推行A+H不應(yīng)操之過急 容易引致中國股市硬著陸

　　中國股市已形成的價值理念、價格形成機制和監(jiān)管體系等并不充分符合市場經(jīng)濟規(guī)則，但這些問題不是一朝一日所能解決的，只能在進一步發(fā)展中逐步化解。而所謂“A＋H”模式置這一基本選擇于不顧，在實現(xiàn)所謂的股票發(fā)行市場國際接軌中，通過“同股、同時、同價”機制，推進海內(nèi)外股價的同一化，其結(jié)果很容易引致中國股市的硬著陸，給股市的進一步發(fā)展帶來嚴重甚至是災(zāi)難性的負面影響

　　□中國社科院金融研究所　王國剛

　　●股市的國際接軌是中國自己的事，屬于中國經(jīng)濟主權(quán)范疇，因此，應(yīng)從有利于中國股市發(fā)展、有利于保障中國投資者權(quán)益和有利于中國金融體系改革、經(jīng)濟社會發(fā)展等出發(fā)，不應(yīng)從政績工程、形象工程出發(fā)考慮推行國際化政策，也不應(yīng)為了“國際化”而推行國際接軌政策，更應(yīng)防范迎合別有用心的主張

　　●要實現(xiàn)股市的軟著陸，當前需要明確穩(wěn)步推進股市發(fā)展的政策取向。所謂“穩(wěn)步”，在當前條件下，就是少出臺或不出臺在效應(yīng)上相互抵消的政策，給投資者和股市以休養(yǎng)生息的時間，使投資者在合理預(yù)期有效形成的基礎(chǔ)上恢復(fù)股市投資信心

　　●著力推動股市投資資金的增加還需要推出三方面政策：一是取消二級市場配售政策，改變股市投資者的封閉運行格局，通過新股發(fā)行引入更多新的投資者和新的資金。二是調(diào)整T＋1的交割方式，在一段時間內(nèi)，實行T＋0規(guī)則，以緩解新資金未到位而股市繼續(xù)擴容所帶來的壓力。三是積極推進企業(yè)年金和其他資金的入市，使股市中的長期資金快速增加且比重明顯提高

　　●公司債券是一種長期性資金，它不僅有利于緩解上市公司在股票市場上的融資需求壓力，從而在一定程度上緩解股市擴容(尤其是高價增發(fā)新股和配股)的壓力，也不僅有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)上市公司遵守信用的習(xí)慣

　　當前“A＋H”處于兩難境地。筆者認為，在目前中國的制度條件、金融機制、股市格局和公司治理狀況下，實行“A＋H”的負面效應(yīng)相當嚴重，政策面的抉擇不應(yīng)操之過急。理由如下：

　　多贏之策：主張“A＋H”的主要理由在IPO中，主張實行“A＋H”模式的主要理由大致有四：

　　第一，隨著中國金融業(yè)進入WTO的后過渡期，中國金融市場的完全對外開放已時日不多，推行“A＋H”，實現(xiàn)境內(nèi)股市與國際股市的接軌已是大勢所趨。

　　第二，技術(shù)上是充分可行的。在規(guī)則上，國際股市與中國股市差異不大。從財務(wù)制度上看，經(jīng)過1992年以來的財務(wù)制度改革，中國公司的財務(wù)準則在內(nèi)容和科目上與國際財務(wù)準則大體接近；從信息披露上看，國際股市要求信息充分透明，這與境內(nèi)股市多年來的取向也基本相同；從法律制度上看，已發(fā)行H股、N股和S股等公司的實踐證明，中資公司是能夠適應(yīng)境外法律制度的，同時，按照市場經(jīng)濟原則完善相關(guān)法律制度也是中國監(jiān)管部門追求的一個目標；從詢價機制上看，自2002年以來IPO詢價制度在境內(nèi)逐步推行，2004年又進一步完善，這種新的詢價制度與國際市場中的詢價機制差別不大；從二級市場上看，經(jīng)過2001年以來連續(xù)近4年的股價下落，滬深股市的市盈率也與國際股市相差無幾。這都說明，目前實行“A＋H”基本沒有技術(shù)障礙。

　　第三，提高滬深股市質(zhì)量。長期以來，受體制因素影響，滬深股市上市公司質(zhì)量不高且IPO規(guī)模受限，由此，導(dǎo)致一些質(zhì)量較高的公司選擇了境外發(fā)股上市。通過“A＋H”，這些公司可在境內(nèi)外兩地發(fā)股上市，有利于將這些公司的一部分可流通股份留在境內(nèi)，從而推進滬深股市上市公司質(zhì)量的提高。另一方面，在“A＋H”背景下，同一只股票在境內(nèi)外的二級市場價格走勢處于可比較狀態(tài)，這有利于促進滬深股市運行的規(guī)范化建設(shè)。

