海外IPO：是國企航母的良藥嗎

　　本刊記者 原松華

　　4月15日，英國倫敦證券交易所董事長高博深一行4人會見了國資委主任李榮融。雙方就中央企業(yè)海外上市的問題進行了交流。李榮融重申，國資委將積極支持有條件的中央企業(yè)赴海外上市，以完善其公司治理結(jié)構(gòu)，為將來的發(fā)展打下規(guī)范的基礎(chǔ)。這似乎為國內(nèi)企業(yè)海外IPO熱潮加了一把柴。

　　隨著中國實施“走出去”戰(zhàn)略，越來越多的中國企業(yè)走向了海外的資本市場，開始在國際資本市場的舞臺上長袖善舞的歷程。中國企業(yè)海外IPO(首次公開募股)的一舉一動牽引著各方敏感的神經(jīng)。

　　IPO市場的主角

　　一家中國國有企業(yè)的高層管理人士說，為了搭上中國經(jīng)濟這班快車，外國投資者投資數(shù)十億美元買進中國大型國有企業(yè)的股票。與此同時，中國政府也在鼓勵頂尖的大型國有企業(yè)赴海外上市，這樣做既是為了籌集資金，也是為了提高這些公司的治理水平。

　　一直以來，上市融資都是超大型國企選擇海外上市的最重要目的之一。由于目前中國證券的發(fā)展時間短、市場市值規(guī)模較小，因此超大型國企放棄國內(nèi)市場選擇海外上市一個非常重要的既成之見是：中國證券市場的資金池較小，無法承受這些航母級企業(yè)。因此，超大型國企只有選擇國際資本市場融資。

　　盡管2004年中國企業(yè)海外IPO的數(shù)量達84家，比2003年的48家增長了75%，籌資額卻只提高了59%，從70億美元增長到111.51億美元，但仍達到歷史新高。

　　國資委和國家領(lǐng)導(dǎo)層支持大型國企海外IPO的一個主要原因是借助于國際交易所對上市公司實行一系列強制性規(guī)定，完善國企公司治理結(jié)構(gòu)，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，藉此推進國企改革。

　　與此相對應(yīng)的，是一批即將赴海外上市的大型國企對“公司治理”的迫切需求。四大國有銀行正在做“大手術(shù)”，加緊調(diào)整內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念。

　　《華爾街日報》報道，2005年，中國企業(yè)將向希望搭上中國經(jīng)濟順風(fēng)車的全球投資者發(fā)售多達400億美元的股票，從而在亞洲的首次公開募股(IPO)市場上再度扮演主要角色。投資銀行家們表示，中國銀行業(yè)將走在2005年融資活動的最前沿，4家商業(yè)銀行的IPO規(guī)模就將占到中國企業(yè)2005年融資總額的三分之一。他們表示，中國企業(yè)2005年的IPO規(guī)模將遠遠超過2000年時創(chuàng)下的100億美元的歷史紀錄，將令亞洲其他國家企業(yè)的融資活動相形見絀。

　　雖然證監(jiān)會主席尚福林一再為大型國企內(nèi)地上市搖旗吶喊，強調(diào)“優(yōu)質(zhì)藍籌股數(shù)量不足”，表示“要著力解決市場深層次結(jié)構(gòu)性問題”。但國資委主任李榮融卻另有打算，他青睞的國有大企業(yè)上市的首選地是海外市場。在國資委看來，成熟資本市場的約束可以讓上市國企抓緊規(guī)范，然后再回到內(nèi)地市場。國有企業(yè)在海外市場表現(xiàn)得越好，內(nèi)地的投資者對公司就越有信心。這不僅凸顯了政府對國企發(fā)展及改革的堅定信心，而且再次表明了決策層對中國應(yīng)積極主動“強身健體”參與國際競爭、以謀求有利地位的強烈意識和愿望。

　　據(jù)了解，國內(nèi)許多企業(yè)早已蠢蠢欲動，目前正積極為海外上市做前期準備。剛進入第二季度，香港IPO市場就顯出朝氣，神華能源、中遠控股將合計募資390億港元，計劃6月底之前上市。目前，神華正與6家機構(gòu)洽談，計劃引入策略投資者。同時，中遠控股的招股工作也在緊鑼密鼓地進行，籌備工作順利，預(yù)計6月底前上市。中遠集團新成立的航運附屬公司中國遠洋控股股份公司將于6月下旬在香港發(fā)行股票，籌資117億至156億港元。云南銅業(yè)集團董事長鄒韶祿表示，公司擬赴香港上市融資至少10億人民幣以為其擴張計劃籌集資金，若進展順利赴港上市計劃將在年底前實現(xiàn)。

