備進行干預(yù)，但對于那些可能已經(jīng)忘記美聯(lián)儲（Fed）在經(jīng)歷毫無降息的十年之后會帶來多大影響的投資者來說，現(xiàn)在或許是時候為寬松政策掃清障礙了。目前，我們傾向于增加投資組合風險，因為我們能夠看到一個緩慢但積極的增長前景，并且預(yù)測央行也將有所行動。

　　經(jīng)驗豐富的投資者會小心區(qū)分實際情況的變化和市場價格的變化。實際情況是一種以數(shù)據(jù)為依托的結(jié)果，而市場價格則能夠在理論和市場情緒之間搖擺。當然，實際情況確實發(fā)生了變化：宏觀經(jīng)濟環(huán)境可能會改善或惡化，并且可能會出人意料；地緣政治力量可能會發(fā)生變化；貨幣政策框架或?qū)⒀葑?。在這些情況下，投資者調(diào)整投資組合以適應(yīng)新的現(xiàn)實是合理的。

　　但在許多情況下，無論是股市漲跌還是債券收益率的升降，市場價格的劇烈波動最終只不過是市場對不斷變化的意見理論的暫時性過度反應(yīng)。在這些時候，真正的投資機會是認識并利用實際情況和高估或低估的市場價格之間的短期錯位。

　　我們在第三季度進入了這場辯論的正面和中心地帶。固定收益市場價格已經(jīng)在兩個關(guān)鍵方面進行了調(diào)整：第一，美國債券市場已經(jīng)從對美聯(lián)儲緊縮周期的定價轉(zhuǎn)向了對大幅寬松定價的周期，歐洲政府債券的利率已經(jīng)讓其進入了更為極端的負收益區(qū)間；第二，由于周期性行業(yè)表現(xiàn)不佳，信貸市場已重新調(diào)整至更大的利差，這表明投資者正準備應(yīng)對一個日益消極的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。

　　這些市場變化是否反映了投資者應(yīng)該接受的不斷變化的經(jīng)濟現(xiàn)實呢？或者，這些價格變化是否反映了對全球經(jīng)濟放緩或衰退的過度擔憂？在我們看來，兩者兼而有之。我們確實認為，美聯(lián)儲和歐洲央行（ECB）已經(jīng)開始偏好寬松政策，但這更多是因為他們希望有所動作以應(yīng)對低通脹，而不是對增長前景的擔憂。與信貸有關(guān)的是，全球經(jīng)濟確實面臨不確定性，但其基礎(chǔ)仍然比市場定價所暗示的更為穩(wěn)固，尤其是在消費方面。

　　在第一季度和第二季度初信貸工具去風險之后，我們認為前景和機遇足以促使投資者開始將資金重新配置到特定的固定收益市場，同時對目前市場反映的央行放松政策的范圍保持謹慎。點此查看年初至今表現(xiàn)最好的固收ETF。

　　軟著陸導(dǎo)航

　　自2018年夏季以來，我們一直在推進我們的軟著陸理論，即全球經(jīng)濟增長將在不引發(fā)衰退的情況下放緩。而這次的軟著陸已經(jīng)出現(xiàn)在我們面前。

　　為了在未來兩個季度內(nèi)更好地把握市場，投資者應(yīng)牢記：

　　波動性自然而至（原文：Volatility comes with the territory）：第二季度可看出軟著陸時金融工具的表現(xiàn)如何。全球經(jīng)濟增長放緩，導(dǎo)致市場變得更加不穩(wěn)定，并且充滿了對硬著陸、衰退和經(jīng)濟崩潰的擔憂。即使經(jīng)濟結(jié)果最終與軟著陸保持一致，金融市場仍將傾向于對我們所在經(jīng)濟周期位置之處的極端結(jié)果進行定價，并將對財政和貨幣政策進行調(diào)整。