　　第四，提高股市監(jiān)管質(zhì)量。運用行政機制影響股市運行，是中國股市長期以來屢屢發(fā)生的現(xiàn)象。在“A＋H”的兩地發(fā)股上市背景下，如果監(jiān)管部門繼續(xù)貫徹行政機制或監(jiān)管不力，繼續(xù)給滬深股市運行以嚴重影響，就將致使A股市場與H股市場走勢不一，由此，要求提高監(jiān)管質(zhì)量也就有了直接“根據(jù)”；另一方面，在“A＋H”模式下，兩地股市運行可能存在某種內(nèi)在關(guān)聯(lián)，A股市場走不好將影響H股市場的走勢，由此，將迫使監(jiān)管部門從國際影響角度考慮提高監(jiān)管質(zhì)量，保障A股市場的正常運行秩序。

　　既然“A＋H”有著如此多的好處，但這一模式自提出之日卻引致一系列非議，其原因究竟何在？

　　體制差異：中國股市運行的特殊性1992年以來的股市發(fā)展充分說明，經(jīng)濟體制的改革進程直接影響著股市的發(fā)展狀況。一個突出的現(xiàn)象是，1992年中國提出了建立市場經(jīng)濟新體制的體制改革目標，但10多年過去了，中國股市非但沒有建立由市場經(jīng)濟規(guī)則支配的運行秩序，而且在一些主要方面依然由行政機制占居主導(dǎo)地位。這種格局的形成絕非人為選擇所致，而是由一系列具體的國情所決定的。這實際上意味著，離開國情、離開體制談“國際接軌”，其可行性是值得質(zhì)疑的。

　　制約股價的因素不同。從多方面看，中國股市與海外股市有著極大的差別：其一，從體制角度看，中國股市運行的各方面受到行政機制的強烈影響，在可見的相當一段時間內(nèi)，這種行政機制的影響可能逐步弱化，但還難以完全消解。其二，從產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)角度看，迄今中國還是一個以國有制為主導(dǎo)的經(jīng)濟。通過管理國有資產(chǎn)，政府部門對經(jīng)濟運行有著廣泛而深刻的控制力，這決定了，中國的股市在很大程度上還要繼續(xù)為國有經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)。其三，從金融體系角度看，中國股市是在金融體系極不健全的環(huán)境中運行的。一個突出的現(xiàn)象是，可供投資的金融產(chǎn)品不僅品種稀少而且規(guī)模狹小，城鄉(xiāng)居民每年不得不將消費剩余的巨額資金以儲蓄存款方式存入銀行。金融市場中極度缺乏可替代股票的金融產(chǎn)品，這一狀況決定了，股市價格是在缺乏各種金融產(chǎn)品價格制衡的條件下形成的。其四，從國情角度看，眾多企業(yè)有著發(fā)股上市以籌集資本性資金的內(nèi)在要求；同時，中國股市又是一個單層次市場，在有限時間內(nèi)不可能滿足所有希望發(fā)股上市的企業(yè)需求，這決定了，股市有著自己獨特的股票供求關(guān)系和資金供求關(guān)系。其五，從國際聯(lián)系角度看，由于資本賬戶尚未充分開放，中國股市也尚未與國際股市接軌，這決定了國際資本不可能直接進出中國股市“套利”，中國股市的運行也不必要按照國際股市投資者的要求展開。

　　在這種復(fù)雜的體制背景下，不首先著眼于分析引致股票二級市場價格差異的各種因素，簡單從發(fā)行市場出發(fā)提出通過“A＋H”來實現(xiàn)所謂的國際接軌，其思路和實現(xiàn)路徑都是值得疑義的。

　　標準導(dǎo)向：謹防國際接軌的陷阱在200多年的市場經(jīng)濟發(fā)展中，各個發(fā)達國家在各自實踐的基礎(chǔ)上形成了一系列與本國實際相適應(yīng)又彼此認同并共同遵守的規(guī)則，這些規(guī)則被稱為“國際標準”。由于迄今的國際市場依然是發(fā)達國家主導(dǎo)的市場，國際經(jīng)濟也主要由發(fā)達國家所控制，因此，所謂的“國際接軌”就主要是接受并遵守這些國際標準。雖然這些國際標準中包含著市場經(jīng)濟的一般規(guī)則，在經(jīng)濟全球化推進中依然是世界各國均應(yīng)遵守的行為準則，但值得注意的是，這些國際標準中也包含著由某些發(fā)達國家特殊利益和特殊實踐所決定的特殊內(nèi)容。這些特殊內(nèi)容，既然不是市場經(jīng)濟的一般規(guī)則，就必然隨著市場經(jīng)濟的全球發(fā)展(尤其是發(fā)展中國家經(jīng)濟的現(xiàn)代化)而逐步消解。但在這些特殊內(nèi)容的消解條件尚不存在的今天，對發(fā)展中國家來說，“國際接軌”實際上意味著，不僅要接受并遵守國際標準中的市場經(jīng)濟一般規(guī)則，而且要接受國際標準中的特殊內(nèi)容。

