原標題：中國要不要降息？

　　來源：證券時報　記者 朱凱

　　當前，全球貨幣政策寬松周期正在開啟，中國貨幣政策大概率也會跟隨美聯儲降息。但是，我國仍在利率市場化深入推進的進程中，調整存貸款基準利率的可能性已大為降低。研究人士認為，中國若要降息，很可能會按照“美聯儲——國內公開市場操作——中期借貸便利（MLF）——定向中期借貸便利（TMLF）——貸款基礎利率（LPR）——貸款利率”這一傳導路徑去做。

　　也有專家指出，并不能完全排除中國央行下調存貸款基準利率的降息操作。其理由在于，長時間以來我國貸款利率的“錨”依舊是貸款基準利率，央行通過調節公開市場操作利率去影響銀行實際貸款利率，傳導時滯較長。再者，近期的市場利率一度低到1%以下的不可思議低位，借此路徑繼續下調的必要性和空間均不大。若要有效降低中小民營企業融資成本，實現經濟穩增長，可能“不得不”祭出傳統調節手段。

　　中國是否降息，很大的變量仍在于中美經貿磋商的后續進展。總體來看，我們的貨幣政策重點仍應在于松緊適度，把握好經濟調結構與貨幣政策操作的平衡。

　　“超預期刺激”辨

　　中美兩國貿易摩擦前景仍存在較大的不確定性。與此同時，盡管幅度多寡仍在搖擺，但美聯儲降息預期已是不爭事實。結合中國國內經濟增長偏弱的大背景來看，中國的貨幣政策是否存在“超預期”加大刺激的可能性？

　　浙江財經大學金融學院中英國際項目主任黨超告訴證券時報記者，全球宏觀形勢不確定性上升和經濟下行壓力加大，是各國央行紛紛轉向“鴿派”的主要原因，這為中國央行提供了更多政策空間，但所謂“超預期”加大刺激的可能性并不大。他認為，這主要應從防范資產價格泡沫、保持人民幣匯率穩定以及解決經濟結構性問題等幾個方面來分析。

　　央行貨幣政策委員會2019年第二季度例會認為，要適時適度實施逆周期調節，加強宏觀政策協調。穩健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞大水漫灌，保持廣義貨幣（M2）和社會融資規模增速與國內生產總值名義增速相匹配。由此看來，中國的貨幣政策模式更傾向于保持利率、匯率以及政策預期的穩定，強調合理均衡。至少，“超預期”刺激是不符合其取向的。

　　招商證券首席宏觀分析師謝亞軒接受證券時報記者采訪時表示，中國央行的貨幣政策決策是多目標制，主要從經濟增速、通貨膨脹壓力等經濟基本面角度決定是否調整貨幣政策。2019年央行推行的重點工作之一是利率并軌，因此存貸款基準利率作為政策工具的時代已經過去，未來央行將更注重調整公開市場關鍵利率。

　　謝亞軒說，從近年來的實踐看，僅僅依靠貨幣政策放松帶來的效果正在減弱。從其研究團隊2019年7月的宏觀數據預測來看，采購經理人指數（PMI）和工業增加值等經濟基本面數據基本保持穩定，居民消費物價指數（CPI）可能仍維持在年內高點，因此，中國央行“超預期”下調利率的可能性不大。

　　“雖然中央政府不想，但無法排除調節基準貸款利率的可能性。市場操作利率已經很低了，繼續下調（市場利率）可以釋放一個信號作用，但實際效果可能不明顯。”國泰君安全球首席經濟學家花長春對證券時報記者表示。據Choice金融終端統計，目前國內貨幣市場利率已處于歷史低位，7月2日銀行間市場DR001最低跌至0.7%，DR007目前僅位于2.1%附近，下調公開市場操作利率的效果的確非常有限。

　　無疑，深化利率市場化改革將成為后續政策的著力點。2018年以來，我國央行定向支持小微和民營企業的信貸政策不斷推出，但這更多體現的是數量型貨幣政策工具。從今年1月份央行全面降準后金融機構貸款加權平均利率不降反升，以及半年末市場流動性分層加劇來看，數量傳導渠道不暢的弊端日益明顯。如此看來，價格工具在貨幣政策領域有望逐步發力。中信證券研究所副所長明明告訴證券時報記者，通過央行公開市場“降息”，引導LPR下行并最終引導貸款利率下行，將會有助于進一步降低企業融資成本。

　　“組合拳”大有可為

　　民生證券研究院首席宏觀分析師解運亮預計，全面降準、降息以及人民幣匯率大幅貶值等舉措，短期內將難以看到。即使中美經貿磋商的結果不盡如人意，中國央行實施大規模逆周期調節措施的落地時點，大概率也是在2019年末。“考慮到貿易摩擦升級的負面影響長期存在，我們還需預留一些政策空間，用于緩解2020年的經濟下行壓力。”解運亮對證券時報記者表示。

　　大家知道，若貨幣政策失之于松，則可能固化經濟結構扭曲；若貨幣政策失之于緊，又可能造成信貸、債券市場償付緊張，加大經濟轉型的難度。那么，包括貨幣政策在內，中國將會采取怎樣的宏觀政策“組合拳”？

