文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李奇霖、常娜

　　理財瘋狂發展的十多年也留下了一些隱患

　　理財瘋狂發展的十多年也留下了一些隱患，首先是理財業務部門的不規范，許多部門都在做，公司部、零售部、投行部、金融市場部等，甚至一些大行的重點分行也可以做，各部門、各銀行之間沒有統一的規章。第二是地方性銀行受地方監管，許多地方的監管標準和條例并不一樣，所以不同地區銀行之間也存在監管不統一的問題。第三是銀行理財的做法也較為粗放，非標是重要的資產，采取“資產池”運作，期限錯配現象較為普遍，容易形成風險傳遞。

　　為此2016年開始政策頻頻動作，劍指銀行理財。過去的這段時間，“控風險”像懸在頭上的達摩克利斯之劍，老產品需要整改，應付監管層和行內部的合規、風控各種檢查、匯報，新產品還不太會做，只能摸著石頭過河。

　　但是，在資管新規、理財新規和理財子公司新規之后，監管有幾個重要的主旨是非常明確的。

　　第一，鼓勵成立銀行理財子公司，對于沒有能力的銀行可以暫時放在銀行資管部門下，但是整改期過后不知會如何。

　　第二，鼓勵打破剛兌，凈值化運作，投資非標不能期限錯配，“資金池”運作。

　　接下來第一部分我們將分別就大行和中小行是否成立理財子公司和如何轉型銀行理財進行分析，第二部分介紹在銀行理財現狀下，非銀如何與銀行合作。

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　　監管框架下，大行和中小行的理財分別怎么做？

　　（一）成立理財子公司的大行

　　截至目前我國共有22家銀行宣布成立理財子公司，雖然銀行理財子公司的銀行理財有一定的優勢，起售門檻低，不必面簽，可投資股票市場，但是對銀行來說成立理財子公司也存在一些的問題。

　　第一，銀行要拿出一部分資本金成立理財子，本來銀行理財是銀行資管部門下的一項業務，尤其是表外理財不必計提風險資本，不必繳納存款準備金和存款保險，規模也沒有限制，對銀行來說節省了很多成本，但是成立銀行理財子公司首先就要從銀行拿出一部分資本金，銀行表內必須少配置相應規模的資產，大概是資本金的8-10倍。

　　而且在資本金的基礎上，銀行理財的擴張規模也有了上限，根據《理財子公司管理辦法》第四章低四十五條規定“銀行理財子公司應當遵守凈資本監管要求。相關監管規定由國務院銀行業監督管理機構另行制定。”我們參照信托業的大概風險系數1%做比較，銀行理財規模的上限大概是資本金的100倍。

　　所以成立理財子公司從資本金角度上來看，銀行損失了10倍的表內資產，表外理財的規模也有了100倍的限制（原來沒有限制）。

　　目前銀行理財的規模尙未達到100倍的程度，所以這個條件不是緊約束，對銀行理財來說影響規模的因素更多是渠道，從渠道角度上來看，成立理財子公司的大部分是大行，大行的渠道主要是自己的網點，原來哪些網點現在依然是那些，短時間內不會明顯擴張，并且因為與母行的攬儲產生競爭，不利于銀行理財持續高速擴張。

　　第二，成立理財子公司可能在人員調配問題上遇到阻力，工作人員從總公司進入子公司降級了，而且薪酬不太可能市場化，可能會象征性的漲15%左右，銀行人員的底薪本身不算高，這個幅度其實對他們影響不大，所以在本行人員的調配中可能會遇到阻力，在外招的時候，這個薪酬仍然很難找到有經驗的投研人員。

　　雖然如此，但是與監管博弈的過程中銀行也不敢懈怠，如果后期政策突然一收緊，轉型慢的銀行很可能會面臨業務斷檔的風險，所以盡管不太劃算，但是大部分理財子公司還是在穩步推進，而且產品方面的轉型也要跟上，早成功轉型的就可以在其他銀行轉型的時候趁機搶占市場，尤其是投研能力、人員素質等實力都較為雄厚的大行，大部分都在積極轉型。