　　走向世界是中國經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢，與此對應(yīng)，國際接軌也是一個必然趨勢。“趨勢”意味著這是一個過程，不是一次戰(zhàn)役。中國的改革開放是一個漸進式過程，國際接軌也只能是一個漸進式過程。在相關(guān)條件尚不成熟的情況下，貿(mào)然采取國際接軌的政策舉措，欲速則不達，不僅不能有效達到預(yù)期目的，而且可能以致諸多負面效應(yīng)。就股市而言，B股的對內(nèi)開放可屬一例，要求A股市場的IPO公司由外資會計師事務(wù)所進行審計可屬又一例。且不說，中國股市尚存諸多有待逐步解決的問題，就是資本賬戶尚未充分開放也制約著中國股市的國際接軌。因此，推進國際接軌并不是實行“A＋H”的充分理由。

　　國際接軌，對中國來說，既是“走出去”的過程，也是一個讓人家“走進來”的過程。就經(jīng)常賬戶而言，我們更多地表現(xiàn)為“走出去”的話，那么，就資本賬戶而言，更多的表現(xiàn)則是“走進來”。“走進來”是有條件的，其中最基本的一條是有利可圖。這種可圖之利，不僅包含制度直接規(guī)定的各種優(yōu)惠(如稅收等)，而且包含通過市場交易獲得的利益。在中國經(jīng)濟高速發(fā)展的支撐下，中國股市有著良好的發(fā)展前景。未來10年乃至更長一段時間，中國股市的發(fā)展?jié)摿�將突出顯示出來，逐步成為全球最具投資價值的一個市場，與中國實體經(jīng)濟的發(fā)展相得益彰。有鑒于此，境外投資者總有著早日介入中國股市的內(nèi)在沖動。

　　進入中國股市，有兩個主要障礙：一是制度障礙。迄今，在制度規(guī)定方面，除能夠以QFII方式和參股于基金管理公司、證券公司外，海外資本沒有其他路徑可直接介入中國股市。二是價格障礙。受中國境內(nèi)的客觀條件和歷史因素影響，A股價格在2004年以前相對較高，以致實行QFII之初，一些符合條件的海外機構(gòu)也不敢貿(mào)然入市。誰都知道，要入市建倉，股價越低越有利可圖。由此，通過可選擇的方式或路徑，尋求一些既能暗度陳倉又可收到“一石二鳥”效應(yīng)的突破口，同時“攻克”制度障礙和價格障礙，就成為一種共同利益所在。通過10多年的實踐經(jīng)驗分析，“國際接軌”也許是最佳選擇。

　　中國股市果真已經(jīng)到了必須急于求成地實現(xiàn)國際化以致于再不完全實現(xiàn)國際接軌就不能再發(fā)展了嗎？答案是否定的。除前述中國股市與海外股市的種種差別外，還可以更具體地看到：

　　第一，公司制度。發(fā)股上市以股份有限公司為主體，但境內(nèi)股份公司與海外有著極大的差別。海外股份公司絕大多數(shù)為非國有公司，其產(chǎn)權(quán)相當明確，股權(quán)具有直接的可操作機制，股東可直接決定是繼續(xù)持有股份還是賣出股份或是購入股份。與此不同，境內(nèi)大中型股份公司大多是由國有企業(yè)改制設(shè)立的，其中，國有股占控股地位。雖然在名義上國有股的產(chǎn)權(quán)關(guān)系是清晰的，但實際上這些國有股不具有市場的可操作機制。一個簡單的問題是，面對瞬息萬變的股市走勢，究竟誰擁有決定股份的賣出(或購入)的權(quán)力？迄今并不清楚。與此對應(yīng)，在境內(nèi)存在著國有股不可流通的問題，在境外H股、N股和S股等的交易也只限于發(fā)行在外的股份。