　　新華信公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，盡管2004年國內(nèi)首發(fā)上市的公司數(shù)量大于海外新上市的中國公司數(shù)量，但中國公司海外IPO募集到的資金量將近國內(nèi)IPO的3倍。從資金需求可以看出，中國大型企業(yè)特別是具有壟斷地位的國企更傾向于海外IPO，國資委支持下的國企才是海外IPO的主角。

　　水土不服

　　事實上，這些國企航母海外IPO之路并非一帆風(fēng)順。

　　2004年，“中航油事件”影響深遠，不但對新加坡資本市場的監(jiān)管造成了嚴重沖擊，而且殃及了中國海外上市公司的整體形象。

　　新加坡金融事務(wù)局和商業(yè)事務(wù)局對中航油展開調(diào)查，重點集中在兩方面：一是中航油明知已經(jīng)出現(xiàn)巨額虧損卻沒有及時披露賬面虧損情況的嚴重性；二是其母公司——中國航空油料集團公司在明知中航油蒙受巨額虧損的情況下，仍然配售了15%的股票。

　　由于對中國公司治理和信息披露標準的擔(dān)憂與日俱增，海外投資者持續(xù)在新加坡股市上拋售中國相關(guān)類股票。

　　分析人士指出，大多數(shù)在新加坡上市的中國公司的市盈率都在8～10倍左右，而新加坡市場的市盈率為13～14倍，兩者之間存在明顯差距。“中航油事件”發(fā)生后，投資者今后很可能只為中國上市企業(yè)付6～8倍市盈率的價錢。

　　同年，曾因在港、美獲超額認購而一躍成為2004年度全球最大IPO項目的中國人壽(HK:2628,NYSE:LFC)卻于當(dāng)年3月16日在美國遭遇集團訴訟。美國律師行Milberg Weiss Bershad Hynes &Lerach LLP以“未適當(dāng)披露審計信息、違反1934年美國證券法”為由，對其提出集體訴訟。

　　中國人壽遭遇集體訴訟的起因是：2004年1月30日，中國國家審計署發(fā)布公告，稱原中國人壽保險公司在2003年的例行審計中被發(fā)現(xiàn)違規(guī)和涉案資金共計54億元人民幣。

　　消息傳出，中國人壽在紐約和香港的股價應(yīng)聲而落。當(dāng)日，中國人壽H股大跌4.4%,中國人壽ADR(美國存托證券)下跌了7.4%。國際投資銀行紛紛調(diào)低了中國人壽的評級。

　　Milberg的律師起訴書長達17頁，訴訟的原因是：母公司(中國人壽保險集團公司)涉嫌6.52億美元的巨額財務(wù)欺詐；在IPO時，國家審計署已經(jīng)完成了審計，并且馬上就要公布對其母公司不利的審計發(fā)現(xiàn)；中國人壽為了實現(xiàn)順利上市和維持股價處于高位，有意隱瞞正在接受中國國家審計署審計的信息，投資者在不知情的情況下，高價買入了中國人壽的股票。但在上市后不久，這一重大負面消息被披露，引發(fā)股價大幅下跌，造成投資者損失。因此，中國人壽違反了美國1934年證券交易法的有關(guān)條款。而其公司高管與董事充分知悉公司的內(nèi)部材料，但并未及時予以適當(dāng)披露。

　　中國國際金融有限公司是中國人壽海外上市承銷商之一。經(jīng)手該項目的投資銀行部執(zhí)行總經(jīng)理趙曉征說：“中國企業(yè)海外上市，除了繼續(xù)現(xiàn)有的和國際通行的做法以外，還應(yīng)該對海外投資者加強溝通。比如說，研究部應(yīng)該有更多的研究報告供海外投資者了解。這對公司肯定有好處”。

