投資千萬條，便宜第一條——兼論當前中國市場的機會與風險！（海通宏觀每周交流與思考第309期，姜超等）

　　姜超宏觀債券研究 

　　姜超 

　　投資千萬條，便宜第一條

　　——兼論當前中國市場的機會與風險！

　　（海通宏觀每周交流與思考第309期，姜超等）

　　摘 要

　　一、股市大幅上漲，到底賺誰的錢？

　　進入2019年以來，中國股市大幅上漲，截止目前A股主要指數的漲幅均超過20%，而且從主板到創業板市場都有明顯上漲，出現了難得的普漲行情，從全球來看A股也是在大幅領漲，一掃去年大幅下跌的陰霾。

　　但是對于本輪股市上漲，市場依然存在著很多疑慮，主要在于兩個方面：

　　一是本輪股市漲的太快。不到3個月就漲了20%多，上漲的斜率容易讓人聯想起2015年的杠桿牛；目前融資融券每天交易金額已經超過了1000億，超過18年的3倍水平，占滬深兩市成交額的比例已經達到10%，達到17年時的峰值水平。

　　二是本輪股市上漲缺乏經濟基本面的足夠支撐，讓人擔心出現泡沫牛。比如說豬被餓死的雛鷹農牧，18年虧損金額高達30億，今年以來漲幅高達85%。虧損7個億的領益智造，今年以來漲幅高達145%。而通達信軟件中的ST板塊指數在19年2月1日見底以來的漲幅高達30%，垃圾股的大漲也讓人擔心有大量散戶入場，從而重演過去暴漲暴跌的魔咒。

　　如何理解這一輪股市的上漲，到底是泡沫化的水牛行情、還是可持續的長牛？我們首先要理解在投資里面我們到底是在賺誰的錢。

二、賺錢兩條路，生產與交易。

　　在投資領域，我自己最推崇的是橋水基金的達里奧，原因在于他的基金業績太好了，無論是08年的美國次貸危機、11年歐債危機都是大賺特賺，18年全球哀鴻遍野，而達里奧的基金又賺了15%。而且達里奧并不是大空頭，閑著沒事就每天做空，而是定位自己是“全天候投資基金”，也就是無論經濟好與不好都能賺錢，并且他也做到了這一點。

　　而達里奧的思想其實極其通俗易懂，在互聯網上就可以免費看到。其實大家一定要明白，真正值錢的思想其實都是免費的，因為這些有思想的大佬早就財務自由了，根本就不屑于靠兜售知識來賺錢，反過來說那些需要花錢買來的知識十有八九都是交了智商稅。

　　在達里奧眼中，一切的經濟活動都是由交易構成的。我們去買房、買車其實都是在做交易，而在交易的背后有兩種模式：第一種是通過努力工作、用工資來交換商品，第二種是通過債務、用貸款和信用卡來交換商品。

　　這個簡單的思想背后，告訴我們經濟發展有兩種模式：第一種是靠生產性活動、從長期看這是經濟增長的真正來源；第二種是靠舉債、從長期看這只會導致經濟的波動。

　　這其實也告訴我們有兩種財富的創造模式：第一種是來自于生產，無論是我們自己或者別人的工作，以及企業的有效經營，乃至于國家的經濟發展，都可以創造財富；第二種來源于交易，由于債務周期會導致經濟的波動，我們也可以通過交易波動、低買高賣來創造財富。通俗的說，第一種是賺生產的錢，第二種是賺別人的錢。

　　下面，我們就來看一下大家通常的幾種投資方式，包括存款、銀行理財、債券、信托、P2P、股票和房地產，到底都是在賺誰的錢。

　　三、債市收益穩定，來自經濟生產。

　　在中國老百姓的各種投資方式中，最令人放心的還是存款和銀行理財，而這兩者其實都是類債券的投資，但所有的債券類投資，本質上都是在賺經濟生產的錢。

　　比如說我們存錢到銀行，銀行會根據不同期限來支付利息，目前1年期存款的基準利率是1.5%，上浮30%的話實際在2%左右。而銀行付給我們的利息并不是從天上掉下來的，最終來源于銀行發放的貸款。18年末銀行的貸款平均利率大約是5.6%，而中國銀行貸款的對象主要是企業部門。因此，我們得到的存款利息，最終來源于企業的生產經營活動。