　　股份不可流通，一方面意味著對股份公司來說，發(fā)股上市只是一種融資機制，它對公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的改善大多只限于在形式上滿足監(jiān)管部門和證券交易所的要求，很少能夠考慮到股市投資者的要求，另一方面，對控股股東(或不可流通股股東)來說，既然不能通過出售股份來調(diào)整資產(chǎn)，而股利分配又相當有限，就只能尋求其他路徑，由此，爭奪公司控制權(quán)、關(guān)聯(lián)交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、調(diào)用募股資金等等就成為時常發(fā)生的現(xiàn)象。

　　第二，財務(wù)制度。從形式上看，中國上市公司的財務(wù)信息披露與海外沒有太大差別。但事實上，境內(nèi)財務(wù)制度的基礎(chǔ)與海外有著根本不同。一個突出的現(xiàn)象是，境內(nèi)財務(wù)制度以稅收發(fā)票為基礎(chǔ)，只有稅收發(fā)票才是合法的財務(wù)憑證，這決定了財務(wù)制度是以政府稅收為中心展開的。事實上，除了各種稅收外，企業(yè)(包括上市公司)還承擔著各種各樣的政府部門收費和地方行政性攤派。如果企業(yè)(包括上市公司)要切實繳納各種稅費和攤派，且不說是否有利潤，就是經(jīng)營運作能否持續(xù)展開也不是一件簡單之事。這一狀況決定了，境內(nèi)財務(wù)制度與海外財務(wù)制度有著實質(zhì)性區(qū)別。

　　第三，政府取向。中國有一句工作用語“外事無小事”，其基本含義是，只要牽涉到“外”字的事，如外交、外資、外貿(mào)等等均涉及國家利益、國家形象，因此，應(yīng)慎重對待，妥善處置。這句話的另一層含義是，對于境內(nèi)事件，政府部門可通過法律、行政和經(jīng)濟的各種機制自主選擇地處置。落實到上市公司，諸如銀廣廈、藍田股份等事件，既可通過法律機制逐步處置，也可暫時拖著，尋機再議再決。與此不同，如果H股公司出現(xiàn)此類現(xiàn)象，海外投資者就可能以“外”壓“內(nèi)”，由此，解決問題機制和方案就可能很不一樣。值得強調(diào)的是，實際上，國際股市的投資者并非都是善主。市場經(jīng)濟規(guī)則并非是他們遵循的惟一準則。當情勢有利時，他們可以不顧所謂的國際經(jīng)濟規(guī)則，要求兌現(xiàn)所謂的承諾；當情勢不利時，他們也可以給發(fā)展中國家施加種種壓力，以獲取并不完全符合國際經(jīng)濟規(guī)則的利益。一個實例是，中國移 動電話的雙向收費明顯不合理，但這種收費有利于H股的投資者收益，所以，每當境內(nèi)討論應(yīng)取消雙向收費時，海外投資者就發(fā)出不同的聲音，一些國際機構(gòu)投資者甚至揚言要給H股好看。

　　硬著陸：“A＋H”的負面效應(yīng)

　　中國股市是一個新興加轉(zhuǎn)軌的市場，與中國的經(jīng)濟體制和經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)，它也存在著許多需要進一步解決的問題，其中，一些問題可能相當嚴重并亟待解決。但中國股市的問題是改革發(fā)展中出現(xiàn)的問題，因此，解決這些問題的基本方法也只能進一步深化改革和積極推進發(fā)展。但“A＋H”卻不如此，它的實行實際上是中國股市的硬著陸，試圖“畢其功于一役”，因此，對中國股市的改革深化和積極發(fā)展有著一系列嚴重的負面效應(yīng)。

　　第一，股市理念。在15年的時間內(nèi)，在計劃經(jīng)濟和其他諸多因素的影響下，中國股市運行形成了自己獨立的價值理念。這種價值理念大致由三方面內(nèi)容構(gòu)成：其一，政府導(dǎo)向。其二，以國有制為基礎(chǔ)。中國股市自設(shè)立伊始就承擔著為國有企業(yè)改革發(fā)展服務(wù)的功能，迄今，在近1400家上市公司中由國有企業(yè)改制上市的公司超過80%，上市公司中各種類型的國有股占股本總額的比重高達60%左右。正是因為以國有制為基礎(chǔ)而國有股又缺乏可操作機制。另一方面，股市中的機構(gòu)投資者，就其法人機構(gòu)的股權(quán)和內(nèi)部行政關(guān)系而言，也主要以國有制和國有機制為基礎(chǔ)，因此，其中發(fā)生的種種情形是難以用市場經(jīng)濟規(guī)則予以解釋的。其三，漸進式改革。股市必然受到轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中各種因素的強烈影響和制約，而中國的改革是一個漸進式過程，由此，股市中存在的種種問題也只能逐步予以解決。