　　在海內(nèi)外均有一定知名度的中國律師段愛群在接受媒體采訪時說，“中國人壽事件”的教訓(xùn)是在國有企業(yè)分拆上市的過程中，一定要避免非市場化的行政干預(yù)，真正按照市場化原則和標準進行操作，嚴格執(zhí)行《公司法》以及公司治理的要求。“事件的核心還是中國人壽與母公司的關(guān)系。從真正與國際接軌的方向來看，國有企業(yè)實現(xiàn)整體上市才是一個真正的趨勢”。

　　受中航油、中國人壽事件影響，其后在海外IPO的中海集運、平安保險等項目不得不調(diào)低發(fā)行價格，縮小發(fā)行規(guī)模。環(huán)球律師事務(wù)所合伙人羅海說：“不管怎樣，中國人壽事件應(yīng)該成為中國金融體制改革的一個‘指示性’標志。其他大型企業(yè)海外上市的過程應(yīng)該更加符合國際準則，重建海外投資者的信心”。

　　波士頓(中國)顧問公司高級經(jīng)理莊瑞豪為此開出的藥方是：“一引二學(xué)三摸索”。一方面，引入海外管理層，強化部門間的溝通協(xié)作，發(fā)展橫向溝通精神；另一方面，在學(xué)習(xí)國外公司委員會制度時，更著力關(guān)注委員會的運作、委員會的人員構(gòu)成和能力培養(yǎng)；除此之外，“吹哨人制度”有待中國企業(yè)和國外企業(yè)的共同探討。

　　業(yè)內(nèi)專家認為，對于我國的企業(yè)而言，上市除了實現(xiàn)融資目的，還是一個建立健全法人企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的契機。類似的違規(guī)行為如果發(fā)生在滬深市場上，相關(guān)公司和責(zé)任人多半都不會受到嚴厲的對待。這表明了我國股市在法規(guī)文本質(zhì)量及執(zhí)行質(zhì)量方面與成熟市場的巨大差異，要盡快推進大型國有企業(yè)治理水平的提高，海外成熟市場所能起的作用會更顯著些。當(dāng)然，少數(shù)國企可能會因為水土不服而交些學(xué)費，不過其經(jīng)驗教訓(xùn)同樣是國企改革和發(fā)展的財富，中航油事件就迅速推動了大型國企內(nèi)部風(fēng)險控制機制的建設(shè)。

　　國內(nèi)股市邊緣化

　　從1993年到目前，中國電信、中石油、中國聯(lián)通、中國人壽保險紛紛登陸海外資本市場。香港是中國企業(yè)海外上市的首選地，香港聯(lián)交所為了鼓勵內(nèi)地大型企業(yè)，特別是國有企業(yè)赴港上市，于2004年初專門修改了上市規(guī)則，放寬大型企業(yè)赴港上市在贏利與業(yè)績連續(xù)計算方面的限制，在一定程度上為國內(nèi)大型國有企業(yè)赴港上市創(chuàng)造了更為便利的條件。

　　新華信投資顧問有限公司副總經(jīng)理閻冬告訴記者，“國內(nèi)大型國有企業(yè)一般首選香港為上市地，并會考慮在香港、紐約兩地掛牌”。

　　2004年，沒有一家國有企業(yè)在新加坡證券交易所上市。由于規(guī)模所限，新交所暫時對中國大型國有企業(yè)欠缺吸引力。而對于美國市場來說，盡管監(jiān)管要求在三地市場中最為嚴格，但IPO融資額和市盈率均高過香港、新加坡，成為國有企業(yè)的另一個上市目的地。近日來訪上海的英國麥克爾親王領(lǐng)銜的歐洲財經(jīng)團成員透露，目前多家大型國企正在與倫敦證交所進行初步聯(lián)系，商討有關(guān)海外上市的事宜。

　　業(yè)內(nèi)人士認為，大型國企的海外IPO，獲得中央政府支持的機會遠大于通過率還不到50%的國內(nèi)市場。“境外IPO的流動性、再融資能力更好，套現(xiàn)更容易。”在高盛資產(chǎn)管理部董事總經(jīng)理張奕眼里，國內(nèi)證券市場幾乎是滿目瘡痍。

