文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 連平

　　利率市場化最后一公里怎么走？利率并軌的實質是什么？當前的貨幣政策環(huán)境是否有利于利率并軌？走這最后一公里需要重點關注什么風險？如何穩(wěn)步實現(xiàn)利率并軌？

　　貨幣當局在2018年提出要實行利率并軌。《2019年政府工作報告》指出，“深化利率市場化改革，降低實際利率水平。”利率市場化最后一公里怎么走？利率并軌的實質是什么？當前的貨幣政策環(huán)境是否有利于利率并軌？走這最后一公里需要重點關注什么風險？如何穩(wěn)步實現(xiàn)利率并軌？等等問題將是本文想要討論的內(nèi)容。

　　利率并軌的實質是取消存貸款基準利率

　　作為金融改革的基本任務之一，利率市場化也是我國供給側結構性改革的重要課題，意義十分重大。2013年取消了金融機構貸款利率上浮限制。2015年又取消了金融機構存款利率下浮的限制。有一種觀點認為，至此利率市場化的任務完成了。而我們卻堅持認為，在貨幣當局依然公布商業(yè)銀行存貸款基準利率的情形下，利率市場化還遠未實現(xiàn)。基本取消了利率上浮下浮限制只是實現(xiàn)了存貸款利率浮動的市場化。

　　關于利率并軌，市場上有一種理解，即是存貸款基準利率與貨幣市場利率并軌。存貸款基準利率屬于政策利率，而貨幣市場利率的市場化程度已相當高，似乎存貸款基準利率逐漸向貨幣市場利率靠攏應是市場化的方向。然而，貨幣市場利率和存貸款利率畢竟是兩個不同類型金融市場的利率體系，前者是同業(yè)交易的市場，后者是金融機構與客戶交易的市場。兩個性質不同市場的利率顯然難以合二為一。再者，由于貨幣市場利率對于銀行來說是負債端資金的價格，說存款基準利率逐漸向貨幣市場利率靠攏是有可能的。而貸款的利率則是資產(chǎn)端的定價，貸款利率與負債端利率若并軌，則銀行的“生存”就成了問題，因為其中不會再有存貸利差。可見，金融機構存貸款利率與貨幣市場利率是兩個不同的利率體系。從兩個金融市場的功能來看，這兩種利率體系在可預見的將來難以并軌。因此，利率并軌問題不能機械地加以理解；從其內(nèi)涵看，應該指的是非市場化利率與市場化利率并軌。

　　前不久，貨幣當局相關部門負責人在國務院新聞辦的記者會議上談及利率并軌話題，明確表示要推動基準利率和存貸款市場利率兩軌合一。如此，下一步利率市場化的目標就十分明確了。迄今為止，中央銀行還在發(fā)布商業(yè)銀行的存貸款基準利率，與市場化的原則不符。作為市場經(jīng)濟主體的金融機構自主經(jīng)營中的定價行為，由貨幣當局的行政方式來替代，顯然應該成為下一步利率市場化改革的目標。利率并軌的實質應該是逐漸取消官方確定的存貸款基準利率，金融機構的存貸款利率應在市場的供求關系影響下和貨幣政策的引導下由金融機構自主確定，這應該是利率市場化最后一公里要完成的任務。

　　利率并軌的風險需要引起重視

　　雖然利率市場化的大部分任務均已完成，但存貸款基準利率與存貸款市場利率的并軌仍然存在值得關注的風險。國際經(jīng)驗表明，大多數(shù)國家在實施利率市場化的過程中，或者在利率市場化完成后的五到十年里，均出現(xiàn)了不同程度的金融動蕩甚至危機，并影響到實體經(jīng)濟的增長。比如，美國在20世紀80年代的利率市場化以及市場化完成后的五年里，銀行機構倒閉數(shù)量急劇上升，其中儲蓄機構倒閉更為顯著，半數(shù)銀行被兼并重組，這就是“儲貸危機”。日本在利率市場化改革過程中和完成后的五年，出現(xiàn)了眾所周知的1990年的資產(chǎn)價格泡沫崩盤和1997年的系統(tǒng)性銀行危機。韓國第一次利率市場化之后由于市場利率大幅上升嚴重損害宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定，導致利率市場化失敗。第二次利率市場化之后則是東亞金融危機。上世紀八九十年代中國臺灣的銀行業(yè)發(fā)生危機，根源則是利率市場化與銀行業(yè)準入門檻過低兩大因素。盡管這些金融動蕩的發(fā)生不都是因為利率市場化，影響因素包括宏觀經(jīng)濟本身惡化、資本賬戶開放過快、相關配套制度不健全等，但利率市場化都是直接或間接的原因之一。因此，對利率市場化可能帶來的宏觀金融風險絕不可掉以輕心，需要認真綢繆未雨。