　　明明認為，今年以來，國內宏觀政策組合可以概括為“穩貨幣+邊際緊信用+寬財政”。寬財政，體現在減稅降費、擴大赤字、增加地方政府專項債發行額度等方面；貨幣政策，則以信貸為錨、寬中偏穩，寬信用的力度衰減，以區間調控為主。

　　黨超告訴證券時報記者，中國經濟需要結構調整，但這一過程需要循序漸進，需要政策協調，從而避免由于市場出清和恐慌情緒導致的流動性短缺，干擾正常經濟活動。因此，貨幣政策在一定程度上可以起到緩釋風險的作用。他認為，目前我國宏觀政策呈現為“多目標兼顧”，即穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資和穩預期等，因此，貨幣、財政、產業等相關政策都要服務于這一系列目標。

　　謝亞軒認為，中國財政政策應更為積極，并且應堅持通過“減稅降費”等方式減少政府部門對于經濟活動的影響干預，調動家庭和企業的積極性。基于國內高宏觀杠桿率、高資產價格的事實，中國當前應以穩就業為目標，立足供給側，托底而非推高經濟增長。在政策組合拳中，大規模基建、全面放松房地產政策等市場猜想，都不會成為中國政策工具箱的首選項。

　　明明對記者說，要實現穩增長和低杠桿，落實“房住不炒”和控制房價，中國已不宜再通過政府部門轉移杠桿，這意味著我國經濟增長要從以往的“大政府大支出”轉向企業投資和消費拉動。

　　人民幣匯率升或貶？

　　從基本面來看，中國經濟長期向好的大趨勢并未改變。作為世界第二大經濟體，中國依然保持著6%以上的經濟增速，從增長潛力上講，中國在全要素生產率的改善方面仍有廣闊空間。毫無疑問，這是人民幣匯率最有力的支撐。國海證券宏觀分析師樊磊認為，中美貿易摩擦出現緩解，美聯儲年內降息，這都意味著人民幣可能會適當緩慢地升值。

　　黨超對證券時報記者表示，近兩年匯率市場的起起伏伏，其背后邏輯主線始終是中美貿易沖突的不斷演變。也就是說，未來的經濟不確定性和政策不確定性一旦疊加，就可能令市場預期在短時間內出現“惡化”。目前貿易沖突只是有所緩和，深層次矛盾的解決必然是一個長期復雜而曲折的過程，因此人民幣匯率在此期間必然還有波折。

　　今年5月上中旬，伴隨中美經貿磋商出現反復，人民幣貶值壓力再次加大。Choice數據顯示，5月6日至17日的10個交易日內，人民幣對美元即期匯率貶值合計1772基點；隨后6月19日開始美元明顯走弱，3個交易日內對人民幣下跌最多超過1個百分點。近期，人民幣匯率出現階段性持穩態勢。

　　對此謝亞軒認為，美元有效匯率走弱，可能帶動國際資本向包括中國在內的新興經濟體流入，從而改善相應地區外匯市場的供求狀況。從美元周期和基本面因素看，美元指數已屬強弩之末，未來更可能走弱，歐元、日元和英鎊更可能走強。在現行人民幣匯率形成機制條件下，美元弱而歐元、日元強，從參考籃子貨幣的角度看，將有助于人民幣對美元匯率回升。

　　解運亮告訴證券時報記者，5月下旬，隨著央行出手一系列措施，人民幣匯率得以企穩。總的來看，這一區間人民幣對美元匯率貶值的主要驅動力仍是市場力量，而非政策因素。6月下旬以來，伴隨美聯儲降息預期升溫和中美重啟經貿磋商，人民幣在前期貶值基礎上出現小幅反彈。解運亮指出，綜合來看，短期內人民幣對美元匯率以小幅雙向波動為主，長期看，中國經濟發展前景領先全球，人民幣升值是大概率事件。

　　自2015年“8·11”匯改后，加強匯率彈性成為我國匯率市場化改革的一大特征。自2018年下半年開始，人民幣匯率整體呈雙向波動走勢。具體來看，2018年下半年，受中美貿易摩擦升溫、國內基本面走弱、美聯儲縮表的影響，人民幣匯率存在一定的貶值壓力。進入2019年之后，在美國經濟增長放緩、中美貿易關系有所緩和、一季度國內經濟回暖的大環境下，人民幣匯率有所升值，但此后的中美貿易摩擦升溫也造成了人民幣匯率的快速貶值。

　　“具體來看，美聯儲開啟降息周期，或對國內帶來資本流入，并對人民幣匯率形成支撐。但考慮到當前中國經濟仍在探底，人民幣匯率并不具備大幅、快速走強的基礎，后續或將維持企穩態勢。在邊際上人民幣匯率或將小幅升值，但空間相對有限。”明明告訴證券時報記者。

　　花長春向記者透露，今年4月份，他在與海外市場機構交流時，對方普遍認為人民幣匯率基本不存在風險，但現在這一趨勢已開始轉變為“擔心”。同時，雖然未來美元走勢可能偏弱，美國市場利率的下降幅度也會超過中國，但從基本面來看，中國國內制造業投資趨勢不理想，內需仍有待進一步提振，我們仍需要應對人民幣貶值的風險。

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