　　軟著陸仍然是最有可能發(fā)生的情況：我們高度相信全球軟著陸將比其他負面情況更有可能發(fā)生?？v觀美國、歐洲和亞洲，盡管生產(chǎn)和貿(mào)易疲軟，全球主要經(jīng)濟體的消費比率仍保持穩(wěn)定。最終，許多主要經(jīng)濟體的服務(wù)導(dǎo)向消費的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變使得它們在未來12個月內(nèi)不太容易出現(xiàn)衰退和硬著陸。我們認為，投資者應(yīng)繼續(xù)投資，以取得持續(xù)的軟著陸結(jié)果，但正如下文所討論的，我們認識到，尾部風險正在上升，并以貿(mào)易政策為中心。

　　西方主要央行希望延長周期：美聯(lián)儲和歐洲央行6月會議的關(guān)鍵信息是，主要政策目標是支持短期增長。為使政策走向“中性”或?qū)雇泬毫Χ扇〉木o縮政策已經(jīng)不復(fù)存在，并準備在通脹保持低水平的情況下支持經(jīng)濟增長。全球經(jīng)濟已做好軟著陸的準備，央行的政策將支持這一結(jié)果。

　　貿(mào)易政策中的經(jīng)濟風險

　　根據(jù)稅收基金會的數(shù)據(jù)，在2500億美元的中國商品上施行25%的關(guān)稅會使美國的長期GDP減少大約0.2%。但重要的是，對更多商品和汽車行業(yè)征收的威脅性關(guān)稅將對美國GDP、工資和就業(yè)產(chǎn)生更大的負面影響。

預(yù)計關(guān)稅將對美國GDP、工資和就業(yè)產(chǎn)生的影響（圖片來源：路博邁）

　　貨幣政策預(yù)期

　　正如前文所言，第二季度的一個重要進展是全球?qū)ω泿耪哳A(yù)期的重新評級。如下圖所示，市場現(xiàn)在似乎正在對主要央行的貨幣政策定價，例如美聯(lián)儲將在未來18個月內(nèi)放松100個基點（1個百分點），而歐洲央行將維持利率不變至2020年。

美聯(lián)儲和歐洲央行降息預(yù)期（來源：Bloomberg、路博邁）

　　正如我們的多資產(chǎn)類別團隊所指出的，對市場相關(guān)性的定量分析強烈表明，市場正在對顯著惡化的增長環(huán)境做出反應(yīng)，并對其定價。市場沒有因為信貸問題或流動性問題，甚至是金融穩(wěn)定問題而給美聯(lián)儲的寬松政策定價，而是基于預(yù)期經(jīng)濟增長率會出現(xiàn)明顯的下跌，從而引發(fā)美聯(lián)儲的反應(yīng)這一原因給其寬松政策進行定價。與這一觀點相關(guān)的是，信貸息差雖然變大，但肯定不會處于低迷或結(jié)構(gòu)性估值較低的水平。我們認為，這在一定程度上反映了市場對美聯(lián)儲將采取措施穩(wěn)定經(jīng)濟前景的預(yù)期。經(jīng)濟增長推動了貨幣預(yù)期，而貨幣預(yù)期正在影響信貸利差，而不是信貸利差（或金融形勢）可能推動美聯(lián)儲做出預(yù)期反應(yīng)的因果倒置關(guān)系。

　　近期市場發(fā)展

　　對歐洲投資級信貸的空前需求

　　我們看到非歐元投資者對以歐元計價的投資級固定收益產(chǎn)生了前所未有的興趣，這是因為歐元收益率曲線相對陡峭所帶來的潛在的展期收益，以及對沖歐元風險（尤其是美元投資者）可能帶來的收益。

　　歐洲的宏觀經(jīng)濟環(huán)境以彈性消費支出為特征。盡管歐洲受到貿(mào)易問題的影響，但在低失業(yè)率和強消費者信心的推動下，潛在的國內(nèi)需求正在支撐其地區(qū)增長（見圖）。較低的油價和較低的利率將進一步支持歐洲今年的消費支出。

歐洲地區(qū)的消費彈性（來源：Bloomberg）

　　投資結(jié)果預(yù)測：基本面、技術(shù)和宏觀經(jīng)濟因素表明，對歐元信貸的需求持續(xù)強勁。關(guān)注BBB評級的風險敞口。

　　美元走弱的前景

　　我們一直在討論增長和通脹環(huán)境及其對債券市場的影響，但貨幣市場也至少同樣受到政治動向的主導(dǎo)。2019年第三季度將迎來若干重大發(fā)展。

　　值得注意的是，盡管存在政治不確定性和零星的價格波動，外匯波動率卻再次接近歷史低點。歐元/美元匯率（EUR/USD）在非常窄的范圍內(nèi)異常穩(wěn)定（見圖）。