　　結合國際經(jīng)驗和我國的實際情況，利率市場化進一步推進可能在五個方面帶來風險，應引起高度重視。包括：銀行等金融機構的經(jīng)營風險、金融創(chuàng)新加快形成的監(jiān)管滯后風險、金融開放程度提高帶來的開放性和流動性風險、房地產(chǎn)行業(yè)的信用風險以及地方政府債務風等。而取消存貸款基準利率可能形成的風險首當其沖是銀行業(yè)，鑒于商業(yè)銀行在我國金融體系中的地位，利率市場化最后一公里的風險不能不引起關注。

　　在我國，利率市場化改革迄今已走過了25個年頭。貨幣市場、債券市場等金融市場的利率基本上已經(jīng)市場化。但最為重要的金融領域即存貸款市場的利率市場化尚未實現(xiàn)。中國是較為典型的以間接融資為主的金融體系，至2018年底，銀行業(yè)擁有存款近180萬億元，貸款近140萬億，是所有其他金融形態(tài)加在一起也難以比擬的。再考慮到影子銀行，可以想象存貸款基準利率對中國的資金價格和融資成本的影響力之大。在這種情況下取消存貸款基準利率，必須考慮到此舉對整個金融體系帶來的壓力。其實長期以來存貸款基準利率的重要功能之一，是給出了主要金融機構資金價格的兩個錨，一個是負債端的定價基準，另一個則是資產(chǎn)端的定價基準。

　　多少年來貨幣政策的調整，很少有存貸款基準利率不同步的情況，基本是同上同下；即以基準利率上給整個金融體系規(guī)定了一個利差，并且盡量不去過度地縮小利差。當然現(xiàn)在的利差已經(jīng)不太大了。2016年銀行業(yè)凈息差已降為2.35%，2018年多次降準和公開市場調節(jié)之后進一步降為2.18%，已經(jīng)小于美國等發(fā)達國家。但不管怎么說，這“兩個錨”的存在，基本上把存貸利差的空間劃定了。這對于金融體系來說是非常重要的保護，在這個環(huán)境當中開展經(jīng)營，不至于會出現(xiàn)很大的問題。這也是改革開放以來銀行業(yè)總體上較為穩(wěn)定的基礎和保障。那么現(xiàn)在利率要并軌，金融機構長期依賴的兩個錨將退出歷史舞臺，金融機構存貸款利率將由市場供求關系在一定的貨幣政策指導下決定。這意味著這艘船的錨沒有了，那么一旦有風浪，就可能出現(xiàn)較大顛簸。

　　供求關系決定市場定價是市場經(jīng)濟的基本法則。假定貨幣政策環(huán)境基本不變，那么競爭中貸款利率通常會有下降壓力，這是因為不同的銀行之間展開了競爭，銀行貸款的定價涉及負債端和經(jīng)營能力、資產(chǎn)負債結構和期限匹配、資金成本、流動性、客戶基礎等許多問題。銀行放貸款必須要有存款，為獲得存款，競爭中就會逐漸提高存款利率。如此久而久之，基準利率取消后存貸利差就會趨于收窄，從而就給金融體系帶來一種壓力，部分銀行遇到風浪之后可能引發(fā)市場出現(xiàn)較大的調整，或者說利率市場化最終可能會淘汰一批經(jīng)營不善的銀行。由于中小銀行在定價方面能力較弱，在競爭中往往處于弱勢地位，是利率市場化中應引起關注的薄弱環(huán)節(jié)。外資銀行在定價方面進行嚴格的管控，存貸款定價都要精細測算成本和收益，進行精準定價，目的就是從總體上控制經(jīng)營風險。

　　綜上所述，利率并軌并不是件輕松的任務，因為涉及到整個金融體系的穩(wěn)定，而現(xiàn)代經(jīng)濟的核心是金融。最近國家高層明確提出，金融必須穩(wěn)，金融穩(wěn)經(jīng)濟才能穩(wěn)。利率市場化要避免問題從金融系統(tǒng)爆發(fā)，一旦出現(xiàn)負面效應則會傷害實體經(jīng)濟。西方經(jīng)濟危機的歷史告訴世人，一旦銀行體系爆發(fā)危機，整個金融體系就會面臨很大的沖擊。只要金融體系穩(wěn)住，實體經(jīng)濟的危機就難以深入。為此，利率市場化的最后攻堅要以守住系統(tǒng)性金融風險為底線，有效防范金融風險的滯后性。