　　第二，股價形成機制。與股市理念相對應(yīng)，中國股價也有著自己獨特的形成機制。這些機制中，不僅貫徹著世界各國股市共有的一般規(guī)則，如公開發(fā)行、連續(xù)性交易、信息公開披露等等，而且貫徹著由中國特定條件所決定的特有規(guī)則。就后者而言，有五方面內(nèi)容是值得注意的：其一，股票發(fā)行兼顧交易市場狀況。在發(fā)達國家中，股票發(fā)行是發(fā)股公司的權(quán)利范疇，只要符合法律規(guī)定，公司可憑其意愿隨機發(fā)股。但在中國，公司發(fā)股必須經(jīng)監(jiān)管部門核準。在核準中，監(jiān)管部門總得根據(jù)交易市場的走勢來判斷投資者的可接受程度，由此，控制發(fā)股速度成為監(jiān)管部門的一項重要工作。其二，可交易的股票只限于公開發(fā)行部分。在海外，一旦發(fā)股上市，公司的所有股份就都進入可交易狀態(tài)。但在中國，可交易的股份僅限于公司對外公開發(fā)行的部分，公開發(fā)行前的股份(不論是否屬于發(fā)起人股)均不可進入公開交易市場。其三，資金供求結(jié)構(gòu)的不對稱性。在海外股市的投資資金中，長期資金所占比重通常高達90%左右；而中國金融體系以銀行金融為主體，通過存貸款機制形成的資金大多屬于短期資金，這些資金大量流入股市，不僅使股市的資金供給處于極不穩(wěn)定狀態(tài)，也不僅使股市走勢受到貨幣政策松緊的嚴重影響，而且嚴重強化了股市投資的短期操作，由此，大大加劇了中國股市的投機。其四，單向操作。在海外股市中，投資者的操作既可做多也可以做空。但在中國，投資者只能做多不能做空，這決定了，中國股市是一個單邊市場，股價走勢也具有明顯的單邊性質(zhì)。其五，單一層次市場。在海外，股市是一個多層次市場體系。質(zhì)量、規(guī)模、產(chǎn)業(yè)等方面不同的公司分別在不同層次的市場發(fā)股上市，但中國股市卻是一種單層次市場，質(zhì)量不同、規(guī)模不同、產(chǎn)業(yè)不同的各類公司集中在滬深交易所發(fā)股上市，由此，使得股市中上市公司良莠不齊現(xiàn)象異常突出。

　　第三，監(jiān)管體系。股市運行和發(fā)展狀況在很大程度上受到監(jiān)管體系的制約。海外股市經(jīng)過200多年的發(fā)展，監(jiān)管體系已比較成熟，相比而言，中國股市的監(jiān)管體系則相當不完善：其一，監(jiān)管取向難以確立。在建立市場經(jīng)濟新體制過程中，監(jiān)管取向本應(yīng)按照市場規(guī)則展開，但受種種因素影響，中國股市卻建立起以行政機制為主要特色的監(jiān)管體制。與此對應(yīng)，在監(jiān)管中也較多地運用行政機制，貫徹行政取向，落實行政目標。其二，多部門監(jiān)管。雖然在直接關(guān)系上中國股市由中國證監(jiān)會負責監(jiān)管，但受以國有制為基礎(chǔ)制約，實際上，其他政府部門和地方政府都可以通過發(fā)揮自己的職能在一定程度上對股市起到監(jiān)管作用。在這種條件下，如果各個部門之間的監(jiān)管機制能夠有效協(xié)調(diào)，股市的監(jiān)管也還能有序展開，但可惜的是，各個部門從各自角度出發(fā)分別制定有關(guān)政策，常常發(fā)生政策在取向、力度、時間等方面的不一致，由此，引致股市走勢難以預(yù)期。其三，監(jiān)管力度不足。與海外股市相比，中國股市的有關(guān)法律法規(guī)和各種管理規(guī)則并不缺少(在某些方面甚至多于發(fā)達國家)，但這些制度在落實過程中遇到種種困難。這種執(zhí)法的困難，既與國有制和行政體制相關(guān)，也與監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)配合不足相關(guān)，還與股市在整個國民經(jīng)濟中的重要程度有關(guān)。

　　顯然，中國股市已形成的價值理念、價格形成機制和監(jiān)管體系等并不充分符合市場經(jīng)濟規(guī)則，但這些問題不是一朝一夕所能解決的，只能在進一步發(fā)展中逐步化解。這也是中國股市各方參與者的基本共識。然而，“A＋H”模式置這一基本選擇于不顧，在實現(xiàn)所謂的股票發(fā)行市場國際接軌中，通過“同股、同時、同價”機制，推進海內(nèi)外股價的同一化，其結(jié)果很容易引致中國股市的硬著陸，給股市的進一步發(fā)展帶來嚴重(甚至是災(zāi)難性)的負面影響。突出的表現(xiàn)有三：