　　1、負債端

　　第一，業績基準型取代預期收益型。

　　資管新規要求凈值化，但是銀行的客戶只偏愛剛兌、保本、確定收益的產品，根據理財網的分類，之前的理財產品主要分三種：保本浮動收益、保證收益和非保本浮動收益，無論是哪種基本上都會給出一個預計最低收益率和預計最高收益率，從現實來看，一般都是按照預計最高收益率兌付給客戶，現在銀行都改換了說法，說成業績基準型。

　　基金中的業績基準的意思一般是個業績參照，主要投資中小盤的基金一般會用中小盤指數作為業績比較基準，投資藍籌的可能會用滬深300指數作為基準，但是銀行理財沒有明顯的資產類型可以比較，所以根據我們的了解大部分銀行的業績基準是給出個大概的業績標準或者范圍，比預期收益型的更開放一些，也會聲明不作為業績承諾，但是在實際操作中大部分的業績基準其實就是預期收益，產品基本上按照業績基準來剛兌。

　　第二，T+0的現金管理類產品受到青睞。

　　大行擁有覆蓋范圍最廣的銷售網點，比如不久前歸入第六大國有行，隨后宣布成立理財子公司的郵儲銀行來說，有三四萬個銀行網點，因為網點優勢，大行除了攬儲、賣自己的理財產品，往往同時代銷許多其他機構的產品，比如保險、基金和信托計劃等，過去幾年貨幣基金發展迅速，分流走了很多銀行儲蓄，所以這些大行的立場就是與其讓貨幣基金分流，不如銷售自己的類貨基的T+0產品，所以在資管新規之后，不少大行學貨基做現金管理類的T+0（或T+1、T+2）產品。

　　2、資產端

　　第一，凈值型取代剛性兌付。這其中的關鍵點有幾點：第一是凈值化的產品銀行的盈利點在哪里，第二是凈值化的方式如何估值。

　　凈值化產品銀行的盈利點主要是管理費（包括固定管理費和超額的浮動管理費）、托管費、申購贖回的手續費等，而傳統的預期收益型產品，銀行是通過給投資者剛性兌付的方式來賺取息差。

　　凈值產品的凈值是產品的凈資產與份額的比值，初始凈值大部分是1，意思就是假如募集一個1億的產品，每份的凈值是1元，總共發行1億份。在運作期間產品的凈值會隨著資產估值的變動而變動，估值增加凈值就可能大于1，估值減少凈值就可能小于1。

　　凈值化的估值方法有很多，包括公允價值法、攤余成本法等，目前銀行最擅長也是難度最低的是攤余成本法，但是資管新規對攤余成本法的限制很嚴，只包括現金管理類、定開式和封閉式三種，從目前來看，銀行的轉型主要是集中在這三個類型上，其中大行更傾向的是現金管理類和定開式（封閉式數量上還是占據優勢，但是增速在下降）。

　　A、類貨基的現金管理類。目前我國的貨幣基金很多也采用攤余成本法估值，并且結合影子定價做偏離度的監控。同樣的，類貨基的現金管理類理財也大多采用這種方式。

　　現金管理類的產品目前股份行做的最多，其次國有大行和少數中小行也有，我們以某大行的產品為例，該產品也給出了業績比較基準，基準是人民銀行公布的7天通知存款利率上浮250bps（大概3.6%），并且申明不構成對產品收益的承諾。

　　產品主要投資于存款、貨幣市場基金等貨幣市場工具和債權類資產，占比為80%-100%，其他符合監管要求的資產0%-20%，總資產占凈資產的比重不超過140%，也就是杠桿不超過1.4倍。

　　定價方法確實是攤余成本法，同時產品管理人和托管人會對產品資產凈值按市價法定期進行重新評估，即“影子定價”，如果偏離度的絕對值超過0.5%的時候，產品管理人會根據風險控制的需要進行調整（如圖表【2】）。

　　在現金管理類產品方面，過去銀行和基金更多是合作關系（比如下文提的FOF類），但是當銀行自己開始做現金管理類產品的時候，與基金就更多是競爭關系了。

　　雖然現金管理類的銀行理財與貨幣市場基金非常相似，但是他們各有自己的優勢，貨幣基金的優勢在于避稅，而銀行理財的優勢是配置資產的靈活度更高，可以用下沉資質的方式來做高收益。

