文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 沈大偉

　　年初以來A股的上漲，在周期位置的意義上可以理解為提前反映基本面（后續會推出關于A股趨勢研判的一個比較系統的宏觀框架）。

　　去年底，我在《明年經濟回升或需影子銀行引領》和《穿透影子銀行：如何創造45萬億貨幣》中預判：“明年或許可能見到表內影子銀行增速-社融增速-經濟增速的依次修復。”

　　2018年9月至2019年1月，表內銀行影子規模增速，在-12%水平附近大體企穩（去年12月下探到-13.6%，或與資管產品到期有關，今年初回到這個水平線上）。在此一個季度后，今年頭兩個月，社會融資規模增速10.4%、10.1%均高于去年底的9.8%，去年主導經濟和資本市場的內因部分——信用緊縮，似乎正出現拐點。

　　只要表內銀行影子規模不環比縮減4000億以上，其2月份的增速就能夠維持在近幾月大體企穩的平臺（-12%以上）。由現有數據推測，2月繼續在此平臺上企穩的幾率較大。

　　滯后于表內影子增速的社融增速，接下來很可能繼續運行在10%水平附近或之上。在“六個穩”為核心的一系列逆周期政策支持下，可能再度走向信用擴張，上半年社融增速有可能回升到11-11.5%附近，從而支撐滯后1-2個季度的宏觀經濟有所回暖。

　　拆解社會融資增速的構成，去年下行的3.6個百分點，幾乎完全由非標縮量導致（下拉3.8個百分點）；今年前兩個月回升的0.3個百分點，由貸款、企業債券和地方政府專項債所貢獻（合計0.4個百分點）。今年前兩個月非標繼續下拉社融增速（0.1個百分點），但力度已比去年顯著減緩。

　　今年接下來，貸款、企業債券、股票融資規模都可能加速，地方政府專項債規模也有空間。如果非標規模不大幅萎縮，社融增速就可能在10%之上維持穩定。但非標存量規模終究很難再度增長，而更可能繼續穩中有縮；央行領導3月10日答記者問時也提到，已經“實現了廣義貨幣M2和社會融資規模增速與GDP的名義增速大體上相匹配”這一政府工作報告的調控目標，所以社融增速大幅回升的可能性不大。

　　年初以來A股的上漲，在周期位置的意義上可以理解為提前反映基本面（后續會推出關于A股趨勢研判的一個比較系統的宏觀框架）。但是其上漲速度和成交量，用預計接下來難以顯著回升的社融和經濟增速來理解就不夠了。

　　或許，簡單一些，均值回歸，也就是跌多了會漲、漲多了會跌，就足以驅動這樣的行情。當然，需要催化劑，壓抑2018年風險偏好的信用緊縮和中美摩擦這兩大主要內外因，其反向信號，大概就是這樣的角色。

　　去年多次提到的低評級信用債利差，對股市匯市的持續系統性下跌，有關鍵指示意義，而對股市的短期上漲，并沒有充分的指示意義。它更多是一種約束因素，其飆升幾乎構成股匯弱勢的充分條件，但其停止飆升（今年利差走勢與去年七八月股市弱反彈期間比較像，尚未轉為趨勢性下行）并不構成股市上漲的充分條件。

　　資本市場改革及其重要性的空前提升，對于A股行情，其實是雙刃劍，隱含了毀滅的種子。如果眾人懷有一致美好預期，或者在現有架構上直接來，就會使大家只爭朝夕，投資熱情和風險偏好集中爆發，行情迅速走完，資本市場被寄予厚望的功能難以發揮，行情的基礎也就不在了。

　　為了A股真的牛起來，政策層面必會有打破一致預期、變革現有架構的動作。像2015年那樣直沖四五千點、而后一瀉千里的情況，不太可能發生。

　　去年11月2600點附近，在公眾號文章評論區，我認為可逐步加大A股配置。1月28日，也在2600點附近，還與朋友聊到，年底年初分析師們比較主流一致的看法是預計下半年經濟回升、A股年中附近見底上漲，而根據以往經驗，一致預期基本上要么不會發生、要么提前發生，看來A股搶跑提前上漲的可能性不小。

　　不過2月到3月初的上漲速度還是超出了預期，1月底也并沒有認定年初就已是重要底部。盡管回頭看的話，可找出太多確切理由，甚至可能產生自己當時已預判到的錯覺。這種事后的通透和錯覺，假如形成慣性，對于意在建立可持續研究體系的人，是萬劫不復的陷阱。勉之戒之。

　　風險提示：

　　實體經濟、金融市場和國際相關形勢或政策超預期變化。

　　文章用于研究交流，概不構成投資建議。

　　(本文作者介紹：獨立分析師，資管業務和宏觀研究復合背景，精通貨幣、資管、經濟、政策、A股、房市和大類資產研判。)