　　其一，股市理念陷入迷茫。自“A＋H”模式提出后，中國股市中的機構(gòu)投資者和相關(guān)中介機構(gòu)的投資運作和咨詢運作就陷入了一種取向缺失的迷茫狀態(tài)。一個主要原因是，在15年的股市發(fā)展中，他們已清楚地認識到政府導(dǎo)向、國有制為基礎(chǔ)、漸進式改革等因素在股市理念中的地位和影響力，也很清楚這些因素的調(diào)整是一個逐步的過程，但在“A＋H”模式下，這些因素似乎將快速消解，可實際上又不可能如此快地消解，由此，何去何從，不知所措。

　　其二，股價形成機制走向不清。在“A＋H”模式下，按照“同股、同時、同價”的原則，中國股票發(fā)行價格的走向?qū)⑹艿较愀酃墒?尤其是國際投資者取向)的導(dǎo)向。但何為“香港股價的形成機制”？實際上，并無定數(shù)。如果在發(fā)行價格上，A股應(yīng)按照H股定價，那么，對那些試圖進入中國股市投資運作的國際投資者來說，H股定價越低就越有利可圖；而對于那些心存不善意圖的國際投資者來說，通過有意打低H股發(fā)行價格來影響A股市場動蕩，其成本也相當之低。由此，假借國際規(guī)則之名行打壓中國股市(乃至中國經(jīng)濟)之實的現(xiàn)象，可能隨時發(fā)生。2004年在研討A股定價權(quán)中，一些國際投行人士認為，A股的平均市盈率在20倍以下依然過高。理由是，這一市盈率還沒有考慮到“國家風(fēng)險”；如果將國家風(fēng)險考慮在內(nèi)，A股市盈率應(yīng)當在20倍的基礎(chǔ)上再打50%的折扣(值得注意的是，當這些人在主張人民幣升值時，從來不講中國的所謂“國家風(fēng)險”)。由此來看，在“A＋H”模式下，股價究竟是按照市場規(guī)則形成還是按照國際投資者的意愿形成，說不清。這種“說不清”，實際上意味著A股形成機制向何方向轉(zhuǎn)變并不清楚，這將引致投資者的取向和預(yù)期陷入迷茫，從而，投資選擇舉足無措。

　　其三，股市監(jiān)管措手無策。在“A＋H”模式下，A股與H股處于一定聯(lián)動狀態(tài)(否則，“A＋H”中所謂的國際接軌，就只具有形式上的意義，沒有實質(zhì)性意義)，這意味著A股和H股的走勢相互影響，由此，影響A股走勢的政策也將影響H股走勢。眾所周知，A股走勢受到行政機制的嚴重影響，由此，提出一個最基本的問題，A股監(jiān)管是否需要立即全部放棄行政機制？如果答案是肯定的，那么，在現(xiàn)今條件下，A股監(jiān)管應(yīng)用何種機制展開并切實保障A股走穩(wěn)走好？如果答案是否定的，那么，在行政機制繼續(xù)發(fā)揮主導(dǎo)作用從而A股走勢繼續(xù)受行政機制強烈制約的條件下，A股走勢如何能夠與H股走勢相協(xié)調(diào)(從而體現(xiàn)出所謂的“國際接軌”)？中國的股市監(jiān)管體制不可能脫離中國經(jīng)濟體制而存在。受體制的大背景制約，行政機制、多頭監(jiān)管、監(jiān)管不力等現(xiàn)象在逐步弱化過程中也還將繼續(xù)存在相當長一段時間，由此，A股市場的監(jiān)管的取向是以“發(fā)展”為主題還是以“國際接軌”為主導(dǎo)？

　　軟著陸：發(fā)展是硬道理中國股市正處于一個重要的歷史轉(zhuǎn)折時期，發(fā)展、改革和國際接軌是其中可選擇的三個取向。盡管在理論上可以證明，沒有改革就沒有發(fā)展，不實現(xiàn)國際接軌就不能融入全球化進程，但從80年代以來的20多年實踐經(jīng)驗看，中國經(jīng)濟成功的秘訣就在于，始終以發(fā)展為主線。改革和國際化都是為發(fā)展服務(wù)的，發(fā)展是目的，改革和國際化是手段；發(fā)展，既奠立了改革和國際化所需的物質(zhì)條件，又提供了改革和國際化的有利契機，因此，離開發(fā)展談國際接軌是沒有意義的，甚至是危險的。在A股市場的10多年歷史中，由體制弊端、經(jīng)驗不足等引致的種種問題，人們早已知曉，但它們都是體制轉(zhuǎn)軌背景下的發(fā)展中的問題，發(fā)展中的問題只能通過進一步發(fā)展來逐步解決，不應(yīng)(也不可能)選擇一步到位的休克療法。