歐元兌美元（EUR/USD）三個月隱含波動率正接近低點（來源：路博邁）

　　投資結(jié)果預(yù)測：在2019年和2020年下半年，美元很容易貶值。以套利為導(dǎo)向的投資者不應(yīng)太過自信。

　　美國住房市場機遇

　　美國消費者的財務(wù)狀況良好，展望未來，勞動力市場的活力應(yīng)該會讓他們保持健康。在可預(yù)見的未來，由于相對于求職者而言，就業(yè)崗位空缺達到創(chuàng)紀錄水平，工資增長和就業(yè)增長應(yīng)會保持強勁勢頭。與前一輪房地產(chǎn)繁榮的一個重要區(qū)別是，消費者需求（而非投機性投資）正在推動房價上漲。

消費者需求（而非投機性投資）正在推動住房需求（圖片來源：路博邁） 

　　投資結(jié)果預(yù)測：持續(xù)的房價上漲和穩(wěn)定的消費者動態(tài)鼓勵了對抵押信貸證券的投資，如傳統(tǒng)的次級住房抵押貸款支持證券（RMBS）和信用風險轉(zhuǎn)移（CRT）。

　　新興市場投資機會

　　貿(mào)易局勢的緊張，美國和歐元區(qū)令人失望的采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）數(shù)據(jù)，這些都使對新興市場經(jīng)濟增長的預(yù)測面臨越來越大的風險。然而，發(fā)達市場（通常是新興市場生產(chǎn)的終端市場）的強勁消費和寬松的金融條件緩解了這些風險。

　　投資結(jié)果預(yù)測：我們認為新興市場高收益?zhèn)?/a>在拋售后將具有吸引力。利差已經(jīng)擴大到與投資級別債券的差距超過5月份開始拋售時的水平。

新興市場投資級債券與高收益?zhèn)钭邤U（來源：JP Morgan）

　　對投資的啟示

　　我們認為，投資者應(yīng)該傾向于增加投資組合風險，對此，我們識別出了以下全球市場機會：

　　利率相關(guān)的機會：在非常短期內(nèi)，我們認為市場高估了美聯(lián)儲的寬松程度，我們預(yù)計收益率將向更高的水平回調(diào)（原文：some retracement to higher yields.）。自去年夏天以來，我們一直在撰寫對5年期和30年期公債收益率曲線趨陡的預(yù)期，我們認為投資者應(yīng)維持對收益率曲線趨陡的敞口。

　　與通脹掛鉤的證券：目前我們在利率領(lǐng)域看到的最佳投資機會是通脹產(chǎn)品領(lǐng)域。美聯(lián)儲和歐洲央行都明確表示，在通脹走高之前，政策將放寬或保持寬松，由于經(jīng)濟增長穩(wěn)定，通脹小幅走高，我們預(yù)計此類證券在未來幾個季度表現(xiàn)良好。

　　浮動利率風險：雖然我們認為最近利差的擴大對信貸市場的許多部門來說是一個戰(zhàn)術(shù)性的市場機會，但我們看到的浮動利率產(chǎn)品（如銀行貸款和抵押貸款債券）的價值可能是出乎意料的。盡管這些行業(yè)未來可能面臨LIBOR下降的不利影響，但這些行業(yè)的資金流出（或有限流入）正在造成短期估值差異。

　　高質(zhì)量的美國高收益?zhèn)?/strong>：對于具有低貸款價值比（LTV）的分散化、專注于國內(nèi)的BB評級發(fā)行人的投資組合，在美國國債之上275-300個基點的利差值極具吸引力。盡管今年基本增長放緩，但今年至今的升級/降級比率仍非常強勁，為8.6:1。到目前為止，BB評級的信貸表現(xiàn)優(yōu)于B和CCC評級的信貸，特別是自5月開始市場波動增強以來，這種現(xiàn)象尤為明顯。我們預(yù)計這一趨勢將繼續(xù)。