文/中國經(jīng)濟(jì)50人論壇 管濤

　　去年底，隨著人民幣對美元匯率下行，市場看空情緒高漲，“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”工作一度面臨嚴(yán)峻考驗。然而，今年上半年，人民幣對美元匯率不僅沒有破7，反而止跌回升，匯率維穩(wěn)工作獲得超預(yù)期成功。

管濤：我國資本外流壓力明顯緩解 匯率維穩(wěn)獲超預(yù)期成功

　　隨著人民幣匯率企穩(wěn)今年我國資本外流壓力明顯緩解

　　人民幣雙邊匯率穩(wěn)中趨升。去年下半年，在國際上美元走強(qiáng)的背景下，人民幣對美元匯率一路下跌，累計跌幅達(dá)5%以上。盡管因為公布匯率中間價定價機(jī)制提高了匯率政策透明度，人民幣匯率下跌沒有像前兩次那樣對其他金融市場造成負(fù)面沖擊，但依然在外匯市場上造成了一定恐慌。然而，今年初以來，人民幣對美元匯率不僅沒有破7，反而出現(xiàn)了反彈，上半年累計升值將近2%，境內(nèi)外人民幣匯率重新倒掛，且CNH相對CNY總體偏強(qiáng)。同期，三大人民幣匯率指數(shù)分別下跌了1.4%至2.1%。

　　跨境資本流動狀況明顯改善。今年上半年，外匯儲備增加463億美元，上年同期為減少1252億美元；央行外匯占款減少4272億元，同比減少65%；前5個月，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差441億美元，同比減少73%。從國際收支數(shù)據(jù)看，一季度，外匯儲備資產(chǎn)減少25億美元，同比和環(huán)比均少減98%；資本和金融項目凈流出（含凈誤差與遺漏）210億美元，環(huán)比和同比均下降了87%。

　　資本外流勢頭緩解是儲備企穩(wěn)的源頭。一季度，外匯儲備余額減少14億美元，正估值效應(yīng)11億美元。進(jìn)一步分析，同期外匯儲備余額同比少減1164億美元，其中，交易引起的外匯儲備資產(chǎn)下降1268億美元。去年同期也是正估值效應(yīng)，但今年比去年減少104億美元。

　　內(nèi)外部多重因素促成當(dāng)前我國外匯形勢好轉(zhuǎn)

　　從內(nèi)部看，一是去年下半年以來，生產(chǎn)者價格指數(shù)同比轉(zhuǎn)正，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，今年企穩(wěn)信號更加明顯，這穩(wěn)定了外匯市場預(yù)期；二是國內(nèi)宏觀調(diào)控的重點由“穩(wěn)增長”轉(zhuǎn)向“防風(fēng)險”，貨幣政策由穩(wěn)健略偏寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，金融監(jiān)管政策全面加強(qiáng)，這造成國內(nèi)貨幣金融條件收緊、市場利率走高，客觀上緩解了資本外流；三是去年底有關(guān)部門按照“擴(kuò)流入、控流出”的思路，調(diào)整本外幣跨境資金流動監(jiān)管政策，前5個月，服務(wù)貿(mào)易購匯同比下降6%，非金融部門對外直接投資減少53%且規(guī)模再度小于外來直接投資規(guī)模。

　　從外部看，一是由于美國新政府政策推進(jìn)緩慢，特朗普效應(yīng)逐漸消退；二是歐洲、日本經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策趨于收斂，加之歐洲政治“黑天鵝”事件沒有發(fā)生，上半年美元指數(shù)累計回調(diào)5%；三是今年初受境外美元走弱、境內(nèi)監(jiān)管收緊的影響，離岸人民幣利率和匯率飆升，打擊了境外做空人民幣勢力；四是5月底，在匯率中間價報價機(jī)制中引入“逆周期因子”的傳聞被證實，市場憧憬人民幣加速升值，市場“空翻多”行為又觸發(fā)了離岸人民幣利率和匯率的第二波大幅反彈。

　　匯率企穩(wěn)和儲備回升又進(jìn)一步抑制了資本外流

　　當(dāng)前，我國資本持續(xù)外流既有國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、外部美元走強(qiáng)的基本面原因，也有市場信心的問題。從期限結(jié)構(gòu)看，短期資本外流是我國當(dāng)前儲備下降、匯率貶值的主要原因。而短期資本流動主要受市場情緒影響，甚至本應(yīng)是中長期、穩(wěn)定的對外直接投資也出現(xiàn)了短期化趨勢，以致我國跨境直接投資由順差轉(zhuǎn)為逆差。

　　固定、浮動和有管理的浮動匯率各有利弊。所以，關(guān)于匯率選擇的國際基本共識是“沒有一種匯率選擇適合所有國家以及一個國家任何時期”。2015年“8·11”匯改以后，面對資本集中流出、匯率貶值壓力，我國強(qiáng)化參考籃子貨幣調(diào)節(jié)，堅持實施有管理的浮動匯率。但理論上講，當(dāng)面臨投機(jī)性貨幣攻擊時，有管理的浮動匯率存在缺乏市場透明度和政策公信力的問題，以致于容易出現(xiàn)市場擠兌外匯的壞結(jié)果。