　　毫無疑問，國際接軌是中國股市發(fā)展的必然趨勢，但政策的生命力和效應(yīng)狀況，不僅在于政策的內(nèi)容，而且在于政策的實施步驟和出臺時機。一個好的政策，在條件尚未成熟時，急急忙忙地出臺，不僅難以達到預(yù)期效果，而且很可能引致嚴重的負面后果。

　　就股市的國際接軌而言，中國股市的國際化至少有五個方面內(nèi)容：

　　其一，股市經(jīng)營機構(gòu)的國際化。這可分為三個進程：一是有限開放證券經(jīng)營機構(gòu)的股權(quán)，準許外資以非控股方式進入中資證券經(jīng)營機構(gòu)，如開放證券公司、基金管理公司的部分股權(quán)；二是準許合格的外資證券經(jīng)營機構(gòu)在中國境內(nèi)從事A股業(yè)務(wù)；三是準許中資證券經(jīng)營機構(gòu)實施“走出去”戰(zhàn)略，進入國際金融市場競爭。

　　其二，股市投資者的國際化。這可分為四個進程：一是有條件地引入某些合格的國際機構(gòu)投資者，如以QFII方式引入國際投資者；二是有條件地準許某些中資機構(gòu)投資者到境外進行證券投資，如QDII；三是股市對所有海外投資者(包括機構(gòu)和個人)開放；四是準許中國居民(包括機構(gòu)和個人)進入國際金融市場投資。

　　其三，股市管理制度的國際化。這可分為三個過程：一是在股市尚未成為國際股市的條件下，借鑒國際股市的成功經(jīng)驗，并充分考慮中國的特殊國情，形成自己的規(guī)則；二是在外資進入證券經(jīng)營機構(gòu)和引入合格的國際機構(gòu)投資者的條件下，積極穩(wěn)步地推進股市發(fā)展，逐步增強股市規(guī)則的國際化內(nèi)容；三是在條件成熟時，實現(xiàn)股市管理制度的充分國際化，為中國股市融入全球股市創(chuàng)造制度基礎(chǔ)。

　　其四，股市運行的國際化。這可分為五個過程：一是在A股市場尚未對外開放條件下，建立離岸股市(如B股市場)，累積股市運行的國際經(jīng)驗；二是在相關(guān)條件具備時，準許合格的國際機構(gòu)投資者進入A股市場(如QFII)；三是在股份全流通條件下，準許中外合資上市公司中外資股份通過股市出售轉(zhuǎn)讓；四是準許境外公司在中國境內(nèi)發(fā)股上市，實現(xiàn)境內(nèi)發(fā)股與境外發(fā)股的規(guī)則趨同；五是在資本賬戶充分開放的條件下，實現(xiàn)境內(nèi)外股市交易的接軌。

　　其五，股市監(jiān)管的國際化。這可分為四個過程：一是在A股市場發(fā)展的初期，股市監(jiān)管集中于境內(nèi)監(jiān)管，受體制和相關(guān)條件制約，基本運用行政機制；二是在股市發(fā)展到一定程度，隨著金融機構(gòu)多元化投資展開，機構(gòu)監(jiān)管模式向市場監(jiān)管(或業(yè)務(wù)監(jiān)管)模式轉(zhuǎn)變，行政機制逐步弱化，由此，股市監(jiān)管需要更多地借鑒國際規(guī)則和國際經(jīng)驗；三是在股份全流通、準許上市公司中外資股份流通交易、國際機構(gòu)投資者投資比重明顯提高、境外公司可在境內(nèi)發(fā)股上市等條件下，股市監(jiān)管基本按照國際股市的規(guī)則進行監(jiān)管，同時，強化國際監(jiān)管的合作；四是在資本賬戶充分開放的條件下，股市監(jiān)管充分按照國際規(guī)則展開，強化國際監(jiān)管的協(xié)調(diào)。

　　從這五個方面看，目前中國股市大致處于第一過程向第二過程的過渡時期或剛剛進入第二過程，而實現(xiàn)境內(nèi)發(fā)股與境外發(fā)股的規(guī)則大致相近，遠不是這一時期所能實現(xiàn)的，因此，推出“A＋H”的時機并不成熟。