　　大型國企海外IPO引發(fā)了國內(nèi)資本市場的擔(dān)心。分析人士認為，長此以往，將很有可能導(dǎo)致國內(nèi)資本市場的空心化和邊緣化。甚至有人形容，“留在A股市場的就真的沒有金子而只有沙子了”。

　　中銀國際總裁李山認為，上市不僅僅意味著圈錢，應(yīng)該把上市看作是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略中的一個重要環(huán)節(jié)。上市還可以提高自己的公眾形象，為產(chǎn)品打開市場，而且由于海外交易所的某些規(guī)定和監(jiān)管措施是與國外的《公司法》相適應(yīng)的，因此到海外IPO不一定都適合中國所有的企業(yè)。他說：“中國企業(yè)上市的首選地應(yīng)該是內(nèi)地，而不是更多地考慮到海外上市”。

　　對于大型壟斷國企是否應(yīng)優(yōu)先考慮國內(nèi)上市的問題，高盛亞洲董事總經(jīng)理胡祖六認為，最佳的途徑是尋求大型企業(yè)、優(yōu)質(zhì)企業(yè)兩地上市或多地上市。

　　胡祖六表示，國內(nèi)資本市場的發(fā)展的確離不開優(yōu)質(zhì)上市資源的補充，但毋庸置疑的是，過去國內(nèi)資本市場的容量太小，承載不了大型國企IPO。目前國內(nèi)市場的機構(gòu)投資者也有待進一步成熟和壯大。在目前QFII和QDII仍存在諸多限制的前提下，對于大型優(yōu)質(zhì)國企上市可以采取兩地或多地上市同步發(fā)行的方式，采用先發(fā)H股再發(fā)A股的方式，或采取CDR發(fā)行的方式都可以積極探索嘗試。

　　記者獲悉，交通銀行近日就上市已經(jīng)做了規(guī)劃。它們將同時發(fā)行58.56億股H股和39.12億股A股，并有最多可達預(yù)計發(fā)行規(guī)模15%的綠鞋期權(quán)(超額配售選擇權(quán))。但也有交行內(nèi)部人士向記者透露，A+H同時發(fā)行似難成行，很可能是H to A的形式。

　　交行內(nèi)部人士表示，最近內(nèi)地股市接連大幅下挫，給交行上市方案帶來一定壓力，將會影響到交行上市后的股價表現(xiàn)，甚至影響其定價和順利發(fā)行上市的進程。因此，很有可能兩地上市不是同時進行，有可能先發(fā)H股再發(fā)行A股。

　　“現(xiàn)在要進一步研究的問題是如何善于運用國際和國內(nèi)兩個市場，”證監(jiān)會前主席劉鴻儒說，優(yōu)秀大型企業(yè)一陣風(fēng)到海外上市，使國內(nèi)市場進一步惡化，投資者信心減弱，形成惡性循環(huán)。出現(xiàn)這種狀況，決定性的因素是認識上出現(xiàn)了偏差。如果把國內(nèi)市場辦成“次級企業(yè)”市場，不僅無法發(fā)揮資金有效配置的功能，也將無法全面真實地反映我國的發(fā)展狀況，后果不堪設(shè)想。

　　在胡祖六看來，隨著中國資本賬戶自由化進程以及公司治理制度進一步與國際接軌，上市地的選擇已并不重要。未來無論在境內(nèi)還是境外上市，都可以實現(xiàn)公司融資、長期發(fā)展與提升市場價值的目標。他相信，隨著A股市場改革的深入，公司治理透明度的提高，尤其是流動性的不斷改善，越來越多的中國企業(yè)自然會選擇在A股市場上市。

　　金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，而證券市場又是金融體系的核心部分。其對資源的優(yōu)化配置和對效率的促進作用，對一個經(jīng)濟體發(fā)展的重要性遠不止融資那么簡單。從中國大型國有企業(yè)海外上市的目的對比中國A股市場的不足來看，國務(wù)院發(fā)展研究中心夏斌認為，要想留住優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)，靠行政命令是很難行得通的，要靠練好內(nèi)功，打好本土市場的基礎(chǔ)，抓緊時間改善條件和機制；同時，大力鼓勵和發(fā)展中外證券公司、中外基金管理公司，引進海外健康股市的運作理念和方式，為優(yōu)秀大型企業(yè)的國內(nèi)上市創(chuàng)造優(yōu)良的服務(wù)。