　　銀行理財會提供比存款更高的收益率，目前全市場3個月銀行理財的平均收益率大約在4.3%。而銀行理財的投資對象主要包括債券、信托、票據等、也有部分會投資在股票。其中債券包括國債和企業債，而信托和票據其實就是企業的貸款。因此，銀行理財的收益，主要來自于國家的經濟發展和企業的生產經營。

　　而如果直接去購買債券，代表性的中證綜合債券總指數在02年誕生以來累計上漲了83%，折合年化收益率大約在3.8%。這一回報率高于存款利率，但略低于銀行理財利率。原因在于前者包括了很大一部分國債，而銀行理財主要投資于企業債，但國債利率遠低于企業債。如果只是買企業債的話，代表性的中債信用債指數在過去11年的年化回報率大約是5.4%，這已經接近銀行的貸款利率水平。

　　因此，從長期來看買債券的回報率遠高于銀行存款，而接近甚至超過了銀行理財，而債券的收益也來自于企業和政府。

　　此外，還有一部分人會投資在信托、P2P、互聯網理財等等，這些投資背后的最終資產大多也是企業和地方政府的債務，只不過有很多是銀行不方便放貸的高風險業務，因此雖然看似收益率很高，通常高達10%甚至以上，但是風險也大，去年中國就出現了大量的P2P爆雷潮。

　　綜合來看，如果長期投資在債券類的產品，其實是在分享國家經濟發展和企業經營的紅利，兩者一損俱損、一榮俱榮。

　　四、房市黃金十年，經濟交易雙贏。

　　過去10年，在中國最為成功的投資方式莫過于房地產。從07年末到18年末，統計局的全國商品房銷售均價漲幅為150%，年均上漲9%；中原地產的四大一線城市房價漲幅為260%，年均上漲12%。所有的房價指數漲幅均遠超存款、理財和債券類產品的平均回報。

那么問題來了，過去大家買房都賺錢了，到底是在賺誰的錢呢？

　　如果把房價分解為兩部分，一部分是租金，另一部分是房價和租金的比值。那么租金的部分其實代表了經濟生產的錢，而房價租金比的變化代表了交易的錢。

　　首先，租金是房價的根基，而租金的高低與當地經濟發展密切相關。

　　過去10年雖然中國房地產是大牛市，但是投資在不同區域的結果是千差萬別。比如說投資在主要的一二線城市，房價年均漲幅大都在10%以上。原因在于過去10年中國處于城市化的進程，人口持續流向一二線城市，推動一二線城市的經濟發展、租金價格上漲。

　　但如果投資在某些人口流出的城市，其實房價漲幅并不高。比如在黑龍江的雞西市，10年的戶籍人口還有190萬，到17年下降至175萬，同期雞西的商品房銷售均價只是從3300元/平米漲到3660元/平米，年均漲幅只有1.5%，甚至沒有跑贏同期的銀行存款利率。而雞西市只是那些人口流出的城市的一個縮影。

　　其次，房價租金比在過去10年持續上升，大家也賺了交易的錢。

　　以四大一線城市為例，雖然從07年到18年，房租價格也漲了80%，但其實折算成年化漲幅只有5.5%，遠低于同期12%的房價漲幅，因此其余一半房價上漲其實來自于房價租金比的上升，這其實就是賺了交易的錢。

　　既然是賺了交易的錢，那么就應該是有人賺錢，有人虧錢，但是過去10年大家買房基本都賺了錢，那么到底是誰在虧錢呢？

　　其實答案很簡單，肯定是賺了交易對手的錢。只不過這個交易對手既可能是過去的對手，也可能是未來的對手，既可能是別人、也可能是自己。

　　第一種是賺了過去的交易對手的錢。比如在05、06年買開發商的房子，相當于開發商把未來房價的上漲讓渡給了你，所以聰明的開發商像李嘉誠之類，就懂得捂盤不賣。

　　第二種是賺了未來的交易對手的錢。比如日本從1990年到2013年的全國房價跌幅高達80%，如果有人在日本90年的景氣高點把房子賣了，那么后面每一個買下這個房子的人就是承擔損失的人。如果在90年的高點沒有賣房子，就是自己做了接盤俠。

　　因此，中國過去10年的房地產大牛市，在于大家既賺了經濟發展的錢，又賺了交易的錢。但是現在中國經濟在減速、工作年齡人口數量也開始下降，再加上房價租金比處于歷史高位，這意味著未來想靠房子賺錢已經不太容易了。