　　比如銀行可以做類似貨幣收益增強的產品，用80%投資CD、存款等產品進行流動性管理，然后將20%投資城投做高收益，雖然我們知道城投債的流動性不強，但是銀行理財可以在產品之間調倉，只要是標準化的債券就是標準化資產，不存在非標不能期限錯配的問題，即使這個產品到期而城投債未到期，也可以用其他產品承接。

　　B、FOF/MOM類。這類產品大部分以定期開放的形式運作，投資的資產是以貨幣市場基金或者債券基金作為大部分資產，提供大概3-5%左右的收益，同時加上一部分權益類資產或者衍生品來做高收益。

　　我們找到另一個產品的具體資產，可以看出，銀行目前更容易接受凈值波動較小的資產，同時合作的機構更多選擇大基金。

　　第二，投資非標不能期限錯配。對于這個問題的解決方法一般有兩個，第一是非標轉標的定期開放式產品，第二是做期限較長的封閉式產品。

　　A、非標轉標的定期開放式產品。

　　根據資管新規，半年以上的符合條件的定期開放式產品可以用攤余成本法估值，而且非標的終止日不能晚于開放式產品的最近一次開放日。所以如果銀行要繼續用攤余成本法計價同時投非標，就要求銀行做的開放式產品有兩個要素：第一是半年以上的定期開放式，第二是非標的期限短于產品的最近一次開放日。

　　這類產品一般也會給出業績比較基準，一般是在每個開放日前根據市場情況進行調整，說明下個運行期的業績比較基準，這種業績比較基準類似預期收益。

　　以某銀行的定開產品為例，投資的品種主要是標準化的債券資產，輔之以非標準化債權資產，資產組合的久期不長于封閉期的1.5倍。

　　投資的品種主要包括高流動性資產，包括但不限于現金、到期日一年以內的國債、中央銀行票據和政策性金融債券；非標準化債權資產，包括但不限于信托貸款、應收賬款、收益權轉讓、承兌匯票、信用證、收益憑證、股權收益權轉讓及受讓等。還有衍生金融工具，包括但不限于國債期貨、利率互換等。

　　這種產品與銀行傳統的理財較為相似，不過根據監管的要求進行了整改，不再采用資金池（但是產品之間可以調倉），并且定期開放，非標用產品設計或者轉標的方式將期限縮短到相鄰兩個開放日之間。

　　B、期限較長的封閉式產品。這是最傳統、最常見的，類似定期的銀行理財。作為封閉式產品還可以采用攤余成本法估值，當前這類產品都會給出一個業績比較基準，基本上與預期收益概念一致，銀行一般會按照業績基準剛性兌付給客戶。

　　而且這種產品中一般含有歷史遺留的高收益非標，數量不多用完可能就不讓做了，所以比較稀缺，更傾向于被做成起投點更高的、專門面向高凈值客戶的產品。

　　我們在研究產品的過程中發現了一種遞進式的業績比較基準型產品，與智能存款較為相似，按照投資者購買的金額，業績基準有所不同，對投資金額大的客戶給予優惠的業績基準。

　　可投資的資產類型范圍很廣，主要包括：

　　一、債券、存款等高流動性資產，包括但不限于各類債券、存款、貨幣市場基金、債券基金、質押式回購等貨幣市場交易工具。

　　二、債權類資產，包括但不限于債權類信托計劃、北京金融資產交易所委托債權、特定客戶委托貸款等。

　　三、其他資產或者資產組合，包括但不限于證券公司集合資產管理計劃或定向資產管理計劃、基金管理公司特定客戶資產管理計劃、保險資產管理公司投資計劃等。

　　這類產品的優勢就是收益高、但是起售點比較高，流動性也不太好，而且一般不能像大額存單一樣用來質押，所以為了提高這些產品的流動性，現在許多大行在做理財產品的流轉平臺，一個類似理財交易所的線上交易平臺。

