我們不知道何時趕上國際先進水平，但可以做到一步步改善。以2005年業績計，國內上市銀行多數已經跌至全球銀行業估值的平均水平以下

    借鑒國際發達國家經驗，放松管制與加強監管的共同目標是市場化，即銀行監管更市場化、銀行各種政策環境更加市場化、銀行經營更加市場化，也就是說政府放開不該管的，管好該管的。

    放松管制既帶來業務機會也帶來更多的競爭

    分業經營的突破，為銀行開拓更多的收入來源。銀行設立基金管理公司，是分業經營的重大突破，也預示著銀行未來將可能涉足更多的非銀行金融業務。由于銀行資產規模為金融機構之最大，網絡及客戶龐大，隨著其不斷介入其他金融業，銀行將依然是金融業之最大。其優勢及地位會進一步加強。

    銀行稅賦將降低。與國際銀行比，我國銀行及金融業稅前扣除項目較少，扣除金額較低。同時稅率較高，特別是營業稅率高。這將制約銀行業自有資金的積累，從而對銀行業發展造成一定障礙。

    銀行資產負債工具將增加，為銀行提供收入來源的同時也為銀行競爭提供多樣化的金融工具。企業短期融資、銀行一般性金融債的準許發行、資產證券化的正式試點為銀行主動性資產負債管理提供了有力工具，有利于銀行資產負債匹配性的提高，降低銀行風險。同時為銀行經營風格的差異化提供了可能。

    2006年為入世過渡期最后一年，銀行市場份額的競爭將更加激烈。其后，外資銀行經營人民幣的地域及客戶限制將全部取消，外資銀行也可以吸收中國居民及企業的人民幣存款，向中國居民及企業發放人民幣貸款，并無地域限制。加上城市商業銀行、城鄉信用社的重組，更多民營銀行的設立，以后銀行間競爭格局會面臨一定變化。

    利率市場化面臨關鍵一步，強化銀行價格競爭策略。本幣利率雙軌制將逐步取消，目前拆借市場利率、債券利率、票據利率、大額協議存款利率由市場決定，而央行對多個期限存款設利率上限，多個期限貸款利率設下限。超額準備金還支付利息，利率管理呈現市場及計劃管理雙軌制特征。未來將進入關鍵改革階段，即存款或貸款利率上下限將取消，超額準備金利率也將取消。這將會對市場產生重大影響，銀行在價格之間的競爭會更加激烈。具體進程我們認為會采取穩妥漸進的辦法。

    匯率波動彈性增加，促使銀行提高外匯產品交易水平。匯率浮動的大方向應該是擴大浮動區間，增加銀行及企業外匯管理的主動性，打擊投機，避免對經濟的負面影響。浮動后，銀行及企業將必須承擔匯率波動的風險，銀行外匯業務將增加，促使銀行外匯業務水平的提高。即便浮動后短期表現為匯率達到上限，即升值，如果幅度有限，對金融資產、房地產升值影響不大，那么對銀行的正面影響也不會太大，對銀行資產質量的負面影響主要是通過升值導致的經濟下降及信貸客戶經營惡化來體現，這取決于升值幅度及相應的政策安排是否適當。

    加強監管既增加銀行經營壓力也降低整個銀行系統的風險

    巴塞爾協議的執行遏制了銀行的盲目擴張。巴塞爾協議，核心是資本充足率的執行，使銀行經營模式、風險管理將發生重大變化，銀行盲目擴張將走到盡頭。應該看到，我們執行的還不是最新的協議，銀行僅達到現在的巴塞爾協議要求還遠遠不夠。在風險管理方面我們銀行與國際大銀行的差距需要相當一段時間才能彌補。

    銀監會各種監管措施的加強會使個別銀行的風險更加凸現，但降低整體風險。內控制度、授信流程、市場風險、銀行分類管理等監管措施，將使個別銀行的風險更加突出，但降低了整個銀行系統的風險，扶優罰劣有利于優勝劣汰，也為競爭力強的銀行提供了更寬闊的舞臺。

    存款保險制度的建立為銀行市場化破產制度奠定基礎。依照國際通行辦法，銀行存款保險制度也會在我國確立，將改變目前銀行由國家信譽支撐的局面，強化銀行及客戶的風險選擇意識，為銀行市場化破產制度奠定基礎，為銀行競爭建立一個公開競爭的環境。

    社會征信體系初步建立。全國個人征信體系將初步建立，加上已有的企業征信系統，全國性的征信系統將為銀行的授信業務提供重要參考，有效制止客戶多頭貸款而銀行不知情所引發的風險。

    國際會計準則的修訂使我國銀行總是處于劣勢處于追趕狀態。國際會計準則理事會對財務報告準則和會計準則進行了一系列修訂，其中大部分都是從2005年1月1日開始生效。按照專門針對金融工具的第32號和第39號新準則，所有企業的金融資產和金融負債，包括金融衍生工具，都應當以市場價格或“公平價格”入賬。修訂后的國際會計準則將所有金融資產都以公允值計，這將使銀行利潤變化頻繁，增加核算難度，增加銀行風險管理的壓力。

    由于我國銀行處于非市場化的競爭環境，利率管理及風險管理水平較低，特別是目前處于利率上升預期之中，金融資產面臨下降預期，嚴格執行國際會計準則將使我國銀行處于不利地位。