　　五、股市賠錢千萬條，買的太貴第一條。

　　與房子一樣，要想在股市里面賺錢，同樣只有兩個來源，一個來自于企業經營，另一個來自于交易對手。

　　我們發現，通常在中國股市里面賠錢，買的太貴其實是最主要的原因。

　　比如說上證指數在07年高點以來下跌了50%，但其實同期上市公司的盈利增長了180%，說明同期中國上市公司的經營在大幅改善。但就是因為07年買的太貴，當時上證指數的市盈率高達55倍，而到現在跌到只有13倍，因為估值跌掉了80%，所以使得股市依舊大幅下跌。

　　再比如說創業板綜合指數在15年最高達到4400點，當時的市盈率超過100倍，而目前的市盈率只有53倍，所以哪怕今年以來創業板漲幅超過30%，但現在的創業板綜合指數也不到2000點，比頂峰時期降幅超過50%。

　　還有著名的樂視網公司，在15年的股價最高達到179元，而當時的每股盈利只有0.4元，相當于400多倍的市盈率，也就是如果它的業績沒有增長，需要400多年的經營才能讓投資回本。而事后來看，樂視網的業績非但沒有增長，反而出現了持續巨額的虧損，目前的股價距離最高點已經跌去了90%。

　　因此，大家不要看目前的垃圾股漲的歡樂，比如ST板塊，但這里面全部都是虧損的股票，說明這個板塊根本沒有業績支撐，反過來看相當于市盈率是無窮大，沒有估值而完全是靠著市場交易在驅動著上漲。哪怕今年2月以來的ST板塊指數上漲了30%，但相比15年的高點依舊下跌了60%，因此想要在這里面賺錢，就要做好當韭菜的覺悟。

　　我們統計今年以來A股漲幅的前30名，這些公司的漲幅都超過100%，我們發現其中PE為負或者PE超過100倍的公司有17家，占比57%；PE介于50倍和100倍之間的有10家，占比33%；而PE低于50倍的公司只有3家，占比僅為10%。

　　這說明很多散戶沖著牛市進來，但買的卻都是價格高高在上甚至沒有估值的股票，大家已經全然忘記了樂視網當年的教訓，從長期來看這其實是非常危險的投資行為。

　　六、便宜才有好貨，A股慢牛重啟。

　　反過來說，如果買便宜的東西，其實虧錢的概率就會小很多，甚至大概率是賺錢的。

　　比如說，大家印象當中跑的最慢的銀行股，其實長期持有下來的回報率并不算差。

　　例如最晚上市的農業銀行，其上市時的市盈率只有9倍，因為初始估值比較便宜，所以持有農行到現在的價格漲幅大約是40%，對應每年4%左右的股價漲幅，再加上4%左右的股息率，持有農行的年化收益率接近8%。

　　如果在農行上市的同一天購買了建設銀行，建行當時的市盈率是8倍左右，再加上建行的盈利增長好于農行，那么持有到現在的漲幅大約是50%，對應每年5%的股價漲幅，再加上4%左右的股息率，持有建行的年化收益率接近9%。

　　而在11年到14年之間，中國的幾大銀行股都交易在7倍甚至以下的市盈率，在當時購買銀行股到現在的年化回報率應該都在10%以上，不遜色于同期的房價漲幅。

　　而即便運氣非常不好，不小心在07年牛市的頂峰買了銀行股，比如說建設銀行，當時的建行股價最高達到11.58元，而現在的最新價只有7.03元，持有11年下來股價虧損了40%，相當于每年虧損4%，但考慮到每年超過4%的股息率，綜合考慮下來其實并沒有賠錢，建行的股息復權后的股價早已創出了歷史新高。

茅臺為什么賺錢？估值穩定，業績長期高增長！

　　再比如說A股的股王貴州茅臺，自從2001年上市以來，其股價漲幅超過100倍，年化漲幅約為34%。相比于目前表現火爆的垃圾股，茅臺的估值并不貴，在2001年時大約是30倍的市盈率，目前也依然保持在30倍左右。但是同期茅臺的利潤增長超過100倍，年化利潤增速超過30%，這其實就是茅臺股價不斷創新高的奧秘，估值穩定，大家長期賺上市公司業績的錢。

　　過去股票“嚴進寬出”，買的貴所以賠錢！

　　因此，我們回頭再來看一下A股市場，為什么過去10年大家沒有賺錢，其實并不是中國經濟沒有增長、上市公司業績不給力，其實就是因為07年的A股賣的太貴了，所以哪怕之后上市公司的業績增長了近2倍，每年增長11%，但都拿去還了高估值的債，相當于錢都被07年的人賺走了。