　　一般的流程是持有理財的賣方發起轉讓，系統給出一個測算收益率，賣方一般可以在系統推薦收益率上下浮動10%的范圍內自動定價，如果急于出手就定高點，如果市場上產品收益普遍比較低又不急于出手可以定低點，定好以后等待買方出價，價高者得。也有的系統會直接給出一口價。

　　這種產品相當于把一個長的封閉期拆分開，同時每個人都能夠獲得高收益。

　　比如某行的一個91天定期產品，年化4.3%，A買了10萬持有14天以后急需用錢，想要轉讓，用年化4.3%的價格轉讓，B看到以后買下并持有剩下的77天。

　　其中A獲得的收益是164.9元（100000*4.3%*14/365），B獲得的收益是907.1（100000*4.3%*77/365）。對于A來說不僅不用貼現，還能得到不錯的收益，但是如果當前市場上的理財產品收益率都大增，4.3%已經沒有競爭力了，A為了轉讓出去不得不提高轉讓價格，那也有可能會虧損。

　　第三，結構性存款也是大行發力的重要方向（嚴格來說結構性存款不算銀行理財，是一種表內業務，但是大部分銀行都將它和銀行理財放在一起展示），尤其是在吸儲比較難的情況下，結構性存款募集到的錢大部分都作為表內存款，可以優化銀行的流動性、存貸比等各種指標。

　　我們研究過程中發現大部分的大行（尤其是國有行和股份行）憑借衍生品的經驗和資質都將結構性存款作為一個重點的發力方向，而且從結構上來看他們做的往往是比較真實的結構性存款，多數掛鉤黃金、SHIBOR、股票指數等。

　　（二）中小行能否成立理財子，如果不能怎么辦？

　　過去中小行做理財，最大的問題是首次臨柜面簽，所以大部分做的好的中小行都只能深耕當地，跨區域上有很大難度，但是如果成立理財子公司，通過互聯網渠道就可以解決面簽的問題，而且中小行比大行的風險偏好更高，往往收益率上更有競爭力，所以小銀行對成立理財子公司是比較積極的。

　　但是目前來看中小行成立理財子公司同樣面臨幾個問題。

　　第一還是資本金的問題，最低10億的門檻完全從銀行取出來，對于當前非標回表、鼓勵民營信貸的背景下，銀行資本金比較短缺，資本壓力比較大。

　　所以不少中小行在用謀求合作的方式成立理財子公司，比如與其他中小行一起合作，或者與非銀合作，與非銀合作的好處是后續的運營中有很多地方可以進行深度合作，比如投顧等。

　　第二個問題是即使資本金沒問題，審批也需要時間。

　　所以，是不是不成立理財子公司就不能做銀行理財？

　　根據銀行理財網的統計數據，2018年我國共有506家銀行發行了理財產品，如果不成立理財子公司就不能做銀行理財，即使這些銀行以合伙的方式成立也要批個幾百家，就算可以，從時間上來看，過渡期內也不一定審批完。

　　過渡期的時候銀行的資管部門可以繼續做理財，但是過渡期結束后呢？

　　第一種情況，不成立理財子公司就不能做銀行理財，許多中小行就只能專門做代銷，成為其他大行或者非銀資管的渠道，短時間內銀行理財的規模會收縮，不過后續會被大行理財子公司的產品補上。

　　第二種情況，如果不成立理財子公司也能做理財，那么對于拿出一部分資本金的大行來說就有些不利。為了彌補大行的理財子，政策也會給予相應照顧，比如現在理財子的理財產品不用面簽、起售門檻低、可以投資A股市場等，后續還可能有其他的優惠政策。如果是這樣中小行最多只能保住自己的一畝三分地，很難有大的擴張。

　　1、負債端

　　與大銀行的情況不同，小行一般代銷的產品不多，理財如果做成T+0會與存款產生競爭，所以在18年以前中小行大多很排斥T+0的產品，但是18年以后尤其是監管三令五申之后，這種情況也開始有所改變，中小行的做法也開始與大行趨同。

