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財經縱橫 | 新浪首頁
觀察：交行激情香江 A股背后嘆息！

　　在港交所新股發行進行得如火如荼之時，內地A股市場的發行卻處于停滯狀態。而原先盛傳的交行將以A+H的創新模式進行IPO的計劃，也以A股發行缺席告終。對于最近包括交行、神華等諸多大型優質公司都紛紛到香港上市，證監會發審委首位境外投行代表，瑞銀證券亞洲有限公司董事總經理兼中國證券部主管袁淑琴表示失望。她一直希望能有公司以A+H的創新模式進行IPO。她表示，在目前的情況下，企業考慮到市場環境，選擇發行H股，可以理解。但她依然希望未來在市場環境適合的時候，已經在海外上市的大型優質企業，或計劃上市的企業能夠考慮發行A股。令人遺憾的是，注入了優良資產的優質企業，不是不想在內地上市，而是怕投資者用“腳”投票。話又說過來，這對于最具耐心、最具寬容、最具熱情的中國投資者來說又極不相稱。“A+H”流產的背后，折射內地A股是多么無奈呵！
 
熱捧出奇有因
　　交通銀行在香港上市招股時卻受到市場出奇般地熱捧。在此之前，不少投資者作最后的沖刺，僅香港證券行業所批出的孖展（即證券貸款,Margin的諧音）金額累積已突破400億港元大關；交行在香港公開發售的部分獲得超過200倍的認購，凍結資金高達1493億港元，交行原先只撥出5%的發行股份予以公開認購，由于其公開發售部分獲超額認購超過100倍，因而交行便將其公開發售部分的比例由5%提高到20%；與此同時，交行給予機構投資者的配售部分也獲了11至12倍認購。交行此次招股成為巨型中資股IPO冷遇中的奇葩。此次交行之所以能獲得較神華能源無法比擬的熱捧，關鍵在于其重要的戰略投資伙伴――匯豐控股的入股。由于匯豐是香港上市公司中頭號藍籌股，其入股交行勢必對交行管理、運營、效益和業務等均有較好的助益。因而有不少香港散戶投資者稱，因匯豐控股入股交通銀行, 所以有信心認購。
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伏筆還是伎倆
　　業內人士認為，匯豐在價格談判時，實際為自己在二級市場上的增持留下了伏筆。招股書中規定：“2007年8月17日，匯豐不得以購買或交換要約、或業務合并、或任何其他方式取得或要約取得本銀行任何股本證券的所有權或控制權”；但規定“從二級市場上購買的情況除外”。此前，匯豐曾表示“希望能夠增持交行的股份”。如果交行將來實施39.12億股A股計劃，匯豐銀行為保持其持股比例，必須從A股發行計劃中再認購7.74億股或通過從H股市場上購買。“出于自己的利益考慮，匯豐如選擇購買H股，在談判中就有可能壓低發行價格。”分析人士如此認為。“以平安為例，匯豐是在香港二級市場上增持了股票成為其第一大股東，保監會對此沒有干預；但是如果匯豐在二級市場增持交行，有可能會遇到銀監會的干預。” 招股說明書上稱，“在符合國家法律和取得相關部門同意的基礎上，匯豐可以按照凈資產的1.8-2.5倍的比例，增持交行的股份到40%。”
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天花板實際已破？
　　目前，匯豐銀行和渣打銀行均以19.9%的持股比例直逼“天花板”，分別持股交通銀行和渤海銀行。其中，匯豐銀行新近又追加20多億港元的投資，以保證其在交行上市后，也能維持19.9%的持股比例。但匯豐銀行亞太區主席鄭海泉表示，如果政策允許，希望能將這一比例提高至40%。對于正在考慮上市的中國銀行和中國建設銀行，股權比例也是他們和境外戰略投資者談判的關鍵問題之一。中行行長李禮輝認為，投資者要在管理、產品等方面對中國銀行產生一定影響，必然要達到一定投資份額，才能獲得在董事會的發言權，深度介入銀行的經營管理。他明確表示，中行希望引進的是這類戰略投資者。由于單一外資投資的最高限額不超過20%，他說：“戰略投資者所占的股權比例在10%到15%比較合適。”
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羅馬建成非一日
　　“羅馬不是一日建成”，交通銀行近20年的運行慣性也不是一朝一夕即可改變。上市不是休止符，嚴峻的考驗才剛剛開始。作為交通銀行股份制改革的重大成果，這些的確令業內外矚目和認同。但是，國內商業銀行改革中類似的“改觀舊事”亦多矣，而往往都是名副其實的“階段性成果”，且最終又回到從前。盡管我們絲毫不懷疑交通銀行此次股改的“脫胎換骨”，也絲毫不懷疑交通銀行新的管理團隊對交通銀行未來發展的信心和努力，但是，我們有理由對交通銀行懷有“善意的”疑慮：交通銀行會不會上演一段“改觀舊事”？業務經營和財務狀況改觀的“股改成果”能維持多久？交通銀行此次股份制改革的根本目的，就是要“實現體制機制的良性轉變”，徹底擺脫國有銀行多年來積重難返的種種“體制病”，既“換湯”更“換藥”。交通銀行通過股份制改革，公司治理結構趨于完善，股權結構真正實現多元化，董事會和監事會的人員組成也比較合理。應該說，按照國際通行的商業銀行治理架構，交通銀行已經換了“一鍋湯”，達到“形似”的階段。但能不能達到“神似”，似乎還要經過一段時間的磨合與沉淀。
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熙熙攘攘 皆為利往