　　回顧中國股市，過去由于制度設計的原因，導致了股票的供應“嚴進寬出”，供給過少導致了A股的初始估值偏貴，而難以退市導致市場始終熱衷于題材炒作，而高估值的痼疾是A股過去回報低迷的根本原因。

　　未來股票“寬進嚴出”，抑制泡沫投機！

　　但是經過多年的努力消化之后，目前A股市場的整體來看非常便宜，這其實孕育著巨大的投資機會。雖然近期各種垃圾股確實上躥下跳惹人注目，但是畢竟瑕不掩瑜，因為目前A股市場整體來看并不貴，比如說上證指數的市盈率是13倍，而滬深300指數的市盈率是12倍，不僅位于歷史低位，也低于歐美等主要發達市場。

　　尤其是我們的制度設計在發生改變，股票供應正在轉向“寬進嚴出”，尤其是科學創新板塊的推出，尤其是引進注冊制，真正放開股票的供應，同時加快垃圾股票的退市，這其實會從根本上抑制投機炒作，抑制垃圾股的估值上升。

　　便宜才有好貨，A股慢牛重啟！

　　為什么美國股市在過去40年的漲幅高達25倍，年均漲幅達到8.3%，其實其中來自于企業利潤增長的貢獻大約是每年6%，和美國的GDP名義增速大致相當，而其余2%是來自于估值的提升，因為美國股市的市盈率從79年的8倍回升到了當前的20倍。再考慮股息率之后，美國股市過去40年的年化回報率就達到了10%左右。穩中有升的估值再加上持續增長的經濟，這兩者共同奠定了美股40年的大牛市。

　　而我們再來看目前的A股市場，我們上市公司的業績增長在過去并不低，和GDP名義增速大致相當。如果我們同意中國經濟未來只是減速而不會失速，在減稅降費等各項政策的推動下，消費增速有望保持穩定增長，并帶動未來10年中國GDP增速中樞保持在4-5%左右低位水平，再加上2-3%的物價增長，相當于每年7%左右的GDP名義增速，那么未來企業盈利增速也有望保持在7%左右。

　　如果我們投資在目前12、13倍市盈率的A股市場，選擇那些低估值的藍籌股，如果我們假設未來這個便宜的估值不再下跌，如果企業盈利每年增長7%，那么就相當于股價每年上漲7%，如果再考慮上證指數的股息率在2%左右，其實就相當于每年9%左右的回報率，這其實就接近美股過去40年的平均水平，已經非常可觀了！

　　因此，我們認為對于當前股市中缺乏估值支撐的投機炒作需要謹慎，但A股市場整體而言依然極其便宜，未來只要我們堅持不走大水漫灌老路，而通過減稅降費等各項改革政策提升增長潛力，那么A股將有望迎來靠盈利支撐的慢牛行情。

　　一、經濟：工業短期改善

　　1）工業短期改善。3月上半月6大集團發電耗煤增速同比增長7.5%，增速比前兩個月的-10.2%有明顯回升，意味著3月工業生產或有所改善。

　　2）需求依舊偏弱。3月上半月4大一線城市地產銷量同比增長37.5%，12個二線城市地產銷售同比增長16.6%，而18個三四線城市地產銷售同比下降18.2%，占全國銷售70%的三四線城市地產銷售依舊偏弱。3月第一周乘聯會乘用車零售、批發同比增速分別為-25%和-32%，起步依舊偏弱。

　　3）庫存高位下降。上周全國主要城市鋼材庫存下降至1782萬噸，螺紋鋼庫存下降至973萬噸，連續兩周下降。而6大集團煤炭庫存也從之前1700萬噸的高位降至1600萬噸左右，但秦皇島煤炭庫存則從春節期間510萬噸的低位升至570萬噸。

　　二、物價：通脹預期回升

　　1）食品價格回升。上周菜價小漲，豬價大漲，禽蛋和水產品價格回落，食品價格環比上漲0.3%。

　　2）3月CPI或回升。3月以來蔬菜價格季節性回落，而豬價則有明顯回升，考慮到去年同期的CPI環比大幅下降，我們預計3月份CPI或回升至2.3%。

　　3）3月PPI或回升。3月以來國內油價上調，鋼價小幅回升，煤價先升后降，生產資料價格整體上漲，截止目前3月港口期貨生資價格環比上漲0.7%，預測3月PPI環比上漲0.4%，3月PPI回升至0.7%。