　　從目前來看，中小行的產品仍然有很濃重的存款痕跡，主要產品類型分為兩種，一種就是活期型，一種是定期型。

　　2、資產端

　　在配置資產方面，活期型產品很類似于現金管理類的產品，主要投資于貨幣市場工具、債券和同業存款等，再加上一些信托計劃、資產證券化產品、資產收益權等產品。

　　定期型的產品與定期存款性質雷同，和傳統的銀行理財很相似，不過同樣不能資金池，都是單獨記賬，但是中小行的產品與大行相比一般封閉期更長、預期年化收益率更高。

　　中小行在凈值化、去非標上的轉型上比大行慢一些，這主要是因為中小行的人員配備，第一是少，第二是地處非一線城市，不容易招到有經驗的投研人員。

　　同時我們發現，大部分中小行的信息披露更籠統，不太容易看出具體投資的產品名稱，但是從一些資料中我們看出，他們合作的也更多是大機構，但是也存在小機構。

　　2 

　　未來銀行理財與同業的合作

　　無論是大行還是中小行，他們的理財產品發展都有幾個同樣的趨勢：

　　第一、在監管逐漸協同的作用下已經有趨同的態勢，都開始探索轉型，起碼形式上已經逐漸開始符合監管的要求。

　　第二、從形式上來看，凈值化已經是一個趨勢，雖然很多銀行的凈值仍然是表面的凈值，但是在不少大行的產品說明書中我們都看到，他們都有標準說明業績預期不是業績承諾，銀行已經向打破剛兌在逐漸邁進。

　　（一）對非銀的投研要求更高

　　過往銀行理財是靠監管套利來獲取高收益，銀行借助非銀的通道無非就是租用非銀的人員來加杠桿、拉久期和下沉資質，去投一些銀行不好直接投的產品。但是現在貨幣市場的流動性不緊，借錢加杠桿銀行自己也能做，一般的債券投資自己也可以，而且現在市場的風險偏好下降比較快，銀行也不太敢拉久期、下沉資質。

　　所以以往的合作模式失靈了。

　　再加上過去一段時間歷史遺留問題，讓銀行對非銀的投研能力產生了一定的信任危機，所以當前銀行白名單的管理越來越嚴，加上機構規模、歷史業績甚至股東背景都在銀行考慮范圍，對一般銀行來說，30-50名的準入就夠了。

　　那么中小非銀機構是否就沒機會了呢？當然不是。

　　當前理財理財幾乎可以獲得全牌照，不再像以前一樣通過非銀監管套利，但是卻仍然需要真正的投研服務，要想做高收益需要判斷大勢，然后在相應的時候做相應的產品，比如18年的利率債，19年初的A股市場，如果非銀可以在相應的時機，有預見性的對銀行進行服務，事后經過驗證，銀行就可能會再度建立起對非銀的信任，然后進行更深一步的合作。

　　（二）銀行的短板在權益和量化

　　目前來看，在人員配備和業務經驗上，銀行在權益和量化方面仍然是短板，而且即使成立理財子公司，在薪酬不太可能有大幅度提升的情況下，也不太容易招聘到有經驗的投研人員，尤其是地處非一線的中小行，所以在這方便仍然需要投顧和委外，未來非銀可以將重點放在權益和量化方面。

　　具體銀行對權益和量化的重視程度也要看市場情況，在股票市場表現良好的時候，銀行可能會通過非銀來配置A股做高收益，所以可以結合入市時點進行重點突破。

　　（三）非銀機構與銀行合作的多元化、精細化

　　在重新建立起信任和新的合作模式之前，非銀對銀行的服務需要更加精細化，在銀行理財轉型的時候，理財產品的設計、估值系統、信評等都需要進行顛覆式的重建，這些都是非銀擅長的或者已經走過的路，尤其是信評和估值系統方面，都是銀行比較急需的，非銀可以抓住某個方面進行重點突破，做成自己的特色服務，由點及面，打開市場。

　　尤其是現在許多中小行聯合起來成立聯盟，如果能打入這個圈子，就意味著同時打開了許多家銀行的市場。尤其是這些小行中很多存貸比甚至低于50%，有大量閑置資金，無論是表內還是表外都有大量的投顧需求。

　　(本文作者介紹：聯訊證券首席經濟學家)