    令我們困惑的不是國際準則的修訂及執行，而是我們與國際銀行的天然差距隨著國外標準的提高不見縮小反見擴大。我們總是趕不上別人，望洋興嘆后，國內的投資者是放棄自己的標準或自己的企業價值還是另尋其他出路？

    望“洋”興嘆后的現實選擇：適當擺脫“洋”標準

    放松管制與加強監管的共同目標是市場化，其實是向西方學習，在這個學習過程中，西方也在不斷進步，我們與他們的差距不能不令人生出望洋興嘆的感慨。投資者也頓生失落：我們在將來可以全球化投資時，還能選擇本土相對好而與國際有差距的公司嗎？

    外部監管我們不如他們，內部管理我們不如他們，會計準則也沒有他們嚴格，法律制度也沒有他們健全。差距是明顯的，落后是客觀的。那國內公司或銀行的投資價值會有多高？是要比國際水平打相當的折扣才有投資價值？還是排除諸多差異，簡單化只以PE、PB、增長率論高低？

    我們認為，橫向的嚴格的指標比較是很難的事，加上本土投資者與本土企業的天然關系，國內企業不斷改善的管理及業績，不一定必須將目前國內企業的投資價值再打折扣，只要與國際水平相差不遠，就可以視為具有一定的投資價值。

    我國上市銀行總資產規模處于150億－900億美元之間，此區間的全球上市銀行共55家，占統計樣本的少半，市凈率及市盈率分布較擴散，47.27%的銀行市凈率在1.5－3之間（其中1.5－2倍、2－2.5倍、2.5-3倍的銀行分別占16.36%、14.55%、16.36%），38.18%的銀行市凈率在3倍以上。市盈率在10－15倍、15－20倍的各占31.48%，由于全球150億－900億總資產的銀行PE、PB分布較擴散，其平均市凈率及市盈率偏高，分別為3.78倍、21.5倍。

    全球總資產在100億美元以上的銀行，絕大多數銀行的市凈率處于3倍以下的水平，平均為1.9倍，絕大多數銀行的市盈率處于20倍以下的水平，平均14.93倍。

    以2004年業績計，國內A股銀行市凈率水平在2.9倍以下，浦發銀行(資訊 行情 論壇)和民生銀行(資訊 行情 論壇)在2倍左右，除深發展外，市盈率水平在20倍以下，浦發銀行和民生銀行在12－14.5倍之間。以2005年業績計，國內A股銀行市凈率水平在2.6倍以下，浦發銀行和民生銀行考慮增資后在1.5倍左右，除深發展外，市盈率水平在16倍以下，浦發銀行和民生銀行考慮增資后在13.5－14.5之間。招商銀行(資訊 行情 論壇)2005年如考慮可轉債全部轉股，則市凈率市盈率分別為16.95、2.18倍。

    就是說，以2005年業績計，國內上市銀行多數已經跌至全球絕大多數所處估值水平的平均值以下。即便從2004年業績來看，國內上市銀行除深發展外，估值水平也低于全球同規模范圍銀行的平均水平。

    應對監管加強、管制放松以及國際差距的對策只有自我改善

    我們不知道何時趕上國際先進水平，但我們可以做到一步步改善。

    宏觀經濟持續增長為銀行業改善提供了寬松背景。工業化、城市化和消費結構升級并舉是中國經濟發展的新機遇，工業化開始進入重化工和高新技術產業帶動的新階段；以沿海三大城市帶的先行發展為特征，城市化嚴重滯后的格局將開始改變；中產階層不斷擴大，推動消費升級。

    雖然融資結構中直接融資將不斷增加，但銀行較長時期仍然是經濟增長的主要資金供應者，銀行業務及收入也伴隨經濟持續增長。

    在這一個較長期的經濟增長周期中，經濟的小波動是難免的。我們認為這種波動風險是銀行必然面臨的，銀行也是在不斷的波動風險中成長的。不能因為這種風險的存在而完全否定銀行的價值。我們更關注在風險中保持較高資產質量的銀行。

    監管加強、管制放松為銀行改善提供政策及法律環境。如前所述，監管加強、管理放松將為銀行提高經營水平、加強風險控制創造了良好環境。

    境內外銀行競爭壓力為銀行改善提供動力。競爭加劇加強銀行改善動力，特別是外資進入、各類銀行紛紛重組并發行，謀變，謀更快速度的改善成為銀行內在的迫切需要。

    銀行增長方式的改善將引發結構性變化。監管約束、融資結構變化使增長方式發生變化。嚴格準備計提，資本充足率管理使銀行增長方式不再盲目規模擴張，而是根據各銀行的風險偏好，在監管約束下，適當增長。增長來源將發生變化，如企業貸款減少，個人貸款增加，投資增加，中間業務收入增加。

    上市銀行估值及投資建議

    民生銀行或交通銀行H股上市后的定價將為國內銀行股確定重要定價基準。目前大陸銀行股估值水平與香港接近，加上境內市場的廣闊前景，我們認為，民生銀行及交行的定價不應低于當前香港大多數銀行的水平，香港多數銀行市凈率在1.3倍以上，市盈率在12倍以上，香港銀行平均市凈率為1.81,平均市盈率為12.64,還有一個重要參照是中銀香港上市的高估值水平，從而對大陸銀行股形成支撐。

    重要提示：在股權分置的影響下，我們對上市銀行的投資評級持謹慎態度。由于此政策的不確定性，我們暫且不考慮此政策的負面影響，維持對相關銀行的原有評級。