　　4）通脹預期回升。2月CPI降至1.5%的低位，PPI降至0.1%，引發了對通縮風險的擔憂。但3月以來豬價底部回升，而且油價、鋼價等生產資料價格也有明顯上漲，或推動3月份CPI和PPI均出現不小的反彈，短期通脹預期明顯回升。

　　三、流動性：降準空間有限

　　1）貨幣利率回升。上周貨幣利率大幅回升，其中R007均值上行18bp至2.57%，R001均值上行24bp至2.36%。DR007上行16bp至2.54%，DR001上行23bp至2.3%。

　　2）央行小幅投放。上周央行重啟逆回購，但僅投放200億。

　　3）匯率小幅回升。上周美元指數回落，人民幣兌美元小幅回升，在岸與離岸人民幣分別回升至6.71、6.72。

　　4）降準空間有限。總理要求適時運用存款準備金率、利率等數量和價格手段，引導金融機構擴大信貸投放，降低貸款成本。上周央行行長易綱表示，中國目前的總準備金率為12%左右，與美歐等發達國家差不多，這意味著雖然目前準備金率仍有一定下調的空間，但這個空間比起前幾年已經小了很多。

　　四、政策：“大水漫灌”不可取，減稅降費2萬億

　　1）不會讓經濟運行滑出合理區間。總理表示，中國經濟確實遇到了新的下行壓力。中國適度調低增速預期目標，用的是區間調控的方式。既和去年經濟增速相銜接，也表明我們不會讓經濟運行滑出合理的區間。可以說給市場發出的是穩定的信號。總理同時提出，減稅降費和簡政、公平監管，是我們應對經濟下行壓力、激發市場活力的兩個重要的關鍵舉措。

　　2）“大水漫灌”不可取。總理表示，面對新的下行壓力，要有有力舉措。一種辦法是搞量化寬松，超發貨幣、大規模提高赤字率，所謂“大水漫灌”，蘿卜快了不洗泥，一時可能有效，但會帶來后遺癥，所以不可取。今年不確定的因素不少，我們留有了政策空間。比如我們今年提高赤字率0.2個百分點，而且我們還可以運用像存款準備金率、利率等數量型或價格型工具，這不是放松銀根，而是讓實體經濟更有效地得到支持。

　　3）年內減稅降費近2萬億。總理表示，我們還是要政過有痕，繼續推進減稅降費、簡政，培育新動能、放寬市場準入，營造公平競爭環境等一系列的措施，為市場松綁，為企業騰位，為百姓解憂。今年下決心要進行更大規模的減稅降費，減稅降費紅利近兩萬億元。這可以說是應對當前經濟下行壓力的一個十分重要的關鍵性舉措。此外，4月1日就要減增值稅，5月1日就要降社保費率，全面推開。對基本養老保險單位繳費率，我們還明確，可以從原規定的20%降到16%。

　　五、海外：特朗普否決國會決議，英議會下院支持延期脫歐

　　1）特朗普否決國會決議。上周四，美國國會通過一項決議，叫停特朗普此前為調撥資金修建邊境墻而宣布的美國南部邊境進入“國家緊急狀態”，上周五特朗普簽署否決令，否決了該項決議，隨后美國國會眾議院議長、民主黨人佩洛西表示，為推翻特朗普的否決令，眾議院將于3月26日舉行投票。

　　2）美國2月CPI略低于預期和前值。上周二，美國公布2月CPI同比增長1.5%，略低于預期和前值1.6%，為16年9月以來最小漲幅，環比增長0.2%，是四個月以來首次上漲。2月美國核心CPI同比增長2.1%，亦不及預期和前值2.2%。

　　3）英議會下院投票支持延期脫歐。上周四，英國議會下院投票結果通過一項政府動議，該動議要求，如果議會在3月20日前通過脫歐協議，英國政府將與歐盟協商尋求將脫歐最終期限由3月29日推遲至6月30日，否則英國仍將尋求推遲脫歐，但最終期限取決于歐盟。上周二，英國議會曾大比例否決了首相同歐盟新達成的脫歐協議，上周三，議會投票反對英國在任何情況下無協議脫歐。

　　4）日央行維持政策利率不變。上周五，日央行宣布繼續維持政策利率-0.1%不變，維持10年期國債收益率目標在零附近，維持靈活購債承諾不變。日央行行長黑田東彥在新聞發布會上表示，全球經濟放緩影響日本出口和生產，但日本國內經濟仍能維持溫和擴張，2%的通脹目標沒有改變，實現需要時間，將更長時間觀察薪資變動情況。

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責任編輯：王涵