　　值得指出的是，雖然與中國股市相比，國際股市較為成熟，但一方面與股市的進一步發(fā)展相比，國際股市也依然是不成熟的，是有弊端有缺陷的，因此，不能認為，只要實現(xiàn)了國際接軌，中國股市就將盡善盡美；另一方面，各國(或地區(qū))的股市總是與其具體條件相結(jié)合的，有著各自不同的特點，因此，不能認為，實現(xiàn)國際接軌，就要放棄中國股市中一切屬于中國特色的內(nèi)容和色彩。

　　事實上，股市的國際接軌是中國自己的事，屬于中國經(jīng)濟主權(quán)范疇，因此，應(yīng)從有利于中國股市發(fā)展、有利于保障中國投資者(包括機構(gòu)和個人)權(quán)益和有利于中國金融體系改革、經(jīng)濟社會發(fā)展等出發(fā)，不應(yīng)從政績工程、形象工程出發(fā)考慮推行國際化政策，也不應(yīng)為了“國際化”而推行國際接軌政策，更應(yīng)防范迎合別有用心主張而推行國際接軌政策。

　　所謂軟著陸，就是充分權(quán)衡各方面的利弊，以穩(wěn)步推進資本市場發(fā)展為基本目的，審時度勢地展開國際化進程。就此來看，目前需要著力解決的不是通過“A＋H”來實現(xiàn)境內(nèi)股票發(fā)行市場與香港的接軌問題，而是如何穩(wěn)步地推進股票市場發(fā)展，使投資者擺脫投資預(yù)期迷茫的困境，改變股市持續(xù)走低的態(tài)勢。

　　要實現(xiàn)股市的軟著陸，當前需要著力做好如下幾項工作：

　　第一，明確穩(wěn)步推進股市發(fā)展的政策取向。2001年7月股市下落迄今已近4年，在這段時間內(nèi)，中國經(jīng)濟快速發(fā)展，上市公司整體質(zhì)量也明顯提高，但股指卻一落再落；2004年9月以后，中國股市進入了自1992年以來最具投資價值時期，整體市盈率已落到20倍左右，但股指卻繼續(xù)呈現(xiàn)下行走勢。如果說2004年9月份以前的股市下落與宏觀緊縮所引致的資金緊缺直接相關(guān)的話，那么，10月份以后的股市下落就與政策取向不明所引致投資預(yù)期迷亂高度關(guān)聯(lián)，因此，明確“發(fā)展是硬道理”的政策取向，是實現(xiàn)股市軟著陸的基本點。

　　所謂“穩(wěn)步”，在當前條件下，就是少出臺或不出臺在效應(yīng)上相互抵消的政策，給投資者和股市以休養(yǎng)生息的時間，由此，在政策取向明確的背景下，使投資者在合理預(yù)期有效形成的基礎(chǔ)上恢復(fù)股市投資信心。

　　第二，著力推動股市投資資金的增加。2004年宏觀緊縮背景中的股指急劇下落，暴露了中國股市嚴重缺乏長期性資金的缺陷。要解決這一問題，需要大力支持新的資金入市，為此，加速商業(yè)銀行等金融機構(gòu)設(shè)立基金管理公司，募集證券投資基金，是一項積極重要的舉措。但僅此依然不夠，還需要推出三方面政策：一是取消二級市場配售政策，改變股市投資者的封閉運行格局，通過新股發(fā)行引入更多新的投資者和新的資金。二是調(diào)整T＋1的交割方式，在一段時間內(nèi)，實行T＋0規(guī)則，以緩解新資金未到位而股市繼續(xù)擴容所帶來的壓力，支持股市走穩(wěn)走好。三是積極推進企業(yè)年金和其他資金的入市，使股市中的長期資金快速增加且比重明顯提高。

　　第三，著力推進公司債券市場的發(fā)展。公司債券是一種長期性資金，它不僅有利于緩解上市公司在股票市場上的融資需求壓力，從而，在一定程度上，緩解股市擴容(尤其是高價增發(fā)新股和配股)的壓力，也不僅有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)上市公司遵守信用的習(xí)慣，而且有利于豐富證券市場的交易品種，完善證券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高投資者的投資組合能力和防范風(fēng)險的能力。十六屆三中全會決定和“國九條”都明確指出，要大力發(fā)展公司債券市場，擴大公司債券發(fā)行規(guī)模，2004年也曾被預(yù)期為“公司債券年”，但迄今尚未有實質(zhì)性進展。要發(fā)展公司債券市場，應(yīng)以充分推進資本市場發(fā)展這一大局為重，弱化各行政部門之間的監(jiān)管權(quán)利之爭，加快相關(guān)制度建設(shè)，啟動發(fā)行程序的相關(guān)工作。