　　積極審慎地推進利率市場化攻堅

　　未來利率市場化攻堅需要積極審慎地展開。首先需要按部就班地做出安排，有序實施存貸款基準利率與市場利率的并軌。起步時可以先對基準利率進行簡化。即并不貿(mào)然就把存貸款基準利率都取消，而是把存貸款基準利率的檔次做一些簡化。即將多檔次的基準利率簡化為一個檔次，只公布一年期的存款利率和貸款利率。其他期限的利率則由商業(yè)銀行自行確定。這實際上是取消了部分存貸款基準利率，但依然還有可參照的基準利率。這樣先走出并軌的第一步。這個過程其實也在考驗銀行經(jīng)營能力，同時也在培育銀行的定價能力。接下來第二步，可以先取消貸款基準利率。因為貸款定價對于銀行來說比較主動。相對于存款來說，資產(chǎn)端對銀行的壓力相對較小。2013年下半年，央行也是先取消貸款利率下浮的限制，而后再取消存款利率上浮的限制。第三步則是取消存款基準利率。長期以來，中國的商業(yè)銀行通常都是“存款立行”，存款是銀行經(jīng)營的基礎，存款的定價銀行主動性相對較弱，客觀上較為被動。

　　在有序、逐步取消基準利率的同時，應培育和完善市場利率體系和政策利率體系。政策利率首先是影響貨幣市場利率水平和金融機構資金成本。從多國的實踐來看，政策利率都是通過影響金融機構成本來傳導貨幣政策的意圖。目前中國的政策利率主要有兩個體系，即公開市場操作工工具利率和存貸款基準利率。前者主要影響貨幣市場利率、債券市場利率，進而對金融機構資金成本和各發(fā)債主體的融資成本形成影響。而存貸款基準利率則是直接影響金融機構的資金定價和負債定價，進而影響影子銀行相關定價。在存貸款基準利率取消之后，為避免市場波動太大和有利于管控市場風險，促使政策利率對金融機構資金成本和貨幣市場利率水平形成有效影響，政策利率似應是個體系為好，但可以某種利率為主。以后可以在多種利率的基礎上逐步調整，突出某種工具利率。

　　與此同時，應加快培育市場利率體系。鑒于貨幣市場利率對銀行業(yè)負債定價具有重要影響，市場存款利率可能定價相對容易，問題是貸款定價。貸款基礎利率（LPR）是五六年前推出來的，目前來說對于商業(yè)銀行影響十分有限，因為它與貸款基準利率變化基本一致。當然有一點是肯定的，在貸款基準利率繼續(xù)發(fā)揮明確作用的同時，和它差不多的市場利率要培育起來是比較困難的，因為后者一定會受到前者的影響和抑制。只有逐步淡化基準利率作用，市場利率才能逐步建立起來，這的確需要一個過程。貸款基礎利率是各家大銀行給優(yōu)質客戶的平均貸款利率，中小銀行可以以此為參考按照自己的能力來適當加點，從而逐步形成一個貸款利率的市場化體系。為使貸款基準利率能更好地發(fā)揮作用，未來在基準利率逐漸退出的過程中，可由行業(yè)協(xié)會牽頭大型銀行來完善貸款基礎利率的定價機制，使之更加貼合市場，更加合理和完善，從而形成市場化的貸款利率基準。

　　除了培育市場利率體系和政策利率體系之外，未來十分重要的任務是加大力度培育金融機構和商業(yè)銀行的定價能力。在長期執(zhí)行基準利率的情況下，銀行業(yè)普遍缺乏量化定價模型和系統(tǒng)的支持，定價的精細化程度不高。在存貸款基準利率取消進程中，金融機構應建立量化模型，綜合考量成本、收益和監(jiān)管要求，形成科學的定價機制。一方面，通過專業(yè)精準的風險識別和風險防控機制來提升風險定價能力。商業(yè)銀行可以借助大數(shù)據(jù)等金融科技提升對風險研判的準確性，通過提高對不同風險類別客戶定價的精準性，進而打造專業(yè)化、精細化和精準化的風險定價能力。另一方面，以動態(tài)優(yōu)化的管理機制來提升定價管理能力。充分利用FTP等利率定價管理工具，通過多層次多角度地分析數(shù)據(jù)，根據(jù)不同產(chǎn)品、客戶、業(yè)務等多維度來進行差異化、精細化的定價管理。

　　利率并軌過程中貨幣政策應穩(wěn)健偏松

　　利率市場化離不開貨幣政策環(huán)境，不同的貨幣政策會對利率市場化帶來不同的效應。利率市場化意味著利率基本上由市場供求關系來確定。那么在貨幣政策寬松情況下，存貸款市場利率可能趨于下降，利率市場化對實體經(jīng)濟就不會帶來壓力。反之，在貨幣政策緊縮條件下，利率市場化的推進則存貸款利率可能升高，對實體經(jīng)濟會帶來壓力。