　　去年2月份，我國正式引入人民幣匯率中間價的定價公式，這解決了有管理的浮動匯率的透明度問題。但鑒于目前境內(nèi)的外匯支付和交易的貨幣九成左右是美元，而且美元的集中度還在進(jìn)一步上升，人民幣對美元雙邊匯率變化對市場預(yù)期和外匯收支行為的影響仍不容忽視。

　　今年以來，人民幣匯率升值、外匯儲備止跌回升是對看空和做空人民幣的有力回?fù)簟１M管同期人民幣匯率指數(shù)繼續(xù)下跌，但現(xiàn)在再也沒有聽到大爺大媽們排隊去銀行買外匯的傳聞，“人無貶基”、“中或最贏”的看空情緒也銷聲匿跡。與此同時，企業(yè)主動增加了境內(nèi)結(jié)匯。前5個月，銀行結(jié)匯同比增長6%、售匯下降7%；銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約增長1.07倍、遠(yuǎn)期售匯下降19%；跨境人民幣流入減少30%、流出減少36%，凈流出減少48%。同期，境內(nèi)居民外匯儲蓄存款減少10億美元，而2016年同期貶值預(yù)期較強(qiáng)時為增加113億美元，下半年為增加234億美元。此外，最近境內(nèi)外機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)了年底的人民幣匯率預(yù)期值。

　　所謂“攻心為上，攻城為下”。調(diào)節(jié)跨境資本流動，不是只能依靠行政手段干預(yù)，還可以發(fā)揮價格杠桿的作用。如果外匯市場趨于平靜而不是恐慌，跨境資本流動回歸理性、有序，最終有望實現(xiàn)市場和政府的雙贏。

　　下半年人民幣匯率將繼續(xù)呈現(xiàn)雙向振蕩行情

　　一方面，支持人民幣匯率穩(wěn)定的積極因素正在不斷積累。一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)平穩(wěn)運行，有利于穩(wěn)定市場信心；二是貨幣政策穩(wěn)健中性和金融監(jiān)管加強(qiáng)，貨幣寬松進(jìn)入尾聲，有利于幣值穩(wěn)定；三是北向“債券通”啟動、A股加入MSCI推進(jìn)，國內(nèi)對外金融開放程度進(jìn)一步提高，人民幣國際化地位進(jìn)一步鞏固，有助于吸引資本流入；四是前期人民幣雙邊和多邊匯率已有一定調(diào)整，加上負(fù)債端恢復(fù)資本流入，資產(chǎn)端配置需求有所釋放且相關(guān)監(jiān)管加強(qiáng)，總體資本流出壓力也得到較大程度的消耗；五是隨著人民幣匯率穩(wěn)定的政策市場可信度提高，下半年企業(yè)結(jié)匯意愿有望進(jìn)一步增強(qiáng)；六是引入“逆周期因子”有助于未雨綢繆，更好應(yīng)對美元走強(qiáng)可能給人民幣匯率穩(wěn)定帶來的沖擊，為人民幣匯率政策增信；七是特朗普效應(yīng)有可能被進(jìn)一步證偽，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的溢出效應(yīng)逐漸遞減，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走勢和貨幣政策分化進(jìn)一步收斂，美元強(qiáng)勢可能暫告段落；八是即便全球流動性可能進(jìn)入拐點，但外需復(fù)蘇有助于我國避免內(nèi)外部緊縮雙碰頭的最壞局面。

　　另一方面，維持人民幣匯率穩(wěn)定的挑戰(zhàn)也依然艱巨。一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，如果經(jīng)濟(jì)下行壓力重新加大，將影響市場信心，制約貨幣金融政策；二是如果美國新政府的增長和就業(yè)政策能夠兌現(xiàn)，將導(dǎo)致再通脹和美聯(lián)儲加息提速乃至縮表，進(jìn)而推動美元走強(qiáng)；三是美股未來走勢、歐洲政治選舉和主權(quán)債務(wù)危機(jī)處置，以及地緣政治沖突等避險因素也可能推動美元走強(qiáng)，而“美元強(qiáng)、人民幣弱”的邏輯將考驗匯率政策的可信度；四是雖然中美避免了貿(mào)易戰(zhàn)、貨幣戰(zhàn)，但未來中美貿(mào)易摩擦加劇的可能性仍不能低估，一旦發(fā)生，將影響我國跨境資本流動和人民幣匯率預(yù)期；五是跨境資本流動管理是當(dāng)前匯率維穩(wěn)的重要政策工具，但這有實施成本且難度越來越大。

　　綜上所述，鑒于國內(nèi)外仍存在許多不確定、不穩(wěn)定的因素，斷言人民幣匯率轉(zhuǎn)勢為時尚早。從政府來講，要在情景分析、壓力測試的基礎(chǔ)上準(zhǔn)備好應(yīng)對預(yù)案，從最壞處打算，爭取最好結(jié)果。其中，重塑政府市場信用，提高政策可信度是匯率維穩(wěn)的關(guān)鍵。同時，要研究完善宏觀審慎措施，進(jìn)一步提高跨境資本流動管理的效力。從市場來講，匯率市場化改革是大勢所趨，市場主體應(yīng)該樹立正確的金融風(fēng)險意識。利用這一時期，市場主體應(yīng)該不斷提高適應(yīng)和管理匯率波動風(fēng)險的能力，不要用市場判斷替代市場操作，不應(yīng)將對外投資等同于炒外匯。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長)