　　近期內地績優藍籌公司不約而同地將目標瞄準了香港市場。神華能源(1088.HK)昨日首次掛牌,而交通銀行(3328.HK)近期的招股活動也凍結了大量資金,在股市嚴重"缺血"的大環境下,港股前期升勢明顯受阻。對于近期的內企赴港上市熱潮,市場人士稱,內地股市的大跌,削弱了內地資本市場的融資功能,削減了內地股票相對于香港上市股票的溢價,因此,中國內地企業的海外上市計劃開始提速。交通銀行在港正式進行首次公開募股(IPO),規模達19億美元。香港業內人士當時就預計,交行的招股將在港股市場掀起新股認購熱潮。13日,與交行同時進行招股的還有中國玻璃,該公司擬發行9000萬新股,計劃每股發行價1.5-2.3港元,約占已擴大股本的25%,最多籌資2.07億港元,股份預期6月23日在香港聯交所主板上市。而中國最大的遠洋航運集團------中國遠洋運輸(集團)總公司(中遠控股),據悉也將公開發行22.44億H股,價格區間在4.25-5.75港元,發行市盈率在6.5-8.5倍,可能成為今年第二大IPO。
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苦藥里的良藥？
　　隨著中國實施“走出去”戰略，越來越多的中國企業走向了海外的資本市場，開始在國際資本市場的舞臺上長袖善舞的歷程。中國企業海外IPO(首次公開募股)的一舉一動牽引著各方敏感的神經。一家中國國有企業的高層管理人士說，為了搭上中國經濟這班快車，外國投資者投資數十億美元買進中國大型國有企業的股票。與此同時，中國政府也在鼓勵頂尖的大型國有企業赴海外上市，這樣做既是為了籌集資金，也是為了提高這些公司的治理水平。一直以來，上市融資都是超大型國企選擇海外上市的最重要目的之一。由于目前中國證券的發展時間短、市場市值規模較小，因此超大型國企放棄國內市場選擇海外上市一個非常重要的既成之見是：中國證券市場的資金池較小，無法承受這些航母級企業。因此，超大型國企只有選擇國際資本市場融資。
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治理之路——漫長
　　交行在招股文件中透露，交行已為正在進行債務重組的中航油撥備近3億元人民幣，截至今年1月10日，未收回中航油的貸款約3600萬美元(約折合2.98億元人民幣)，全屬無抵押借貸，該行已作全額撥備。交行的初步招股文件透露，該行仍要面對不少業務風險，例如不良貸款偏高、貸款過度集中在個別行業；同時，有約68%外借貸款將于一年內到期，而資金來源也以短期存款為主。94%的存款是在1年內到期，增加了業務方面的不明朗因素。交行招股說明書首次披露：2000年至2002年期間，交行遼寧錦州分行有員工濫用職權，致使該行損失約2.21億元人民幣。2003年至2004年間，山西太原分行有員工非法騙取3.45億元人民幣。在招股說明書中，交行披露：到去年年底，房地產業是交行對公貸款最集中的三大行業之一，其貸款余額達633.21億元人民幣，占全行總貸款的9.9%；個人業務方面，交行的房地產按揭貸款為639.78億元人民幣，占全行總貸款的10%。
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代價——承銷之痛
　　今年中國將取代歐洲成為全球僅次于美國的第二大IPO市場。Bloomberg預計，以高盛和摩根士丹利為首的投行今年將從中國企業中賺到5.5億美元承銷費用，這個數字將高于歐洲的5.4億美元。去年中國企業在中國內地和中國香港市場的IPO共91宗，承銷費用總共為4.37億美元。2003年為71宗，承銷費共2.6億美元。而今年中國即將進行的幾個IPO項目，承銷費預計就將達到4.8億美元。一位投行界人士向《第一財經日報》表示：“中國的IPO發展時間較短，目前又是處于大型企業上市的集中期，但中國已經成為了一個重要的市場，競爭也相當激烈，同時很多中國企業更注重于費用的問題，所以一般來說，海外投行對于中國上市公司的收費比在美國和歐洲都要低。”今年美國的IPO總金額預計將有240億美元，僅高于中國70億美元，但承銷費用卻達到了中國的3倍。
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給誰個讓了道？
　　交行和神華A+H發行模式擱淺，最大的阻礙來自于A股市場。五一長假剛過，滬深指數就雙雙出現大幅下跌，創出最近六年歷史新低，“千點論”正在迅速成為事實。在如此低迷的市道中，兩只超級大盤股要想獲得IPO的機會，極其渺茫。更重要的是，最終迫使兩家公司放棄A股發行，還有來自政策層面的因素。如果不能實現A+H股的同步上市，交行及神華將如何處之？是徹底放棄A股發行，還是暫緩發行A股？現在看來，同步發行雖已成泡影，但發行A股卻殊難做到。據香港《英文虎報》報道，神華能源放棄了成為中國大陸首家在上海及香港兩地同步上市的計劃。該報援引一銀行業人士的話稱，神華能源的A股首次公開募股(IPO)，將推遲到中國大陸市場環境改善之時，A股發行時間的推遲不會影響神華能源H股的發行規模。預計該公司將透過發行H股籌集25~30億港元資金。這意味著在放棄同步上市計劃時，未來交行和神華將很有可能在A股市場環境改善之后，以“海歸”身份登陸A股市場。這兩家公司未來發行A股時候，同樣會對市場形成一定的估值壓力，不過，如果彼時市場環境向好，則這兩家大盤股的回歸，亦將令A股市場的投資者獲得價值投資的新機會。
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