　　從國際環(huán)境看，發(fā)達國家經(jīng)濟增長周期運行呈現(xiàn)了趨弱的走勢，美歐日經(jīng)濟都在不同程度放緩。發(fā)達國家貨幣政策在2015年后出現(xiàn)分化，美聯(lián)儲加息周期推進，而歐日則只是逐步退出量化寬松，但并沒有加息。主要發(fā)達國家的這種貨幣政策不同步并不多見，反映了經(jīng)濟增長周期運行的分化。隨著2018年下半年以來美國經(jīng)濟逐步放緩，美聯(lián)儲本輪加息已近尾聲。外部環(huán)境的變化減輕了原本存在的對中國經(jīng)濟的壓力。從內(nèi)部看，受潛在增長水平下降的影響，中國經(jīng)濟未來仍有一定的下行壓力。而負外部性在未來一個時期仍會持續(xù)存在，中國的宏觀政策逆向調節(jié)的方向難以根本改變。尤其是近年來經(jīng)歷了去杠桿、強監(jiān)管、地方政府隱性債務管理和PPP整治所形成的緊縮效應疊加的過程，未來政策的方向性變動會較為謹慎。正如《2019年政府工作報告》中指出的：“在當前經(jīng)濟下行壓力較大情況下，出臺政策和工作舉措要有利于穩(wěn)預期、穩(wěn)增長、調結構，防控風險要把握好節(jié)奏和力度，防止緊縮效應疊加放大”。因此，當前和未來一個時期，貨幣政策保持穩(wěn)健偏松的格局可能性比較大，這有利于利率市場化的推進。當前，應該抓住這一良好的時機來完成利率市場化最后一公里的攻堅任務。

　　為了配合利率市場化推進，存準率下調可能是重要舉措之一。當然存準率調整受很多因素影響，未來會有一系列因素會推動存準率進一步下調。《2019年政府工作報告》要求大銀行給小微企業(yè)提供的貸款增速要達到30%。要實現(xiàn)這一目標，商業(yè)銀行必須要有充足的貸款能力，存準率適當?shù)南抡{來加以匹配是完全有必要的。目前經(jīng)濟仍有不小的下行壓力，逆周期調節(jié)政策要求銀行信貸保持不低的增速。而銀行的負債端仍存在一定的缺口。近年來銀行的存款增速一直低于貸款增速3至5個百分點，這種情形也要求降準。可見，在未來利率市場化攻堅過程中，會持續(xù)存在進一步下調存準率的需求。

　　近期，市場上出現(xiàn)一些存貸款基準利率調降的呼聲和預判。在利率市場化推進最后一公里的過程中，不斷地加強存貸款基準利率的作用，與利率市場化改革的方向顯然是不相吻合的。既然存貸款基準利率本身是非市場化的，趨勢是逐漸取消，那就不應該再強化它的作用。這一點在《2019年政府工作報告》以及貨幣當局最近一系列政策表述中已經(jīng)涉及。“深化利率市場化改革，降低實際利率水平。”這句話背后暗含的邏輯很清楚，即通過市場化改革淡化存貸款基準利率的作用并最終取消之；市場實際利率的降低應通過利率市場化改革來實現(xiàn)。那么在這個過程中還有必要降息嗎？近日貨幣當局負責人在記者會上明確指出貨幣政策要注意內(nèi)外平衡。經(jīng)過多次加息，美國利率水平已總體上接近我國的利率水平。中美之間有些產(chǎn)品的利率已經(jīng)倒掛。為在資本流動和貨幣匯率等方面做好內(nèi)外平衡，存貸款基準利率已不再適合進一步下調。尤其是在當下，降息可能會引發(fā)促進本幣貶值的嫌疑，可能是得不償失的。除非出現(xiàn)外部很大沖擊的特殊情況，否則無論從邏輯上看還是從現(xiàn)實看，都沒有再度調降存貸款基準利率的必要了。

　　在未來的兩季度內(nèi)，如果經(jīng)濟運行逐步企穩(wěn)，就沒有必要再通過降低存貸款基準利率來刺激經(jīng)濟，降息的可能性會隨著時間的推移越來越小。如果是這樣的話，可能用不了太久，就可以看到存貸款基準利率作為一種長期使用的政策工具會逐步退出歷史舞臺，最終壽終正寢。

　　(本文作者介紹：交通銀行首席經(jīng)濟學家。中國金融40人論壇成員和理事。)